按：后資管新規(guī)時代，銀行、證券、保險、信托、基金、私募、互聯(lián)網(wǎng)等各路諸侯紛起爭雄、各領風騷，市場發(fā)展在政策松緊的指引下大開大合、跌宕起伏，國際金融巨頭紛紛搶灘登陸……可以預見，未來將是百花齊放、百家爭鳴的戰(zhàn)國時代。

由人民銀行前副行長、中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈領銜的心力之作《資管大時代》，對銀行、證券、保險、信托、公募基金、私募基金開展資產(chǎn)管理業(yè)務的市場發(fā)展邏輯與監(jiān)管改革脈絡進行了系統(tǒng)梳理，指出我國資產(chǎn)管理市場的主要問題，并提出了完善我國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管體系的相關建議，對行業(yè)從業(yè)者和市場監(jiān)管者都有較強的借鑒意義。

12月22日，吳曉靈就對外開放、過渡期延長、直接融資和牛市、金融科技、信用債、投資者保護等大家普遍關注的資管問題接受了學人scholar等媒體的采訪。

一、關于對外開放

問題一、我國資本市場對外開放力度不斷擴大，首家外商獨資券商高盛即將落地，市場都寄望外資帶來“鯰魚效應”。但實際上，受限于諸多因素，外資合資券商在我國盈利始終平平，甚至有多家長期虧損?？梢哉f，放開股比限制僅僅是開放的一小步。您認為，金融開放更核心的工作重點在哪里？管理層應如何引導外資發(fā)揮作用？貨幣自由兌換、資本項目開放需要什么樣的條件支持？在十四五期間是否能有時間表？

問題二、2019年第一家外方控股的理財公司在上海批準設立，隨著中國擴大金融行業(yè)的對外開放，未來還會有更多的海外資產(chǎn)管理機構參與市場競爭。您認為，這些海外資產(chǎn)管理機構進入中國市場，優(yōu)勢在哪里？中國的理財公司目前與國外發(fā)達國家的相比，有哪些缺陷？我們未來如何應對這些外資進入中國帶來的輸入性風險？

吳曉靈：當前，境外機構參與中國市場正面臨難得的政策紅利與市場機遇。中國是一個很大的市場，中國政府正在大力推動中國金融行業(yè)的對外開放，致力于打造有利于境外機構發(fā)展的友好營商環(huán)境，境外機構進入中國市場可以充分享受到政策紅利和可期的市場前景。

關于盈利的問題，我想分兩個層面來說。第一個層面，眾所周知，我們現(xiàn)在非常鼓勵外資機構進入中國，開展證券投資、資產(chǎn)管理、財富管理等業(yè)務。但政策上的放開和賺錢沒有必然關系，各機構需要依據(jù)自身稟賦和戰(zhàn)略發(fā)展目標來自主決定。第二個層面，前期已經(jīng)有不少外資機構進入中國，通過合資等方式獲取銀行、證券、保險、基金、期貨等金融牌照。去年國務院金融穩(wěn)定委員會也發(fā)布金融業(yè)11條對外開放措施，更多外資開始進入中國，很多外資加大了對中國的投入，我想他們自有考量。從我們觀察到的情況來看，的確有一些外資進入中國多年，但規(guī)模和盈利上似乎表現(xiàn)不是很突出，原因可能是多方面的，我在這重點談一下資產(chǎn)管理領域的監(jiān)管政策和相關標準問題。

首先是跨境資金流動的問題。境外機構有在合理的業(yè)務范圍內(nèi)的需求，應當保證其境內(nèi)外資金跨境自由流動，這是他們在境內(nèi)開展業(yè)務的基礎條件。我們在這方面做了很多工作，相比以前，當前資本項目放開幅度也比較大，我認為應該能滿足外資機構的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增強互信。今后我們要持續(xù)做好兩件事情，一是我們要不斷地完善營商環(huán)境，搞好中國的經(jīng)濟，這樣對外資才有吸引力；二是我們的監(jiān)測手段要到位，要能有效地監(jiān)測資金是如何流動的，并能及時采取措施應對資金的異常流動。滿足跨境交易的需求是外匯管理的目的，我們要防止的是資金的無序流動對經(jīng)濟的沖擊。

其次是我們自己的監(jiān)管標準還未實現(xiàn)統(tǒng)一。自資管新規(guī)頒布以來，我國在推進資管業(yè)務監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一上做出了很多的努力，在消除監(jiān)管套利、促進統(tǒng)一監(jiān)管上也取得了一系列的成績。但從現(xiàn)狀來看，資管業(yè)務監(jiān)管標準不一致的現(xiàn)象仍然存在。在不同監(jiān)管體系下，不同類型金融機構均從事資產(chǎn)管理業(yè)務，并且設計各自的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。雖然該等資產(chǎn)管理產(chǎn)品的性質可能相同，但由于其分屬不同監(jiān)管機構監(jiān)管，因此所適用的法律法規(guī)和監(jiān)管標準并不完全一致，由此可能導致不公平競爭。此外境外機構對不同種類資管機構的參股、控股要求存在的差異存有疑慮，包括境外機構申請設立的全資公募基金管理公司，其參股的理財公司，國十一條下的外資可控股的理財公司等。在監(jiān)管標準上存在差異，以及為何要設立這兩類不同牌照但業(yè)務實質相近的機構等，這些都會成為他們的顧慮，影響其進入中國的意愿和進程。

三是資本金標準。資管行業(yè)本身具有輕資本、重人力的行業(yè)特性。相比于國際資管行業(yè)的通行實踐，我國境內(nèi)對于資產(chǎn)管理機構的資本金要求仍顯過高，比如銀行理財子公司實繳注冊資本不得低于10億元人民幣等，另外還有風險資本和風險準備金的模糊，這與資管行業(yè)的輕資本特性存在一定矛盾。同時較高的凈資本要求也對外資的投資回報形成了一定限制，從而影響外資進入中國市場的積極性，也影響已經(jīng)在中國展業(yè)的外資機構的盈利。

四是信息系統(tǒng)架構和信息出入境的問題。境外機構在全球范圍內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務，在信息技術系統(tǒng)架設和信息共享方面會形成自己的特定模式。通?？赡軙x擇將其信息技術系統(tǒng)架設在統(tǒng)一的公有云設施上，并要求其全球范圍內(nèi)各集團主體統(tǒng)一運用其集團內(nèi)部的信息技術系統(tǒng)，并匯集其全球范圍內(nèi)各集團主體的投資交易相關信息，從而滿足集團統(tǒng)一的合規(guī)風控要求和業(yè)務規(guī)劃及協(xié)調需要。這種部署模式在我國境內(nèi)可能會遇到一定障礙，外資機構短時間內(nèi)可能難以調整自身架構以適應這些管控措施，從而影響其加大對中國投資的積極性。

此外還有展業(yè)理念和生態(tài)差異的問題。境內(nèi)資管產(chǎn)品的銷售渠道呈現(xiàn)出由銀行和第三方平臺相對壟斷的特征。銀行能獲取較高的渠道費用并享受尾隨傭金，部分銷售機構可能會誘導投資者頻繁申贖，有損投資者利益。另外境內(nèi)一多三少（短期資金多，長期資金少、股權投資資金少以及具備一定風險承受能力的資金少）的情況也和國外存在較大差異，較難形成長期價值投資的理念。按這種模式開展業(yè)務，未必能經(jīng)過境外機構總部的審批，也會對他們的進入形成阻礙。

需要說明的是，上述問題不代表著我們的監(jiān)管規(guī)則或做法一定是有問題的，也不代表著外資的做法一定是完全合理的，我們需要實事求是的分析問題的產(chǎn)生原因，尋求背后的合理解決方案。我們《資管大時代》一書中提出了很多建議，包括實行機構監(jiān)管+功能監(jiān)管的監(jiān)管理念，促進監(jiān)管標準的統(tǒng)一，大力發(fā)展財富管理行業(yè)等，為上述問題的解決提供了一個較好的思路。我們相信，在全球化時代，國家間經(jīng)濟和金融交往日益密切，人民幣資本項目下擴大開放是大勢所趨，資本最終會選擇制度高地，風險則會留在制度洼地，大國競爭的決勝點就是制度。相信我們在制度和監(jiān)管標準層面把問題都弄明白、解決好之后，剩下的問題市場自然會做出選擇，相信屆時制度和監(jiān)管規(guī)則不會對外資機構的進入和展業(yè)造成困惑，盈利高低也會完全由市場決定。

二、關于資產(chǎn)管理促進居民財富保值增值

三、 對于普通老百姓來說，在“房住不炒”、剛兌信仰的打破、理財產(chǎn)品凈值化、社會“無風險利率”實際降低等趨勢下，現(xiàn)在大家面臨的一個難題是兼顧安全的低風險投資渠道越來越少了，您對于普通百姓如何實現(xiàn)財富的保值增值有何建議？（騰訊財經(jīng)）

中國股市最初成立的目的是為企業(yè)提供融資，而發(fā)展資管行業(yè)的目的則是為了讓老百姓的財富保值和增值，您認為這兩個目標之間存在沖突嗎，如果它們存在沖突或者階段性的不一致，應該如何來解決？

吳曉靈：隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，居民財富不斷增長，也隨著我國不斷加強資本市場建設、強調房住不炒、推動提高直接融資比重等政策不斷出臺，可以預見未來很多居民的財富將從存款、房子等轉換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產(chǎn)。

居民是一個龐大的群體，當他們參與到金融產(chǎn)品投資時，就變成了投資者。根據(jù)其風險承受能力，我們分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強的專業(yè)性和較高的風險承受能力，可以獨立去開展股票、期貨、私募等高風險產(chǎn)品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業(yè)知識，抵御投資損失風險的能力也比較薄弱，因此不太適合獨立去開展高風險投資。我更建議他們在留出生活、教育、保險、養(yǎng)老等事項的必備之用后，額外的錢可以通過基金、理財、公募投顧等方式開展投資，讓專業(yè)人為自己打理財富。確實想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風險品種。需要說明的是，這里的低風險并不是無風險，其中的貨幣市場基金以及存款超過50萬的部分，理論上也存在風險。

當前中國還有不少股民，股市的一舉一動牽動著很多人的心。應該說，我們國家多層次資本市場建設取得了很大的進展，滬深主板、新三板、地方交易平臺、私募投融資等各居其位。特別是隨著《證券法》修訂和注冊制等基礎制度的相繼推出，使得監(jiān)管和市場各司其責，價格發(fā)現(xiàn)功能進一步得到體現(xiàn)。未來我們會繼續(xù)沿著這個方向前進，建設更加有活力、有韌性的資本市場。

資本市場是為買賣雙方提供良好交易環(huán)境的場所，資本市場的管理者應當盡量為交易雙方提供一個規(guī)范、透明、公平、高效的交易環(huán)境，讓融資方把自身的情況真實、全面、及時的說出來，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方、也不能偏向賣方。

現(xiàn)實情況下，由于諸多原因，資本市場財務作假、利益輸送、信息披露違規(guī)等亂象時有發(fā)生。從統(tǒng)計上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對稱，融資方往往負責實體的運營，對運行情況、發(fā)展趨勢、存在的問題、重大機遇等非常清楚，而當前信息披露規(guī)范尚不足以達到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優(yōu)勢，并可能在利益的驅使下利用信息優(yōu)勢做出不法行為。另一方面，當前股市中大量投資者是個體散戶，很多個體散戶其實不具備投資股票所需的專業(yè)知識，也不一定付出時間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監(jiān)管層也不得不出臺各種保護投資者的措施，有些甚至演變?yōu)榇蠹矣謵塾趾薜摹案笎壑髁x”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監(jiān)督制約功能大打折扣，不利于資本市場的長遠發(fā)展。

要解決上述問題，我認為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣有時間的散戶投資者可以去認真研究，開展專業(yè)投資。對于更大規(guī)模的散戶投資者，最關鍵的是要大力培育面向這些群體的機構投資者，他們的錢要更多的通過公募基金等各類資管產(chǎn)品進入市場，讓專業(yè)的人幫他們打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態(tài)勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。

另外我們看到監(jiān)管層也在呼吁信息披露義務人在必要的信息披露之外，鼓勵自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。這是一個很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對稱，也有利于投資者做出更加合理的價值判斷。我認為未來應在這方面更進一步，將來成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍來。

三、關于私募基金監(jiān)管

四、您在《資管大時代》書中談到，私募基金發(fā)展過程中一直都存在監(jiān)管困難問題，這不僅有多個部門想管卻管不好，還有多部法規(guī)涉及卻沒有正式法律規(guī)范。最近五年，資管新規(guī)出臺、新《證券法》落地，然而《私募條例》正式稿卻遲遲未出臺。資管新規(guī)后，基金業(yè)協(xié)會“代替”證監(jiān)會，層層加碼監(jiān)管，然而私募風險事件層出不窮，監(jiān)管、市場、投資人都不滿。對于10萬億私募股權基金，您認為到底應該如何監(jiān)管呢？

吳曉靈：私募基金行業(yè)風險事件時有發(fā)生，我們《資管大時代》一書中點出的“直接融資間接化、投資業(yè)務融資化”等問題在私募基金行業(yè)也有較多體現(xiàn)。書中針對這些問題，也提出了多措并舉防范化解老產(chǎn)品和老資產(chǎn)風險、制定證券私募發(fā)行和交易規(guī)則、將在協(xié)會登記的小型私募基金管理人有序轉為面向合格投資者的投資顧問等建議，相信能有效化解包括私募基金在內(nèi)的行業(yè)相關風險。關于私募基金應當如何監(jiān)管，我補充談一下。

監(jiān)管部門在討論和制定資管新規(guī)的時候，《私募投資基金管理暫行條例》正在征求意見，因而資管新規(guī)中并沒有對私募基金管理人及私募基金詳細規(guī)制。資管新規(guī)中對持牌金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，并且規(guī)定私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行，其投資范圍、信息披露方式等由合同約定，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構可以為私募基金管理人等。這些規(guī)定和私募基金有較多共同之處，體現(xiàn)了監(jiān)管部門統(tǒng)一監(jiān)管的理念和努力。今后我們需要進一步踐行功能監(jiān)管的理念，拉平持牌金融機構和非持牌機構私募產(chǎn)品的監(jiān)管標準，實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。

私募基金，尤其是其中的私募股權投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金，下同），和天使投資（個人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資）一道，是支持我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的最佳投資方式，有效補充了銀行貸款等風險厭惡型投資工具的欠缺，我們必須完善私募股權投資基金的政策環(huán)境，包括適用法律、監(jiān)管邏輯、稅收政策、自律管理等，具體有以下兩個方面的建議。

一是要將非上市有限責任公司股權份額納入非公開募集基金的投資范圍。

2012年修法時，由于認識的不統(tǒng)一，私募股權投資基金沒有納入《證券投資基金法》的規(guī)制范疇，因而在監(jiān)管主體、監(jiān)管理念、稅收制度等方面存在理解上的偏差甚至出現(xiàn)爭端，給行業(yè)發(fā)展帶來較大困擾。

我們認為，私募股權投資基金是一種集合投資方式，在大部分情況下，基金本身是投資管道而非經(jīng)營實體，大部分投資收益也會分配給相關投資人，應當明確私募股權投資基金是證券投資基金中的一種，接受《證券投資基金法》的規(guī)制。

根據(jù)2019年12月修訂的《證券法》第二條，股票就是證券，股票包括已上市股份有限公司的股票和未上市股份有限公司的股票，即未上市股份有限公司的股票是證券，將未上市股份納入證券投資基金法已經(jīng)存在較好的基礎。將私募股權投資基金納入《證券投資基金法》的規(guī)制范疇，需要開展以下兩個方面的工作：

一是充分利用《證券法》中給國務院的授權明確有限責任公司的投資額是證券，這可以通過國務院發(fā)布相關規(guī)則的方式實現(xiàn)。

二是利用《證券投資基金法》的授權，在《私募基金管理條例》中明確，非公開募集基金的投資范圍包括非上市的有限責任公司的股權份額和非上市股份有限公司的股票。由于《證券投資基金法》中非公開募集基金專章中已經(jīng)給國務院證券監(jiān)督管理機構保留了權限，因此也可以通過中國證監(jiān)會發(fā)布規(guī)則的方式予以補充確認。

將私募股權投資基金納入《證券投資基金法》規(guī)制范疇后，行業(yè)展業(yè)也有了明確的法律依據(jù)，也能順理成章的按照第八條規(guī)定，明確私募股權投資基金財產(chǎn)投資的相關稅收安排。稅收由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收征收的規(guī)定代扣代繳。建議明確私募股權投資人的所得按股息、紅利20%的稅率執(zhí)行。

具體操作上，可以加強基金業(yè)協(xié)會、國家市場監(jiān)督管理總局、稅務總局等部門的聯(lián)動。基金管理人在協(xié)會登記后，到國家市場監(jiān)督管理局進行法人登記和稅務登記，基金產(chǎn)品仍在協(xié)會備案。當基金產(chǎn)品作為投資人進行股權登記時，國家市場監(jiān)督管理總局或地方局應將私募基金的管理人和私募基金聯(lián)名登記為股東，比如“XX基金管理公司-壹號私募投資基金”?；甬a(chǎn)品的投資人變動時，只在協(xié)會變更，不涉及工商注冊的投資人變更?；甬a(chǎn)品分配時，協(xié)會通過稅務信息系統(tǒng)將分配信息報送稅務總局。稅務機關對納稅人稅務信息進行比對，從而落實按基金核算的稅務規(guī)定，也不會產(chǎn)生稅收漏損。

在上述原則框架下，可以再行制定相關稅收優(yōu)惠政策。比如為了鼓勵長期投資，可以將所得稅率和持有期限進行反向掛鉤，明確將持有私募股權投資基金份額三年及以上的個人按15%繳納個人所得稅等。

二是要落實國務院“放管服”精神，落實政府監(jiān)督和行業(yè)自律原則，抓大放小。

金融監(jiān)管的宗旨是在維護市場公平競爭環(huán)境的同時保護小投資人，防范金融活動的負外部效應。私募投資基金市場是合格投資人的市場，參與方有風險識別和承受能力，故而美國在2008年金融危機前，私募基金管理人是監(jiān)管豁免注冊的。2008年金融危機后，歐洲和美國對管理的基金到達一定規(guī)模后的管理人要求進行核準或注冊，但目的是對其行為進行監(jiān)測，防范系統(tǒng)性風險。未注冊的私募基金如有違規(guī)行為，監(jiān)管機構仍有監(jiān)管權。這種抓大放小的監(jiān)管方法，能提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本，并給小基金管理人以成長的機會。

2012年《證券投資基金法》修改時吸收了國外的監(jiān)管經(jīng)驗。一是授予證監(jiān)會對公募基金和私募基金的監(jiān)管權。第十三章監(jiān)督管理中對監(jiān)管權有明確的表述，罰則中對違規(guī)行為有明確的罰則。這些規(guī)定在沒有特別標注的情況下，同時適用于公開募集和非公開募集基金。二是明確了私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品在基金業(yè)協(xié)會登記備案的要求。同時規(guī)定“對募集的資金總額或者基金份額持有人的人數(shù)達到規(guī)定標準的基金，基金行業(yè)協(xié)會應當向國務院證券監(jiān)督管理機構報告”，從法律上明確了證監(jiān)會的強監(jiān)管權，即證監(jiān)會應對大額私募基金特別關注和監(jiān)管。對投資已上市證券的基金（對沖基金），也要特別關注其對二級市場的影響。

目前我國基金業(yè)協(xié)會已按照《證券投資基金法》相關要求建立相關系統(tǒng)并開展相關工作。協(xié)會的登記系統(tǒng)在不斷完善，基于此系統(tǒng)完全可以實現(xiàn)對大額基金管理人由證監(jiān)會實行強監(jiān)管，對小額基金管理人由基金業(yè)協(xié)會在證監(jiān)會的指導下實行自律管理。監(jiān)管部門與協(xié)會合作，抓大放小，也實現(xiàn)了金融活動的全面監(jiān)管。

當前的問題是對系統(tǒng)的數(shù)據(jù)監(jiān)測分析不夠，監(jiān)管權行使不夠。為減輕市場負擔，降低立法成本，建議在國務院明確私募股權投資基金適用《證券投資基金法》的基礎上，完善現(xiàn)有基金業(yè)協(xié)會的登記系統(tǒng)，并責成證監(jiān)會對協(xié)會報送的管理大額基金的管理人及相關基金加強監(jiān)管，同時向社會公布登記備案的項目、標準，并接受監(jiān)督，做到公開透明、提高效率。

需要說明的是，對公募基金管理人、大額私募基金管理人及小額私募投資基金管理人實行有區(qū)別的管理，并不改變基金管理人是金融機構的本質。國務院應明確基金管理人是金融機構，只有接受證監(jiān)會強監(jiān)管的私募基金管理人才可以參與持牌金融機構間的同業(yè)活動并接受同等監(jiān)管。

四、關于過渡期延長

七、您此前建議資管新規(guī)的過渡期延期兩年，如今監(jiān)管僅延期一年，即到2021年底。您認為當下各類資管業(yè)務如何利用好這一年的時間，當下最緊急和迫切的需要解決的問題是什么？2021年底，是否還有再度延期的可能性？

吳曉靈：我們《資管大時代》一書里有延長過渡期的建議，我們要求的是資金端的規(guī)范，建議按照資金端逐年替換，資金端不能有資金池，必須自己來承擔風險。資產(chǎn)端我們的建議是要加快證券化、標準化，不然老資產(chǎn)規(guī)模就很大。最后剩下一小點就只能夠一行一策的逐漸來消化。資管亂就亂在資金池和剛兌。直接融資是自擔風險一對一的。統(tǒng)一規(guī)則、規(guī)范管理是目的，年限不是目的。巴塞爾協(xié)議過渡期就很長。

防范化解“大資管”業(yè)務風險，推動老產(chǎn)品向新產(chǎn)品平穩(wěn)轉型，避免在“排雷”的過程中引爆系統(tǒng)性風險，是課題組的主要任務和本書的重要內(nèi)容。課題組通過深入調研和認真測算分析，對過渡期提出了政策組合拳建議。

在過渡期延長的問題上，我們主張“寬嚴相濟”?！皩挕本褪且m度延長《資管新規(guī)》的過渡期。根據(jù)公開數(shù)據(jù)測算的整改進度，并考慮疫情影響，課題組認為過渡期延長兩年留出了相對充裕的調整時間。在課題成果初稿完成時，監(jiān)管部門還未做出延長過渡期的決定。課題組的研究分析和政策建議為監(jiān)管部門科學決策提供了重要參考。監(jiān)管部門在綜合各方面信息和因素后，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現(xiàn)了監(jiān)管部門實事求是的態(tài)度，也展現(xiàn)了監(jiān)管部門治理亂象的決心。

“嚴”就是要增加過渡期本身和執(zhí)行過程的剛性約束。過渡期不應該成為自由放任期，也不意味著監(jiān)管空窗期。金融機構應該按照自身情況按照過渡期目標分解壓降進度任務。建議監(jiān)管部門加強對壓降進度的過程考核和重要節(jié)點的檢查，早達標的機構要給予正向激勵，進度落后的機構要增加監(jiān)管措施。通過監(jiān)管的壓力傳導，使得金融機構進一步加大整改力度，加快新老產(chǎn)品的轉化速度，“跳起來摘桃子”，努力在過渡期內(nèi)主動實現(xiàn)轉型，確保2021年底的過渡期結束后，不會再度延長。金融機構對此要有清醒認識，爭取主動，早整改，早受益。

幾十萬億資管產(chǎn)品的轉型涉及金融資源和金融風險承擔者的重新調整和分配，新老產(chǎn)品的轉型路徑牽動著資金端的廣大投資者和投資端的融資項目，關系到實體經(jīng)濟的發(fā)展和社會財富的保值增值。在轉型過程中，很可能會出現(xiàn)個案式和局部性的風險事件，應當妥善應對，有序處置。但同時要認識到，結構化發(fā)債、非標資產(chǎn)是老產(chǎn)品的運作鏈條中的一環(huán)。信托違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產(chǎn)品的運作模式不可持續(xù)，不抓緊整改只會走向更大的危機。對此，課題組提出了“統(tǒng)分結合”、“新老劃斷”、“標本兼治”的政策組合拳建議。

建議監(jiān)管部門把老產(chǎn)品規(guī)模作為整改考核的中間目標，在確保產(chǎn)品規(guī)模按進度統(tǒng)一壓降的前提下，把投資端的老資產(chǎn)的處置交給市場主體自行決策。對于資管新規(guī)執(zhí)行后新設立的產(chǎn)品，報告建議堅持高標準，干凈起步。不能用新產(chǎn)品接續(xù)老產(chǎn)品，防止產(chǎn)品形態(tài)受到污染，避免風險接續(xù)傳遞。

對于老產(chǎn)品的出路，報告提出了回表、資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)處置、金融機構股東等多方承擔損失等多種措施。也就是要讓以資產(chǎn)管理業(yè)務名義開展的信貸業(yè)務回到銀行表內(nèi)，按照《商業(yè)銀行法》實施監(jiān)管；以資產(chǎn)管理業(yè)務名義開展的證券發(fā)行業(yè)務交由證券公司執(zhí)行，按照《證券法》實施監(jiān)管；真正的資產(chǎn)管理業(yè)務應當按照《基金法》實施監(jiān)管。通過監(jiān)管套利方式掩蓋的風險應當由金融機構股東等受益者優(yōu)先承擔。在加強功能監(jiān)管，遏制監(jiān)管套利的同時，應該針對問題的深層次原因，推進“放管服”改革，既要強調金融業(yè)務持牌經(jīng)營，也要通過市場化、法制化的方式優(yōu)化牌照設置，加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力。

五、關于投資者保護

六、隨著技術環(huán)境的變化以及金融行業(yè)快速發(fā)展，消費者面臨越來越多和越來越復雜的金融產(chǎn)品。對于加強個人金融信息保護、投資者適當性管理等方面您有何建議？接下來在加強消費者權益保護及投資者教育等方面有哪些工作重點？

吳曉靈：對此問題我們要區(qū)分金融消費者和投資者的概念，區(qū)分機構與自然人。我們講的金融消費者保護和投資者保護一般是指自然人，因為機構通常有更多的風險識別和風險控制能力。投資者是直接融資產(chǎn)品的持有人，投資人承擔風險享受投資收益。我們要特別強調對小投資人的保護。投資者保護的核心是信息的真實充分的披露。

金融消費者是接受金融機構服務的人，他們不是產(chǎn)品風險的承擔者，他們承擔的是金融服務機構的信用風險，這些服務包括存款、保險、支付、銷售、信用卡等。他們是金融機構的債權人或接受服務的客戶。對于金融消費者的保護重點是金融機構的誠信履約，保證客戶的適當性和知情權。

無論是金融投資者還是金融消費者，都要樹立自己是財產(chǎn)的第一責任人的理念，慎重選擇投資標的和金融服務機構。對于投資者的教育重點是要樹立投資有風險的理念，學會對投資標的信息的分析和風險識別，慎重決策；學會選擇合適的資金管理人，組合投資分散風險。對于金融消費者要進行金融知識的普及教育，了解各種金融產(chǎn)品和金融服務的內(nèi)涵、規(guī)則、權責和維權的方式。相對于金融機構，金融消費者是弱勢方，在金融糾紛中應實行舉證倒置的原則，督促金融機構完善規(guī)則和業(yè)務程序。

在當前市場，金融產(chǎn)品越來越豐富，金融新概念越來越多，個人信息泄露越來越頻繁，金融消費者和小投資人缺乏相應的專業(yè)技能，往往會無所適從。金融機構在提供金融服務過程中，與金融消費者和小投資者存在一種隱性的博弈關系，金融機構追求自身規(guī)模和利潤的目標，與投資者者追求自身財務利益的目標，有一定的錯位和沖突。以基金管理為例，基金公司作為資產(chǎn)管理機構，在收取投資者的管理費后，理應為投資者的最佳利益服務，但實際上基金公司及代銷機構，往往有動力去勸誘投資者頻繁申贖，以賺取更多的申贖費用。在專業(yè)的金融機構面前，金融消費者和投資者越來越難以做出理性的判斷和選擇，越來越難以進行相對公平的博弈，我們投資者教育/投資者保護面臨的挑戰(zhàn)也會越來越大。

基于上述看法，我認為監(jiān)管部門應當在做好投資者教育和保護工作的同時，大力培育真正為金融消費者服務的買方業(yè)態(tài)和買方機構，金融消費者和投資者今后要更多的借助這些買方力量參與金融市場。有了這些買方力量的加持，金融消費者和投資者才能武裝自己，與賣方機構有相對公平的博弈和交易。

六.關于前期研究建議落地情況

八、此前讀過您反思2015年股災的《中國A股市場異常波動報告》，您指出了導致2015年股災的六大原因。那么5年過去之后，您覺得這六個問題哪些得到了改善，哪些還沒有？另外，這本《資管大時代》所提出的分析和建議，您覺得是否也部分是在針對中國股市所存在的問題？

吳曉靈：我們在《中國A股市場異常波動報告》中提出了2015年股票市場產(chǎn)生異常波動的六個原因，涉及多個維度，其中和資管業(yè)務相關的，也是最重要的原因就是：杠桿的過度、無序應用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導致監(jiān)管層難以實時監(jiān)測、量化股票市場的風險狀況。2018年4月27日資管新規(guī)正式發(fā)布實施，明確資管產(chǎn)品之間的嵌套不能超過兩層，并且通道類業(yè)務也是被禁止的。這意味著，之前通過無序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規(guī)允許合理地把各家資管組織在一起，資管產(chǎn)業(yè)鏈上的機構可以互相分工協(xié)作，但不能層層加杠桿，甚至規(guī)避監(jiān)管。從這個層面來看，對解決2015年股票市場異常波動的資管產(chǎn)品方面引發(fā)的問題，資管新規(guī)是立竿見影的。但是當年股市異常波動的原因是錯綜復雜的，六個原因里其中的五個是和資本市場生態(tài)環(huán)境息息相關的，所以期望資管新規(guī)包治百病也是不現(xiàn)實的。資本市場的良性生態(tài)構建是一個系統(tǒng)性工程，需要從投資者、監(jiān)管者、中介機構、基礎制度、上市公司五個維度著力?？上驳氖?，我們看到金融管理部門這兩年采取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態(tài)得到有效的改善，但是這畢竟是一個長期工程，需要金融管理部門持續(xù)的推進改革。

《資管大時代》這本書政策建議的立足點是基于資產(chǎn)管理行業(yè)健康發(fā)展的角度。從國際經(jīng)驗來看，資管產(chǎn)品是資本市場最重要的機構投資者。雖然我國A股市場的機構投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場異常波動可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當時的普遍現(xiàn)象。未來機構投資者在A股市場的地位毫無疑問將會進一步增強，因此資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展，某種程度上也是完善A股市場生態(tài)的客觀需要。

七.關于統(tǒng)一監(jiān)管

九、資管新規(guī)出臺已近2年，但各類機構的監(jiān)管規(guī)則仍差異很大。比如基金免稅但銀行理財不免稅、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品比貨幣基金約束小很多等。您對此如何看，對后續(xù)安排有何建議？

吳曉靈：資管新規(guī)的一個重要目的就是統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標準。資管新規(guī)出臺后，雖然中間有些曲折，有些市場機構也有過一些幻想和博弈，但統(tǒng)一監(jiān)管的大方向始終明確。我們也能看到資管新規(guī)出臺兩年多來，各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標準逐漸統(tǒng)一，這是個好的方向，我們必須堅持下去，堅定不移的推進統(tǒng)一監(jiān)管。

由于理念認知和分業(yè)監(jiān)管等原因，統(tǒng)一監(jiān)管的目標不會一蹴而就，而會是一個循序漸進、一步一步往前拱的過程。與此同時，我們還面臨著對外開放背景下，外資機構進入中國需要有一個公平統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境的倒逼，以及《九民紀要》等一系列司法標準的倒逼，這些都要求我們堅定統(tǒng)一監(jiān)管的目標、加快統(tǒng)一監(jiān)管的步伐，切實推進各類資管產(chǎn)品監(jiān)管標準的最終統(tǒng)一。

一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當盡快推進統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括銀保監(jiān)體系下的公募理財產(chǎn)品和證監(jiān)會體系下的公募基金，也包括問題里提及的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處，比如都是遵從信托關系，都面向不特定對象公開發(fā)行募集，都需要經(jīng)監(jiān)管部門登記注冊，都由專業(yè)的管理人管理，都為了投資者的利益進行投資，都由第三方機構托管，都可以投向上市交易的股票、債券、貨幣市場工具等底層資產(chǎn)、都需要賣者盡責買者自負等。雖然在審批時效、代銷渠道、投資資產(chǎn)類別、信息披露機制、集中度或資產(chǎn)久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質區(qū)別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機構自身稟賦的差異，因此二者實質上是同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理應進行同樣標準的監(jiān)管，二者暫時可以有不同的名字，但監(jiān)管標準應當統(tǒng)一。

在統(tǒng)一方向上，我們《資管大時代》一書提出的建議是，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會應當加強合作，以《證券投資基金法》為基礎，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管規(guī)則。監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一后，銀行理財子公司的理財業(yè)務資質應當轉為基金管理公司的基金業(yè)務資質，新增公募業(yè)務以及符合條件的存量公募銀行理財產(chǎn)品應當按照《證券投資基金法》要求注冊為公募基金。銀行理財在運行十多年的過程中，也積累了很多好的做法和經(jīng)驗，這些也可以引入進來，進一步完善《證券投資基金法》及相關監(jiān)管規(guī)則。在監(jiān)管標準統(tǒng)一后，相關稅收政策也順理成章的應當統(tǒng)一。我們的新書《資管大時代》在這方面有較多論述，大家也可以重點看看其中的公募基金專章。

二是私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要循序漸進推進統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括持牌金融機構發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品和私募基金管理人發(fā)行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產(chǎn)管理計劃、信托公司的集合資金信托、保險資管公司的保險資管產(chǎn)品（剔除股權投資計劃和債權投資計劃后）、銀行及理財子的私募理財產(chǎn)品，后者是指在基金業(yè)協(xié)會登記備案的私募基金。同理，這兩類產(chǎn)品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領域、股東背景資質、監(jiān)管力度的不同而產(chǎn)生，不應成為本質區(qū)別，因此也應當統(tǒng)一監(jiān)管標準。從實際情況來看，不同業(yè)態(tài)的私募資管產(chǎn)品之間的差別較公募大，自律監(jiān)管規(guī)則相對不夠統(tǒng)一，且投資人偏好、投資標的類別、信息披露等方面有更大的靈活性，因此在相關標準、推進進度上需要更多的時間和努力，需要循序漸進的推進私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管。

七.關于直接融資和牛市

十、 在疫情的沖擊過后，中國各類企業(yè)都受到不同程度的沖擊，有些在快速恢復，有些還在低谷中徘徊。國家在出臺銀行讓利、政策讓利等舉措的同時，也提出擴大直接融資比例。您覺得當前的企業(yè)上市數(shù)量、質量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點認為，如果市場走牛，那么擴大直接融資政策就能穩(wěn)妥落地。但也有觀點認為，上市公司數(shù)量快速擴張，不利于市場走牛。您對此有什么建議和判斷？

吳曉靈：資本市場是個愿打愿挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。注冊制背景下，監(jiān)管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業(yè)能順利的融資，壞企業(yè)被及時淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰。注冊制可能使得IPO的數(shù)量增加了，但是退市制度變嚴的實質性落地也會使得退出市場的企業(yè)增加，從而實現(xiàn)市場的動態(tài)平衡。另一方面，發(fā)展資本市場和是否牛市沒有必然關系。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

現(xiàn)在不少人疑惑國外漲那么多為什么我們沒怎么漲，其中的原因比較復雜，我認為一部分原因是，相關需求就那么些，產(chǎn)品價格難以大幅度上去；而在整個經(jīng)濟沒有恢復特別好的情況下，資產(chǎn)價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經(jīng)濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經(jīng)濟健康發(fā)展也不利。

2008年國際金融危機之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍左右。由于流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價值，生產(chǎn)環(huán)節(jié)才創(chuàng)造，其他環(huán)節(jié)如果分利太多，對實體經(jīng)濟發(fā)展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010-2019年十年間，標普500指數(shù)市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數(shù)市盈率大概31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概17倍，但是結構上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保健（平均28.5倍）、信息技術（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業(yè)（20.1倍）、工業(yè)（19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。事實上，我國A股市場生物醫(yī)藥行業(yè)近十年平均估值也有38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。

附圖：2008年之后A股市場市盈率中樞下降了一個臺階

資料來源：Wind，申萬宏源研究

九.關于功能監(jiān)管風險

十一、要想實現(xiàn)機構監(jiān)管向功能監(jiān)管的跳躍，有哪些風險？我們應該如何防范這種風險？

吳曉靈：機構監(jiān)管是指金融監(jiān)管部門對金融機構的市場準入、持續(xù)的穩(wěn)健經(jīng)營、風險管控和風險處置、市場退出進行監(jiān)管。功能監(jiān)管是對相同功能、相同法律關系的金融產(chǎn)品按照同一規(guī)則由同一監(jiān)管部門監(jiān)管。此外還有行為監(jiān)管，即參與同類金融活動的各方均應遵守同樣的規(guī)則，從事金融業(yè)務就必須要有金融牌照，從事哪項業(yè)務就要領取哪種牌照。

金融業(yè)務由于有外部性，因此需要持牌經(jīng)營，這是一個基本規(guī)則。對有牌照的金融機構我們要監(jiān)管，對沒有牌照但從事了金融業(yè)務的主體更要監(jiān)管，不能留有監(jiān)管空白。將金融業(yè)務納入監(jiān)管體系后，對相同功能、相同法律關系的金融產(chǎn)品應當按照相同的標準進行監(jiān)管，否則就會產(chǎn)生監(jiān)管套利。

我們有較長的分業(yè)監(jiān)管的歷史，因此監(jiān)管理念也以機構監(jiān)管為主，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管部門各管一攤，這在分業(yè)經(jīng)營的大背景下基本能勝任行業(yè)監(jiān)管要求。近年來，隨著監(jiān)管政策的放開，也隨著居民投資理財意識增強、以及個體和企業(yè)對多層次融資需求的提升，商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托公司、基金公司、小貸公司、私募基金管理人、互聯(lián)網(wǎng)平臺、第三方財富管理機構等各類實體紛紛涉足信貸、資產(chǎn)管理、財富管理、投資銀行等業(yè)務，事實上形成了混業(yè)經(jīng)營的局面。在這種大背景下，過去以機構監(jiān)管為主的理念不完全適用，因此我們要建立機構監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管的監(jiān)管理念和監(jiān)管體系，并輔以配套的監(jiān)管手段和工具，實現(xiàn)對金融業(yè)務的全面監(jiān)管，對同類金融業(yè)務實行統(tǒng)一監(jiān)管，干什么活就應當持什么牌照。

當前在機構監(jiān)管方面，銀保監(jiān)體系和證監(jiān)體系各管條線，但很多銀行機構介入了證券投資基金的銷售、管理、托管等業(yè)務和投資銀行等業(yè)務，一些基金公司在創(chuàng)新業(yè)務的時候也涉足了資金的放貸業(yè)務，證券公司的融資業(yè)務實質上也是放貸業(yè)務。與此同時，銀行、證券、保險、基金公司互相設立或持股，在機構和業(yè)務層面都形成了你中有我我中有你的局面，這種情況下，更應當基于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的理念予以監(jiān)管。

對于涉及跨監(jiān)管部門的監(jiān)管，比如銀保監(jiān)體系下的商業(yè)銀行通過理財子公司開展公募理財業(yè)務的，《資管大時代》一書中也有相應建議，即應以《證券投資基金法》為基礎，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管規(guī)則，然后將銀行理財子公司的理財業(yè)務資質轉為基金管理公司的基金業(yè)務資質，新增公募業(yè)務以及符合條件的存量公募銀行理財產(chǎn)品應當按照《證券投資基金法》的要求注冊為公募基金。

金融是經(jīng)營風險的行業(yè)，風險并不能被消滅，但可以被妥善的管理和有序釋放。我們要從機構監(jiān)管轉向機構監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管的相結合的監(jiān)管模式，就是要將實質上的金融業(yè)務全部納入監(jiān)管范圍，并對同類金融活動施加相同的監(jiān)管標準，開展哪項業(yè)務就領取哪項牌照，只有這樣才能準確的識別、測量和管理風險。這個過程只要監(jiān)管協(xié)調就不會產(chǎn)生風險。

十.關于金融科技

十二、今年可以說是金融科技的監(jiān)管整頓之年，您認為金融科技公司進入資管行業(yè)開展業(yè)務，當前的監(jiān)管體系準備是否充分？對監(jiān)管接下來的工作重點您有何建議？

吳曉靈：根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（FSB）的定義 ，金融科技（FinTech）是指金融服務領域以技術為基礎的創(chuàng)新，這些創(chuàng)新可能會導致新的商業(yè)模式、新的應用場景、新的業(yè)務流程或新的產(chǎn)品，從而對金融市場、金融機構以及金融服務的提供產(chǎn)生重大影響。

我們認為金融科技整體上分為兩塊，一塊是是在傳統(tǒng)金融機構體系內(nèi)（包括機構的部門或機構設立的子公司）的創(chuàng)新，即傳統(tǒng)金融機構通過運用信息技術、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術，來優(yōu)化業(yè)務模式、改造業(yè)務流程，提升業(yè)務效率，降低業(yè)務成本，從而提高盈利空間。另一塊是互聯(lián)網(wǎng)平臺公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司等非金融機構介入銀行、保險、基金等金融機構的信貸、保險、基金管理等業(yè)務的獲客、畫像、風控等流程，通過專業(yè)分工，或者能夠觸及更多的客戶，或者風控更加有效，從而產(chǎn)生更好的效益。

當前金融科技已普遍介入信貸、保險、資產(chǎn)管理、智能投顧等領域，在推進金融行業(yè)和傳統(tǒng)金融機構的轉型升級的同時，也迅速觸達了很多金融白戶，并潛移默化的改變傳統(tǒng)金融業(yè)務流程和邏輯，對監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)和要求。

應該說我們很早就非常重視金融科技的運用和監(jiān)管，人民銀行制定了發(fā)展規(guī)劃，資管新規(guī)中也有專門章節(jié)對運用人工智能技術開展投資顧問業(yè)務提出要求。其中可以看到仍然遵從持牌經(jīng)營、適當性義務、風險防范等金融行業(yè)的基本規(guī)律，以及模型和邏輯報備、人工干預和接管等金融科技監(jiān)管的一般性規(guī)則和要求。

過去，金融業(yè)務中的各個環(huán)節(jié)基本上都由金融機構來開展，平臺公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司介入后，由于在某些環(huán)節(jié)存在優(yōu)勢、能夠發(fā)揮更好的作用，因而部分替代了傳統(tǒng)金融機構，開展了節(jié)點型金融業(yè)務。我們認為當前金融科技的介入并不改變金融的基本原理和規(guī)律，我們同樣需要將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者，我們同樣需要對貸款用戶的風險進行審核和控制，我們同樣需要評估和管控金融行業(yè)可能面臨的市場風險、流動性風險、系統(tǒng)性風險，我們同樣需要評估貸款機構的審慎經(jīng)營水平，我們同樣需要保護中小投資者等。

由于存在外部性，因此持牌經(jīng)營是金融行業(yè)的通用規(guī)則。在此基礎上，由于平臺公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司的稟賦優(yōu)勢，他們可能在某些環(huán)節(jié)上相較傳統(tǒng)金融機構更有成效或更具有成本優(yōu)勢，理論上存在享受相對寬松一些監(jiān)管指標的可能。我們應當根據(jù)這些公司的介入方式和介入程度，按照風險的大小以及風險實質由誰承擔等原則，實施有差別的監(jiān)管。監(jiān)管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機構的合作模式、數(shù)據(jù)確權和個人信息保護、模型和算法的審慎和公平、防范利益沖突、風險識別和計量、反壟斷、風險救助等方面的內(nèi)容。這是個新的課題，我們需要深入研究。

十一.關于信用債

十三、 您認為在新資管時代，當前信用債市場存在什么缺陷？在哪些方面應該作出改革和調整？適合投資于信用債市場的又應該是哪些主體？

吳曉靈：債券是企業(yè)直接融資的重要渠道，是發(fā)揮市場配置金融資源的重要工具。近年來我國債券市場發(fā)展迅速，存量規(guī)模全球第二，僅次于美國。包括信用債在內(nèi)的各類債券已經(jīng)成為銀行理財?shù)雀黝愘Y管產(chǎn)品的重要投資標的。

我國債券市場發(fā)展主要問題有三個：一是信用評級制度不完善，評級機構在缺乏市場約束的情況下，為了業(yè)務競爭很難真正公正地完成信用評級工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監(jiān)管部門對投資標的的評級要求，弱化了金融機構對投資標的自主風險評判的積極性和能力。二是債券市場沒有實現(xiàn)有效的競爭，市場主體沒有選擇債券發(fā)行、交易場所和托管場所的自主權，影響市場的流動性和價格形成機制。三是融資主體公司治理不完善，沒有形成真正的市場約束機制，因而無法實現(xiàn)風險定價，不能發(fā)揮直接融資有效配置金融資源的作用。

完善債券市場的制度建設需要做好以下三個方面的工作：

一是營造功能監(jiān)管、統(tǒng)一執(zhí)法的市場環(huán)境。

目前國內(nèi)債券市場分為交易所債券市場和交易所場外債券市場、銀行間場外債券市場，目前這些市場尚不能完全互聯(lián)互通，在統(tǒng)一執(zhí)法上也存在一些問題。

2019年底《證券法》的修訂，由于缺乏共識，未能將非公開發(fā)行市場明確入法，根據(jù)《證券法》的授權，建議國務院通過文件明確銀行間市場是融資性債務工具的場外非公開發(fā)行的機構間證券市場，明確市場由交易商協(xié)會實行自律管理，市場發(fā)行的非貨幣市場工具由交易商協(xié)會實行注冊管理。證監(jiān)會應在現(xiàn)有債券注冊制的基礎上根據(jù)《證券法》實行功能監(jiān)管。在功能監(jiān)管的理念下，債券市場的三個登記托管機構在業(yè)務標準和技術標準上都應遵循金融基礎設施的基本規(guī)則，這樣無論登記機構歸誰管理，也不會對債券的互聯(lián)互通造成障礙。

二是建立有效的債券違約處置制度。

債券違約是市場信用風險的表現(xiàn)，長期以來我們不允許違約債券風險暴露，于是產(chǎn)生了債券的剛性兌付，致使信用評級的錯誤難以糾正，信用評級機構的專業(yè)能力也難以提高，更大的問題是債券定價機制扭曲、劣幣驅逐良幣。近日一些國有發(fā)債公司和國有融資平臺的債務違約的可能性引起市場高度關注，我們也看到了交易商協(xié)會對債務人的發(fā)函提示和效果。我們希望在債券違約處置時能進一步明確政府與融資主體的關系，更多地發(fā)揮市場組織的作用，完善相關制度，保障證券市場健康發(fā)展。

三是加大債券市場的開放度，促進債券市場與國際市場的制度接軌。

一是整合入市渠道，優(yōu)化債券市場入市和資金管理等制度安排，對外樹立“同一套標準、同一套規(guī)則”的良好形象。二是改進交易流程和結算安排，如全面實現(xiàn)券款對付（DVP）結算，延長交易平臺服務時間至北京時間晚上8點，為境外機構提供循環(huán)結算服務和T+3以上交易結算服務等。三是完善人民幣購售及外匯風險對沖，允許境外機構與多個對手方進行人民幣購售和外匯風險對沖，進一步便利境外機構進行人民幣資金兌換。四是會同財稅部門明確稅收安排,對境外機構投資境內(nèi)債券的利息收入，暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。六是允許境外機構自主選擇簽署衍生品主協(xié)議。七是 外資評級機構備案注冊后即可進入銀行間債券市場展業(yè)。

適合投資信用債市場的主體方面，由于債券市場收益相對固定、波動不是很大，因此我認為比較適合機構投資者大批量的投資來賺取收益，而不太適合小的個體投資者。

原標題：《吳曉靈最新訪談：系統(tǒng)闡述過渡期延長、直接融資和牛市、金融科技、信用債、投資者保護等》

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