【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險？投資機(jī)會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對話資深業(yè)界人士，對上述問題一一拆解。

2020年11月，AAA級的國企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱永煤集團(tuán)）債券違約，震驚市場，沖擊了業(yè)界對高信用等級國企債券的“剛兌”信仰。

“2021年國家核心目標(biāo)是要穩(wěn)定宏觀杠桿率，因此信用總體將會進(jìn)入收縮周期，持續(xù)時間預(yù)計會有2年左右?！苯?，鵬揚基金執(zhí)行委員會委員、固定收益總監(jiān)王華在接受澎湃新聞記者專訪時說，2020年以來，房企與城投三條紅線政策、房地產(chǎn)貸款集中度管理政策陸續(xù)出臺，同時國企債券出現(xiàn)違約，這些均指向監(jiān)管層要控制房地產(chǎn)、城投與國企的債務(wù)杠桿。

信用收縮將加劇部分高杠桿、僵尸企業(yè)的償債壓力，也有可能引起進(jìn)一步的債券基金贖回，引發(fā)市場風(fēng)險偏好下降，進(jìn)一步增加弱資質(zhì)企業(yè)再融資的難度。因此，王華認(rèn)為，信用收縮的確很有可能會觸發(fā)新的違約個案。

“不過，投資者也不必對此過度恐慌?！蓖跞A指出，截至2020年末，中國債券市場總規(guī)模已經(jīng)超過110萬億元，違約的債券畢竟還是很少部分，債券市場無論如何還是我國居民財富的“壓艙石”，是投資者分享中國經(jīng)濟(jì)成長果實的重要渠道，是全球投資者資產(chǎn)配置當(dāng)中的重要組成部分。

“今年債市收益率會前高后低，最核心的觀察變量是穩(wěn)杠桿政策的力度?！睂τ?021年的債市走勢，王華作出上述預(yù)判。

王華指出，目前市場整體的信用風(fēng)險依然沒有明顯下降，且是2021年債券市場投資需要重點防范的風(fēng)險。周期性的因素在2021年值得關(guān)注。

關(guān)于今年債市的機(jī)遇點，王華看好超長久期債券，并建議投資者要抓好今年債市的拐點，在二、三季度把握好入場時機(jī)。

“目前市場適合維持短久期策略，當(dāng)觀察到信用加速收縮的信號時，可以拉長組合久期。”王華稱，在未來機(jī)會來臨時，其將重點尋找中高等級信用債，以及配置超長久期利率債。

畢業(yè)于清華大學(xué)的王華，擁有11年證券投資經(jīng)驗，他全程參與了中國金融期貨交易所（中金所）國債期貨的合約設(shè)計、仿真模擬、上線運行并提供咨詢建議，是中金所以及中國期貨業(yè)協(xié)會（中期協(xié)）優(yōu)秀講師，證監(jiān)會《國債期貨知識手冊》，中期協(xié)《場外衍生品》、《期貨投資分析》等書評審及主編。

而鵬揚基金同樣是一家極具風(fēng)格的公司，公司創(chuàng)始人楊愛斌在固定收益領(lǐng)域極具影響力，為中國銀行間債券市場第一代從業(yè)人員，公司也是全國首家“私募轉(zhuǎn)公募”的基金公司。截至2020年年底，鵬揚基金管理資產(chǎn)總規(guī)模突破1200億元，公募業(yè)務(wù)和專戶業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司管理的“固定收益+”資產(chǎn)總規(guī)模超739億元，其中，“固定收益+”公募管理規(guī)模364億元，排名行業(yè)第七。

鵬揚基金執(zhí)行委員會委員、固定收益總監(jiān)王華

以下為澎湃新聞記者與王華的專訪實錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜?；仡櫲ツ甑膫袌?，你認(rèn)為哪些事件或因素擾動了整個市場格局？

王華：在我看來，在2020年，對債券市場影響最重要的事件是新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，以及疫情后各國財政貨幣大幅寬松。

疫情打破了2020年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭，同時疊加國內(nèi)應(yīng)急式的寬松貨幣，債市收益率大幅下行。3月初歐美疫情大爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)陷入停擺，美股和信用債大跌，造成金融市場流動性危機(jī)，國債和黃金等傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)也遭到拋售。受此流動性沖擊影響，中國債券利率也上行了20bp。

隨后，中國率先控制住疫情，抓緊恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，而歐美推出史無前例的寬松貨幣與財政政策，全球需求V型恢復(fù)，但無論是發(fā)達(dá)國家還是中國以外的其他新興市場國家的生產(chǎn)活動都沒有同步恢復(fù)，因此中國成為全球最主要的供給大國。在內(nèi)需外需共振恢復(fù)的情況下，中國央行及時退出擴(kuò)張的貨幣政策，推動債市收益率大幅上行。

盡管2020年債券利率趨勢上行，但也發(fā)生了兩次事件沖擊導(dǎo)致利率階段性下行。一是7月份A股調(diào)整，市場風(fēng)險偏好下降，債券利率下行近20bp。二是永媒違約事件發(fā)生后，央行12月份加大公開市場操作力度，對沖債券市場流動性風(fēng)險，債券利率下行近20bp。這兩個階段性行情案例說明，即使是在債券市場的逆風(fēng)時期，把握好市場預(yù)期和政策節(jié)奏也能夠出現(xiàn)增厚組合收益的防守反擊機(jī)會。與管理長期配置賬戶持倉不動不同，這種市場波動的機(jī)會對于管理絕對收益型組合而言也是很重要的。

澎湃新聞：2020年11月，AAA級的國企永煤集團(tuán)債券違約，震動市場，沖擊了業(yè)界對高信用等級國企債券的“剛兌”信仰。弱資質(zhì)地方國企債遭拋售、二級市場債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險排查。進(jìn)入到2021年，你認(rèn)為信用風(fēng)險事件是否會加劇信用收縮，進(jìn)而導(dǎo)致違約加速暴露？

王華：國務(wù)院金融委已經(jīng)定調(diào)，前期信用違約事件是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果。雖然永煤事件暫時告一段落，信用債市場融資功能逐漸恢復(fù)，但目前市場整體的信用風(fēng)險依然沒有明顯下降，并且是2021年債券市場投資需要重點防范的風(fēng)險。這其中周期性的因素在2021年很值得關(guān)注。

2021年國家核心目標(biāo)是要穩(wěn)定宏觀杠桿率，因此信用總體將會進(jìn)入收縮周期，持續(xù)時間預(yù)計會有2年左右。2020年以來，房企與城投三條紅線政策、房地產(chǎn)貸款集中度管理政策陸續(xù)出臺，同時國企債券出現(xiàn)違約，這些均指向監(jiān)管層要控制房地產(chǎn)、城投與國企的債務(wù)杠桿。

信用收縮將加劇部分高杠桿、僵尸企業(yè)的償債壓力，也有可能引起進(jìn)一步的債券基金贖回，引發(fā)市場風(fēng)險偏好下降，進(jìn)一步增加弱資質(zhì)企業(yè)再融資的難度。因此，信用收縮的確很有可能會觸發(fā)新的違約個案。

不過，投資者也不必對此過度恐慌。截至2020年末，中國債券市場總規(guī)模已經(jīng)超過110萬億元，違約的債券畢竟還是很少部分，債券市場無論如何還是我國居民財富的壓艙石，是投資者分享中國經(jīng)濟(jì)成長果實的重要渠道，是全球投資者資產(chǎn)配置當(dāng)中的重要組成部分。

澎湃新聞：對于2021年的債券市場，你總體上如何看待？

王華：總體上判斷，今年債市收益率會前高后低，最核心的觀察變量是穩(wěn)杠桿政策的力度。

年初中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，同時主要大宗商品供需錯配，再通脹壓力加大，另外，在實施穩(wěn)杠桿的前期，貨幣將保持緊縮，上半年債券利率上行壓力依然較大。

進(jìn)入二三季度，政策退出步伐可能加快，信用將呈現(xiàn)非線性收縮，另外海外生產(chǎn)恢復(fù)也將給國內(nèi)出口帶來壓力，貨幣將再次轉(zhuǎn)為寬松，基本面對債市將更有利，債券利率將有較大下行空間。

澎湃新聞：新的一年，在行情方面，你認(rèn)為債市的機(jī)遇點主要在哪里？

王華：我看好超長久期債券。從需求端來看，經(jīng)濟(jì)增長和通脹的中期拐點大概率將會在今年出現(xiàn)，只不過是時間問題，物價短期上行并非是需求持續(xù)擴(kuò)張，而是階段性的供求錯配導(dǎo)致，出生人口下降和人口老齡化的問題近期引起關(guān)注，因此實際上中國經(jīng)濟(jì)中長期是面臨一些通縮壓力的，而超長久期債券是對沖通縮風(fēng)險的最好工具。另一方面，超長久期債券的供給將確定性的下降，因此具有較高的配置價值。

另外，投資者要抓好今年債市的拐點，在二、三季度把握好入場時機(jī)。

澎湃新聞：展望2021年的債市，你認(rèn)為需要特別注意哪些風(fēng)險？

王華：當(dāng)前金融體制改革的一大核心是管住房企、城投與國企的債務(wù)杠桿，打破金融機(jī)構(gòu)對這些主體的剛兌信仰，同時疏通金融資源直達(dá)高質(zhì)量發(fā)展的制造業(yè)企業(yè)等創(chuàng)新型主體。在降杠桿的過程中，核心風(fēng)險是信用風(fēng)險，如果有更多名字響亮，更多投資者過去認(rèn)為OK的主體發(fā)生違約事件，我覺得大家也不必感到意外。

從債券基金管理人的角度看，最重要的是在投資的全流程當(dāng)中都嚴(yán)格地做好信用風(fēng)險甄別，嚴(yán)守投資紀(jì)律不盲目下沉信用，對委托人的絕對收益目標(biāo)負(fù)責(zé)。

澎湃新聞：開年伊始，雖屬個案，但上交所對華晨集團(tuán)、交易商協(xié)會對永煤控股在債券違約事件中的違規(guī)行為，予以了公開譴責(zé)。你認(rèn)為，這釋放了哪些市場信號？市場影響如何？

王華：在債券市場的規(guī)范發(fā)展當(dāng)中，信用違約是正?，F(xiàn)象，但在引導(dǎo)投資者建立違約常態(tài)化預(yù)期的同時，也要防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險。既要打破金融機(jī)構(gòu)對國企的剛兌信仰，引導(dǎo)僵尸企業(yè)有序退出，但同時也要嚴(yán)厲禁止惡意逃廢債，不能說有錢也不還，應(yīng)尊重市場規(guī)則，尊重契約精神，保證債券類資產(chǎn)的優(yōu)先償付地位。對此，交易所和協(xié)會的自律監(jiān)管有著不可或缺的重要作用。有關(guān)部門及時反應(yīng)，這釋放了維護(hù)市場秩序，促進(jìn)債券市場穩(wěn)定健康發(fā)展的堅定決心。

隨著國企剛兌信仰逐漸打破，投資者將更關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流等基本面，而不是單看所有制，不同資質(zhì)的信用主體將會被差別對待，信用市場定價將更加有效。

澎湃新聞：下一階段會保持怎樣的久期策略，尋找怎樣的投資品種呢？

王華：目前市場適合維持短久期策略，當(dāng)觀察到信用加速收縮的信號時，可以拉長組合久期。

在未來機(jī)會來臨時，我們將重點尋找中高等級信用債，以及配置超長久期利率債。

澎湃新聞：海外債券市場方面，美債收益率上升的勢頭持續(xù)性如何？對國內(nèi)債市會有什么影響？

王華：美債利率近期上升速度達(dá)到歷史上很高的水平，10年期最高已經(jīng)突破1.7%，30年期最高已經(jīng)突破2.4%。美債收益率短期上升勢頭可能減弱，背后力量是美聯(lián)儲對利率的控制，但中期上升趨勢較強(qiáng)，因為美國疫情緩解、政策刺激以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的確定性較高，并且通脹壓力也在逐步累積。

美債收益率上升對國內(nèi)債券市場的影響相對間接，主要通過影響全市場的風(fēng)險偏好發(fā)生作用，因此對國內(nèi)債券市場短期影響較大，但中期影響不大。例如2018年，美債利率上行100bp，而中國國債利率下行了100bp。

澎湃新聞：可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)常出現(xiàn)暴漲暴跌的情況，有的日內(nèi)就能達(dá)到50%以上的漲幅。你怎么解讀這一現(xiàn)象？對可轉(zhuǎn)債市場的投資者有什么建議？

王華：可轉(zhuǎn)債市場是一個機(jī)構(gòu)和個人投資者共同參與的市場。部分可轉(zhuǎn)債由于市值較小，疊加市場流動性充裕，存在非理性的交易行為，定價嚴(yán)重偏離基本面。因此建議投資者回避這部分標(biāo)的，保護(hù)自己資產(chǎn)的安全。

澎湃新聞：你的投資理念和策略是怎樣的？

王華：第一，通過宏觀判斷形成大類資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置選擇。確?？傮w貝塔選擇的正確性。比如當(dāng)前就處于典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后期，貨幣財政政策有收縮風(fēng)險，通脹有上升風(fēng)險。此時債券、股票都面臨較大風(fēng)險，應(yīng)整體上降低組合的風(fēng)險暴露，暫時持幣觀望。

第二，通過比較不同資產(chǎn)的相對性價比，選擇最具有配置價值的資產(chǎn)進(jìn)行配置。比如2019年初時，股票估值極低，相對債券非常有價值，因此重點配置。但結(jié)合當(dāng)前情況看，股票的估值已經(jīng)較高，相對債券不具備價值，未來預(yù)期收益甚至低于債券，此時我就會進(jìn)行股、債的重新平衡。