【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級(jí)國(guó)企債券違約驚魂后，2021年債券市場(chǎng)會(huì)怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險(xiǎn)？投資機(jī)會(huì)在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺(tái)“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對(duì)話資深業(yè)界人士，對(duì)上述問(wèn)題一一拆解。

2020年，新冠肺炎疫情在全球蔓延。為緩解新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的沖擊，自3月份以來(lái)，全球主要國(guó)家和地區(qū)的央行紛紛實(shí)施超低利率政策，同時(shí)擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模，央行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率整體趨于下降。

此外，2020年債券市場(chǎng)新增違約情況整體較2019年稍有好轉(zhuǎn)，但由破產(chǎn)重整導(dǎo)致的違約快速增加、國(guó)有企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)提升、新增違約主體評(píng)級(jí)中樞加速上移等現(xiàn)象不容忽視。

對(duì)此，廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁近日接受澎湃新聞專訪時(shí)表示，回顧2020年的債券市場(chǎng)，有兩大因素最能影響后市，一方面，全球宏觀杠桿率由于疫情攀升，未來(lái)數(shù)年我國(guó)都可能處于消化高杠桿率過(guò)程中，在此背景下，利潤(rùn)上行、下行空間都會(huì)受到約束。因而，穩(wěn)杠桿會(huì)帶來(lái)利率中樞下移，以及利率波動(dòng)空間較以往周期有所縮窄。

第二方面，利率傳導(dǎo)更為順暢。劉郁稱，以往貨幣政策更注重總量控制，一定程度上是因?yàn)閲?guó)企和地方政府對(duì)利率相對(duì)不敏感。但隨著穩(wěn)杠桿對(duì)國(guó)企和地方政府融資產(chǎn)生總量約束，利率作為政策工具的重要性在上升。

對(duì)于2021年債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)加劇，劉郁認(rèn)為，是否加速違約暴露主要取決于三方面，一是超預(yù)期的違約事件，二是投資者持倉(cāng)及杠桿水平，三是流動(dòng)性水平。

她稱，目前民企違約潮進(jìn)入尾聲，2021年民企違約不構(gòu)成超預(yù)期事件，總體而言，由于地方政府的重視程度提高，2021年超預(yù)期的國(guó)企違約事件可能相對(duì)可控。

對(duì)于2021年貨幣政策的預(yù)期，劉郁表示，債市投資者不宜期望過(guò)高。今年的貨幣政策，方向上仍是“轉(zhuǎn)彎”，流動(dòng)性和信用邊際收斂。在中性假設(shè)下，債市很難出現(xiàn)趨勢(shì)機(jī)會(huì)。央行可能根據(jù)經(jīng)濟(jì)、通脹數(shù)據(jù)進(jìn)行微調(diào)，可能出現(xiàn)的只是短暫的交易型機(jī)會(huì)。

她建議，今年債券機(jī)遇點(diǎn)一方面在于主動(dòng)尋找相對(duì)安全的高收益資產(chǎn)，例如挖掘較高收益又相對(duì)安全的城投平臺(tái)，江浙等優(yōu)質(zhì)省份可選擇適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，或有選擇地在江浙等優(yōu)質(zhì)省份進(jìn)行資質(zhì)下沉、平臺(tái)等級(jí)下沉，投資優(yōu)質(zhì)省份的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)。

另一方面等待下半年大類資產(chǎn)是否出現(xiàn)輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能是商品>股市>債，下半年如果經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化，大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能變盤。

劉郁還對(duì)城投債作了相關(guān)研判。她認(rèn)為，2021年城投債投資不建議過(guò)度下沉。作為信用債半壁江山的城投債，雖然發(fā)生過(guò)幾次技術(shù)性違約或私募債風(fēng)險(xiǎn)事件，但都得到快速解決，還未完全打破“金身”。

“不過(guò)由于2021年信用風(fēng)險(xiǎn)整體將上升，所以我們不建議在城投板塊過(guò)度下沉資質(zhì)?！眲⒂粽f(shuō)，雖然在城投體內(nèi)隱性債務(wù)規(guī)模還較大的2021年，城投真正打破剛兌的概率并不大，但不排除個(gè)別城投私募債風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。這是因?yàn)?021年城投債到期及行權(quán)壓力較大，涉及規(guī)模為3.2萬(wàn)億元，占2020年末存量債比例為29.5%，處于歷史高點(diǎn)。此外，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊下，弱資質(zhì)城投債的估值上升壓力更大。

廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁

以下為澎湃新聞?dòng)浾吲c劉郁對(duì)話實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場(chǎng)并不平靜?；仡櫲ツ甑膫袌?chǎng)，您認(rèn)為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

劉郁：第一方面，穩(wěn)杠桿可能在未來(lái)數(shù)年一直持續(xù)。受到疫情影響，全球宏觀杠桿率攀升，我國(guó)的宏觀杠桿率也從2019年末的250%左右進(jìn)一步上升至2020年末270%左右的高位。并且我國(guó)的高杠桿率主要體現(xiàn)在企業(yè)（包括城投）部門。因而未來(lái)數(shù)年，我國(guó)可能都處于消化高杠桿率的過(guò)程中。

在穩(wěn)杠桿的約束下，利率上行、下行空間都受到約束。因?yàn)槿绻谛庞每偭渴艿娇刂茣r(shí)，利率又大幅上行，企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)再融資難度將增加，這樣容易出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，不僅不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，而且可能使得企業(yè)融資環(huán)境惡化，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。反之，利率也很難持續(xù)處于類似2020年3-4月的低位。如果利率過(guò)低，容易引發(fā)金融套利，企業(yè)進(jìn)一步加杠桿，經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性上升，不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因而，穩(wěn)杠桿帶來(lái)的是利率中樞下移，以及利率波動(dòng)空間較以往周期有所縮窄。

第二方面，利率傳導(dǎo)更為順暢。央行在逐漸疏通、強(qiáng)化傳導(dǎo)路徑，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)利率的影響。以往貨幣政策更注重總量控制，一定程度上是因?yàn)閲?guó)企和地方政府對(duì)利率相對(duì)不敏感。但隨著穩(wěn)杠桿對(duì)國(guó)企和地方政府融資產(chǎn)生總量約束，利率作為政策工具的重要性在上升。政策利率重要性的主要表現(xiàn)為：7天逆回購(gòu)利率和DR007的關(guān)系表現(xiàn)為DR007圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)。而1年期存單發(fā)行利率略高于1年期MLF利率。相應(yīng)地，在不存在降息預(yù)期的前提下，1年期MLF利率也是10年國(guó)債收益率的下界。1年期MLF利率還直接影響LPR利率。這樣，政策利率可以傳導(dǎo)到銀行間市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)，也會(huì)間接影響到票據(jù)市場(chǎng)。這帶給我們的啟示是，市場(chǎng)利率偏離政策利率幅度較大時(shí)，往往會(huì)面臨反方向的拉力。在出現(xiàn)類似2020年12月到2021年1月上半月的交易型機(jī)會(huì)時(shí)，這會(huì)是一個(gè)有效的觀察工具。

澎湃新聞：2020年11月，AAA級(jí)的國(guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱永煤集團(tuán)）債券違約，震驚市場(chǎng)，沖擊了業(yè)界對(duì)高信用等級(jí)國(guó)企債券的“剛兌”信仰。弱資質(zhì)地方國(guó)企債遭拋售、二級(jí)市場(chǎng)債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險(xiǎn)排查。進(jìn)入到2021年，您認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)加劇信用收縮，進(jìn)而導(dǎo)致違約加速暴露？

劉郁：2021年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)加劇信用收縮，進(jìn)而加速違約暴露主要取決于三方面，一是超預(yù)期的違約事件，二是投資者持倉(cāng)及杠桿水平，三是流動(dòng)性水平。

超預(yù)期的違約事件是指國(guó)資持股比例較高、具有區(qū)域重要性的國(guó)企發(fā)生違約。違約主體主要分為民企、國(guó)企屬性較弱的企業(yè)和國(guó)企屬性較強(qiáng)的企業(yè)。首先，2018年以來(lái)的民企違約潮，導(dǎo)致弱資質(zhì)民企再融資停滯、逐步出清，目前民企違約潮進(jìn)入尾聲，2021年民企違約不構(gòu)成超預(yù)期事件。其次，國(guó)企屬性較弱的企業(yè)違約的影響也相對(duì)可控。此外，如果弱國(guó)企在違約前半年左右時(shí)間成交價(jià)已經(jīng)跌至違約水平，這隱含了違約的市場(chǎng)預(yù)期，其違約的影響也相對(duì)較小。最后，以國(guó)企屬性強(qiáng)、具有區(qū)域重要性為特征的國(guó)企，違約前一段時(shí)間的價(jià)格沒(méi)有明顯異動(dòng)，這類國(guó)企超預(yù)期違約事件對(duì)市場(chǎng)影響較大，這類國(guó)企違約影響的主要輻射范圍是同行業(yè)、同省的企業(yè)。

相比民企，國(guó)企債券違約的不確定性較大，主要不確定性來(lái)自于企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)方的博弈，政府需權(quán)衡救助國(guó)企的成本以及放棄救助對(duì)省內(nèi)國(guó)企融資沖擊的成本。當(dāng)然，不排除一些弱國(guó)企采用展期的做法。

投資者行為和流動(dòng)性環(huán)境將影響信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。一般而言，投資者持倉(cāng)下沉資質(zhì)程度越高、杠桿水平越高，違約風(fēng)險(xiǎn)事件的影響越大。超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后，央行多種舉措呵護(hù)流動(dòng)性，包括公開市場(chǎng)投放、再貼現(xiàn)、疏通非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性等，有助于減輕違約的沖擊以及縮短市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間。

總體而言，由于地方政府的重視程度提高，2021年超預(yù)期的國(guó)企違約事件可能相對(duì)可控。此外，如果發(fā)生超預(yù)期違約，政府相關(guān)部門的快速有力回應(yīng)、央行的流動(dòng)性呵護(hù)，有助于控制違約風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露。

澎湃新聞：對(duì)于2021年的債券市場(chǎng)，您總體上如何看待？

劉郁：從經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策兩個(gè)角度來(lái)分析，2021年利率中樞相對(duì)2020年都是上行的。不過(guò)在穩(wěn)杠桿的內(nèi)在約束下，利率上行空間也不會(huì)太大。

經(jīng)濟(jì)基本面角度。2021年全球經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)逐漸回歸正常化，這將驅(qū)動(dòng)利率中樞上行。一方面是通脹升溫，這在年初以來(lái)的原油、銅等工業(yè)金屬價(jià)格快速上行中得到反映。全球工業(yè)原材料價(jià)格率先上行，隨著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，在勞動(dòng)力市場(chǎng)接近充分就業(yè)的背景下，后續(xù)全球消費(fèi)品、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的服務(wù)價(jià)格可能也會(huì)迎來(lái)反彈。對(duì)中國(guó)而言，全球性的工業(yè)品價(jià)格上漲將帶來(lái)輸入型通脹壓力。通脹升溫，往往對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求反彈，直觀的理解是上下游漲價(jià)使得企業(yè)維持運(yùn)營(yíng)的資金量相應(yīng)增加，進(jìn)而推動(dòng)利率上行。另一方面為經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率反彈，也就是不變價(jià)GDP同比這類剔除價(jià)格之后的增長(zhǎng)率提升，對(duì)應(yīng)剔除通脹的實(shí)際利率反彈。

貨幣政策角度。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，貨幣政策將從前期寬松中逐步退出。2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“不急轉(zhuǎn)彎”，既強(qiáng)調(diào)“不急”，也明確“轉(zhuǎn)彎”。因而利率面臨的貨幣政策環(huán)境是邊際收斂的。

從流動(dòng)性角度來(lái)看，今年1月和2月央行都沒(méi)有超額續(xù)作MLF和TMLF，春節(jié)流動(dòng)性安排也是近4年較為罕見的全部采用逆回購(gòu)資金，這都體現(xiàn)出“轉(zhuǎn)彎”的會(huì)議精神。但2月春節(jié)前后的流動(dòng)性相比2017年的收緊并不算緊張，DR007圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)，這體現(xiàn)出“不急”的會(huì)議精神。后續(xù)流動(dòng)性可以參考2020年7-10月。如果經(jīng)濟(jì)和通脹繼續(xù)向上，也可能再收斂一點(diǎn)，但不太可能達(dá)到2017年的緊張程度。

從信用角度來(lái)看，穩(wěn)杠桿的要求是社融、M2和名義GDP增速相匹配，兩者的增速差不會(huì)太大。央行可能通過(guò)控制信貸額度來(lái)達(dá)成這一目標(biāo)。那這是否意味著緊信用嗎？我認(rèn)為可能算不上，一個(gè)重要的原因就在于2021年名義GDP同比的高增速，是建立在2020年的低基數(shù)基礎(chǔ)上（GDP受疫情負(fù)面影響）；而2021年社融同比增速，是建立在2020年的高基數(shù)基礎(chǔ)上（2020為對(duì)沖疫情影響而寬信用）。所以2021年新增社融比2020年低的可能性不大，信用環(huán)境偏溫和。

對(duì)于2021年貨幣政策的預(yù)期，我們債市投資者不宜期望過(guò)高。今年的貨幣政策，方向上仍是“轉(zhuǎn)彎”，流動(dòng)性和信用邊際收斂。在中性假設(shè)下，債市很難出現(xiàn)趨勢(shì)機(jī)會(huì)。央行可能根據(jù)經(jīng)濟(jì)、通脹數(shù)據(jù)進(jìn)行微調(diào)，可能出現(xiàn)的只是短暫的交易型機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：新的一年，在行情方面，您認(rèn)為債市的機(jī)遇點(diǎn)主要在哪里？

劉郁：根據(jù)之前的分析，當(dāng)前階段利率缺乏趨勢(shì)機(jī)會(huì)；信用債又面臨違約率上升風(fēng)險(xiǎn)?？梢娊衲陚凶龈呤找姹容^難。

機(jī)遇點(diǎn)一方面在于主動(dòng)尋找相對(duì)安全的高收益資產(chǎn)，例如挖掘較高收益又相對(duì)安全的城投平臺(tái)，江浙等優(yōu)質(zhì)省份可選擇適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，或有選擇地在江浙等優(yōu)質(zhì)省份進(jìn)行資質(zhì)下沉、平臺(tái)等級(jí)下沉，投資優(yōu)質(zhì)省份的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)。

另一方面等待下半年大類資產(chǎn)是否出現(xiàn)輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能是商品>股市>債，下半年如果經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化，大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能變盤。

還有一個(gè)方面，從固收+的角度出發(fā)，關(guān)注轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)方面，偏股型品種和配置型品種存在較大區(qū)別。對(duì)于股性較強(qiáng)的標(biāo)的，可關(guān)注的機(jī)會(huì)則主要集中在正股分子維度相對(duì)確定的順周期、銀行等行業(yè)的新券品種，并密切跟蹤后續(xù)的待發(fā)優(yōu)質(zhì)新券。配置型品種方面，在前期的估值壓縮后，當(dāng)前溢價(jià)率中樞普遍處在較為歷史中溫和的位置，挖掘價(jià)值較去年顯著提升。標(biāo)的方面，則建議綜合絕對(duì)價(jià)格和溢價(jià)率水平，挑選價(jià)位較為溫和的品種，例如前期行情趨弱行業(yè)的龍頭個(gè)券，以及銀行、券商等行業(yè)品種。

澎湃新聞：展望2021年的債市，您認(rèn)為需要特別注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

劉郁：一是利率方面的風(fēng)險(xiǎn)。一方面是海外通脹帶來(lái)的輸入型通脹壓力，前面已進(jìn)行討論。另一方面是外資是否繼續(xù)流入國(guó)內(nèi)債市，甚至轉(zhuǎn)為流出，是利率面臨的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)-海外經(jīng)濟(jì)相對(duì)節(jié)奏發(fā)生變化，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先美國(guó)復(fù)蘇，中國(guó)利率也相應(yīng)先上行；2021年隨著疫苗接種，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能大幅反彈，美債收益率上行，導(dǎo)致中美利差縮小，影響外資流入。如果美債收益率出現(xiàn)超預(yù)期上行，甚至帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，還可能使得部分交易型外資流出國(guó)內(nèi)債市。雖然鑒于2021年10月中國(guó)國(guó)債還要納入富時(shí)羅素指數(shù)，這種情況不一定在2021年出現(xiàn)，但這還是國(guó)內(nèi)債市外資存量上升到一定程度后所面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

二是信用環(huán)境邊際收緊。預(yù)計(jì)2021年信用債違約率呈上行態(tài)勢(shì)，信用債投資整體上仍以防范信用風(fēng)險(xiǎn)為主線。2020年等大國(guó)企違約開啟信用環(huán)境惡化序幕，2018年以來(lái)的評(píng)級(jí)下沉策略行情步入終局。弱資質(zhì)主體面臨估值跳升與違約風(fēng)險(xiǎn)加大的雙重打擊，信用債投資須回歸基本面，應(yīng)以防范風(fēng)險(xiǎn)為主線，謹(jǐn)慎下沉。

分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管下地產(chǎn)債投資警惕規(guī)模較小，土儲(chǔ)匱乏的紅檔、橙檔房企。房企“三道紅線”、銀行“兩道紅線”以及土地供給“兩集中”分別從融資端、需求端以及供給端三方面加強(qiáng)對(duì)行業(yè)監(jiān)管。行業(yè)馬太效應(yīng)加強(qiáng)，處于紅檔、橙檔的中小房企難以通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)“彎道超車”，若缺乏足夠的土儲(chǔ)助力其增加銷售回款提升檔位，后續(xù)有較大的規(guī)模萎縮和信用資質(zhì)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)過(guò)剩行業(yè)而言，一方面，過(guò)剩行業(yè)弱資質(zhì)主題一級(jí)市場(chǎng)融資恢復(fù)較慢，現(xiàn)金流面臨惡化風(fēng)險(xiǎn)，要加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)邊際惡化的關(guān)注。另一方面，須對(duì)關(guān)聯(lián)方占款、多元化業(yè)務(wù)、歷史包袱等基本面指標(biāo)予以更多關(guān)注。此外，考慮到與地方政府綁定與金融防風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，2021年城投發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的概率較低，但要警惕尾部估值風(fēng)險(xiǎn)。

三，轉(zhuǎn)債。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)仍然來(lái)自于權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)。在2020年末的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)信用沖擊，以及2021年初的權(quán)益市場(chǎng)情緒沖擊后，前期持續(xù)高企的轉(zhuǎn)債估值水平已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的壓縮。但分價(jià)位來(lái)看，這樣的壓縮主要集中在中低平價(jià)區(qū)段，而平價(jià)130元所對(duì)應(yīng)的典型偏股型區(qū)段估值中樞仍處在2017年以來(lái)的80%分位點(diǎn)左右。因此若后續(xù)正股進(jìn)一步出現(xiàn)負(fù)面因素影響市場(chǎng)情緒，那么這部分轉(zhuǎn)債很可能將面臨正股和估值層面的“雙殺”。同時(shí)，這一價(jià)格區(qū)段也是正股關(guān)注度較高的龍頭品種聚集的區(qū)間，機(jī)構(gòu)持有規(guī)模較大，若后續(xù)回調(diào)引發(fā)贖回壓力，那么這些高估值偏股型品種的調(diào)整幅度可能將被放大。

而在配置型轉(zhuǎn)債方面，主要風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于信用層面。隨著前期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的擴(kuò)容，長(zhǎng)期以來(lái)關(guān)于“公募轉(zhuǎn)債不會(huì)出現(xiàn)違約”的信仰正受到挑戰(zhàn)，2020年末也曾出現(xiàn)了規(guī)模較大的信用負(fù)面事件沖擊。因此，雖然配置型品種當(dāng)前估值普遍處于較為溫和的區(qū)間，但信用風(fēng)險(xiǎn)仍然不可忽略，尤其對(duì)于具有如下幾類特征的標(biāo)的，我們建議謹(jǐn)慎關(guān)注：第一，價(jià)格已經(jīng)跌破債底的品種；第二，發(fā)行人及集團(tuán)公司短期償債壓力較大的民企品種；第三，除高YTM外無(wú)其他顯著優(yōu)勢(shì)的品種。

澎湃新聞：可否就您個(gè)人熟悉的債券領(lǐng)域談?wù)?020年回望與2021年展望？

劉郁：回顧2020年城投債表現(xiàn)：一級(jí)市場(chǎng)方面，2020年城投債發(fā)行及凈融資額均大幅增加，城投債發(fā)行額為47804億元，同比增長(zhǎng)42.9%；凈融資額為22843億元，同比增長(zhǎng)75.3%。分主體評(píng)級(jí)看，AA級(jí)城投債凈融資額同比增長(zhǎng)最多，2020年凈融資額為7918億元，同比增長(zhǎng)106.5%。分省份看，2020年僅有內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、青海城投債凈融資額為負(fù)，均屬于市場(chǎng)認(rèn)可度較低的地區(qū)。另外，云南、吉林、內(nèi)蒙古、山西、天津城投債凈融資額均同比下降超過(guò)100億元。大部分省份2020年城投債凈融資額同比有所增加，其中江蘇、浙江、山東同比增加較多，均超過(guò)1000億元。此外，在2020年城投債凈融資大幅增加的背景下，我們注意到有不少新主體首次發(fā)債。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2020年全年首次發(fā)債的城投平臺(tái)共有399家，涉及629只債券，合計(jì)發(fā)行金額達(dá)4865億元。

二級(jí)市場(chǎng)方面，2020年城投債收益率走勢(shì)整體呈現(xiàn)出先下后上。2020年1-4月，受疫情影響，貨幣政策極度寬松，城投債收益率大幅下行。以3年期AA隱含評(píng)級(jí)城投債為例，其收益率從年初的3.74%下行90bp至4月底的2.84%。5月開始，由于疫情得到了控制，利率債收益率在經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)、且貨幣政策不如疫情期間寬松的背景下波動(dòng)上行，城投債收益率也隨之開啟了上行階段。經(jīng)歷了一段時(shí)間的上行之后，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率趨緩，貨幣政策整體仍較寬松，城投債收益率趨穩(wěn)。11月10日永煤違約后，信用債市場(chǎng)流動(dòng)性受到?jīng)_擊，城投債收益率大幅上行，短短兩周1年期、3年期AA隱含評(píng)級(jí)城投債分別上行48bp、41bp。而后隨著金穩(wěn)會(huì)定調(diào)嚴(yán)懲“逃廢債”、央行加大投放力度，城投債收益率又小幅下行。2020年末各省份城投公募債信用利差相較年初均有所走闊。其中，內(nèi)蒙古、貴州、云南、天津、吉林、遼寧這類網(wǎng)紅省份走闊幅度較大，均超過(guò)100bp。而北京、廣東、上海等強(qiáng)省份走闊幅度較小，在10bp以內(nèi)。

2021年城投債投資不建議過(guò)度下沉。作為信用債半壁江山的城投債，雖然發(fā)生過(guò)幾次技術(shù)性違約或私募債風(fēng)險(xiǎn)事件，但都得到快速解決，還未完全打破“金身”。不過(guò)由于2021年信用風(fēng)險(xiǎn)整體將上升，所以我們不建議在城投板塊過(guò)度下沉資質(zhì)。雖然在城投體內(nèi)隱性債務(wù)規(guī)模還較大的2021年，城投真正打破剛兌的概率并不大，但不排除個(gè)別城投私募債風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。這是因?yàn)?021年城投債到期及行權(quán)壓力較大，涉及規(guī)模為3.2萬(wàn)億元，占2020年末存量債比例為29.5%，處于歷史高點(diǎn)。此外，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊下，弱資質(zhì)城投債的估值上升壓力更大。