【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域可能會有風(fēng)險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業(yè)界人士對上述問題一一拆解。

在2020年發(fā)生一連串爆雷后，今年債券市場違約還在繼續(xù)。

1月11和12日，大型房企華夏幸福的數(shù)只美元債和境內(nèi)債大跌；1月13日，穆迪將華夏幸福的Ba3企業(yè)家族評級和華夏幸福（開曼）投資有限公司支持的高級無擔(dān)保評級下調(diào)至B2。

據(jù)摩根大通的預(yù)測，按面值計算，約有2.5%的中國離岸高收益?zhèn)锌赡茉诮衲瓿霈F(xiàn)違約。法國巴黎資產(chǎn)管理公司表示，與美國同類債券相比，中國高收益率債券非常便宜。

房地產(chǎn)開發(fā)商是中國離岸債券市場的重要參與者，監(jiān)管機構(gòu)去年年底又要求銀行限制房地產(chǎn)風(fēng)險敞口，房企會成為今年違約潮的主角嗎？這對中國債券市場到底是機遇還是挑戰(zhàn)？

北京鼎諾投資管理有限公司董事長、原聯(lián)合信用評級總經(jīng)理張志軍見證了中國高收益?zhèn)ɡ鴤┦袌鰪臒o到有，他在接受澎湃新聞專訪時表示，風(fēng)險越多，市場的機會就越多。房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒔o今年高收益?zhèn)袌鰩砗芏鄼C會。

北京鼎諾投資管理有限公司董事長、原聯(lián)合信用評級總經(jīng)理張志軍

澎湃新聞：作為高收益?zhèn)摹安俦P手”，你如何看待去年四季度以來信用債市場上多家大型企業(yè)違約？

張志軍：中國的信用債市場接近40萬億的規(guī)模，出現(xiàn)違約是正常現(xiàn)象。在2014年超日債違約之后，債券市場的信用風(fēng)險逐步暴露，直到2018年、2019年開始才出現(xiàn)了高收益?zhèn)袌觯袊膫袌霾耪嬲闹鸩阶呦虺墒?。盡管離真正的成熟的市場還有很遠的距離，但這一步可謂是有益的嘗試。通常債市主要的風(fēng)險有兩個，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，這其中最根本的是信用風(fēng)險。

從債市投資的角度來講，一個企業(yè)是否能夠償付債券，最根本在于這個企業(yè)自身能否造血，這取決于企業(yè)自身的經(jīng)營狀況、風(fēng)險控制和流動性管理，而非寄希望于外在因素。去年的永煤事件發(fā)出了較為強烈的信號，提醒管理層若不采取一些手段和措施以遏制惡意逃廢債的行為，有可能導(dǎo)致國企債券和城投債的崩盤。據(jù)此中央也及時采取了措施，遏制逃廢債，這些都對穩(wěn)定債券市場起到了一定的作用。

但是目前為止，我認為還沒有解決根本性的問題——很多企業(yè)在經(jīng)濟下行壓力下不得不去杠桿、去產(chǎn)能，再加上貿(mào)易摩擦這一外部環(huán)境壓力，企業(yè)面臨客觀上的經(jīng)營狀況下行，這進而導(dǎo)致了部分企業(yè)償債能力的進一步弱化。所以未來各類信用風(fēng)險會進一步的暴露，債券市場的違約現(xiàn)象也可能會更多。

澎湃新聞：違約高發(fā)期也暴露出中國評級行業(yè)的諸多痼疾。你作為前評級機構(gòu)的高管，現(xiàn)又轉(zhuǎn)為做高收益?zhèn)顿Y，如何評價中國的外部評級機構(gòu)？

張志軍：要防止外部評級機構(gòu)走入死胡同。我（還在評級機構(gòu)時）也曾經(jīng)向監(jiān)管提議，主動要求降低對評級結(jié)果的使用。因為監(jiān)管和投資機構(gòu)對外部評級的依賴越大，對評級結(jié)果的使用越多，會倒逼評級級別上行。如今整個債券市場其實只有三個級別可以選擇，更多的可能只有兩個級別的區(qū)別（AAA和AA+，AA現(xiàn)在發(fā)債已然很困難）。這樣的評級結(jié)果幾乎無法有效地區(qū)分信用風(fēng)險。如果評級機構(gòu)不向發(fā)行人收費，而是面向投資人或是機構(gòu)投資者提供信用風(fēng)險評估或債券投顧服務(wù)，給他們提供內(nèi)部有關(guān)評級的咨詢或投資建議，就不受債券發(fā)行、監(jiān)管和投資風(fēng)險等條條框框的約束，可以真正地按照市場化機制給出我們對信用風(fēng)險的判斷，這樣的專業(yè)機構(gòu)會有更多的市場機會。

澎湃新聞：在永煤事件后風(fēng)險策略是否有所調(diào)整？

張志軍：我們的核心還是關(guān)注企業(yè)自身的經(jīng)營能力，包括庫存現(xiàn)金、現(xiàn)金流、再融資能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、外部支持等，這些為有關(guān)企業(yè)提供了債務(wù)償還保障。此外，我們還會關(guān)注安全邊際，估算當(dāng)債券違約時的可能回收率。人們常說高收益?zhèn)袌鲲L(fēng)險很大，但我認為如果能以合適的價格買入，風(fēng)險也完全可控，包括違約債也是如此。最重要的還是在于風(fēng)險和收益需要相匹配。 

澎湃新聞：與美國同類債券相比，中國高收益率債券是否非常便宜？

張志軍：中國高收益?zhèn)詢r格較低有幾個方面的原因：第一是法治因素，有關(guān)的法治基礎(chǔ)設(shè)施不夠健全，企業(yè)的破產(chǎn)重組、清算需要進一步明確有關(guān)規(guī)定。在美國，這些體系很完善，所以其高收益?zhèn)亩▋r機制，包括它的估值機制也較為完備。而在中國，現(xiàn)在高收益?zhèn)鶝]法精確估值。

回顧過去國內(nèi)幾次重點事件，紫光、華晨、永煤都仍然在處置過程當(dāng)中，如今仍沒有出具具體的解決方案，也沒有給市場一個明確的預(yù)期。在中國，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)信用危機或債券違約時，相關(guān)的危機處置或違約處置機制尚未真正形成。

第二，正是因為市場存在著機制的不完善不健全，高收益?zhèn)鶎τ趯I(yè)的私募機構(gòu)仍存在一些套利機會。而公募機構(gòu)受限于監(jiān)管、風(fēng)控、估值等各種各樣的約束，它們不敢進入或者沒法進入這個市場。例如公募機構(gòu)只能購買評級AA或者AA+以上的債，而信用風(fēng)險暴露使得該債券評級已經(jīng)降至B了，公募機構(gòu)必須出庫，然而私募則不受限制。在市場上造成賣的多，買的少（專做高收益?zhèn)臋C構(gòu)較少的情形），價格肯定下降?；诖?，目前已經(jīng)出現(xiàn)公募基金通過構(gòu)建獨立風(fēng)控，使用專戶參與高收益?zhèn)顿Y。

澎湃新聞：在當(dāng)前這樣一個違約多發(fā)期，你如何管理尾部風(fēng)險？什么樣的高收益?zhèn)直容^有投資價值？

張志軍：從高收益?zhèn)顿Y的角度來看，我認為最大的風(fēng)險還是信用風(fēng)險，而非流動性風(fēng)險。按照我們的觀點，投資還是要看企業(yè)的基本面，從基本面至少可以判別其現(xiàn)金流是否正常，基本面也可以體現(xiàn)其底子是否厚實。若企業(yè)仍擁有一定好資產(chǎn)，變現(xiàn)容易且變現(xiàn)價值較高，尤其是其中的非受限資產(chǎn)，哪怕企業(yè)即將面臨破產(chǎn)清算或者債務(wù)重組，其債券仍然具有一定的投資價值。

澎湃新聞：在監(jiān)管對房地產(chǎn)開發(fā)商的融資限制之后，你認為作為債市重要參與者的房地產(chǎn)開發(fā)商對于高收益?zhèn)菣C遇還是挑戰(zhàn)？

張志軍：風(fēng)險越多，市場的機會就越多。但重要的是具備獨立的判斷，所以就房地產(chǎn)行業(yè)而言，我認為今年高收益?zhèn)臋C會可能更多。

這是從2019年至今一個明顯的趨勢，我們定義的高收益?zhèn)堑狡诨蚰昊找娌坏陀?%的債券，早期我們選出來的債以民營產(chǎn)業(yè)類債為主，去年下半年開始地產(chǎn)公司債的之前逐步進入我們的視野，而后城投債也逐步進入我們的關(guān)注區(qū)域。這絕非我們刻意選擇地產(chǎn)或者城投，而是一個自然而然的過程。因為有關(guān)企業(yè)進入了高收益?zhèn)懂牐覀儾旁谑袌鲋袑⑺舫觥?/p>

澎湃新聞：你如何看待“城投信仰”？還要堅持嗎？

張志軍：我認為，剛兌和信仰都是用來打破的，只是時間問題，可能會從較差的、級別較低的地方城投開始，一步一步試探對整個市場的影響。對此中央的態(tài)度已經(jīng)很明確了，即市場化發(fā)債。

我們現(xiàn)在關(guān)注兩點，一個叫“好地方的差城投”，因為好地方的監(jiān)管部門不太希望讓其管轄的差城投違約，進而影響到整個區(qū)域的融資環(huán)境，上一級政府也可能有實力去支持下級政府。第二個叫“差地方的好城投”，例如某些省份有的城投其實已經(jīng)岌岌可危，但是我認為省級平臺的債券短期內(nèi)不大可能出現(xiàn)違約。

澎湃新聞：在去年經(jīng)歷了一段放松貨幣政策和延期償還貸款的時期后，中國正在回歸政策的正常化。違約率是否會比去年低？

張志軍：盡管現(xiàn)在不太好判斷，但是違約事件肯定將會持續(xù)，其規(guī)模也不容小覷，但應(yīng)該還是在可控范圍之內(nèi)。不過需要注意的是，當(dāng)前仍然會出現(xiàn)官方統(tǒng)計口徑尚未把一些事實違約計入其中的情況，如發(fā)行置換債、展期等不算違約，間接融資違約和直接融資違約分立等。比如有的省份有城投非標已經(jīng)出現(xiàn)違約，但它的評級仍未出現(xiàn)變化。

澎湃新聞：有些地區(qū)違約情況近年相對較多，你認為問題出在哪里？

張志軍：我認為可能與考核有關(guān)。早先地方考核以GDP為重， GDP主要依靠投資、出口、消費，假如“出口不行，消費不行”，只能寄希望于高投資去拉動GDP增長。如果找不到股權(quán)投資資金，就可能選擇舉債。

前些年地方政府擁有較大的便利去借債，尤其在城投債環(huán)節(jié)，但有些沒有考慮償還債務(wù)的問題。很多民營企業(yè)也走上了一個誤區(qū)，開始瘋狂多元化，大肆舉債擴張，短債長投，然而這些都在2017年、2018年去杠桿的壓力下原形畢露。如此種種，都暴露了他們的風(fēng)險危機意識不夠強。