【編者按】

去年11月爆發(fā)的信用債違約風(fēng)波可視為中國債券市場發(fā)展的風(fēng)水嶺。高等級國企債券的突然違約，暴露出中國債市的“沉疴”。有關(guān)部門及時出手，對多起違法違規(guī)行為展開調(diào)查，一些體制機制上的改革也隨之啟動或加速。

澎湃新聞行業(yè)觀察與產(chǎn)業(yè)調(diào)查欄目“痛點”推出《債市謀變》專題，調(diào)查分析信用債違約風(fēng)波之后，中國債券市場的變與不變、評級市場如何重塑、垃圾債市場前景、債市金融基礎(chǔ)設(shè)施如何統(tǒng)一等。我們也將繼續(xù)關(guān)注中國債市能否在這一輪變局中實現(xiàn)“脫胎換骨”。

陽春三月，中午才到11時，鄭曉就“逃離”位于北京CBD的辦公室，跑到附近的茶館偷個閑。

作為一名在固收領(lǐng)域摸爬滾打多年的金融民工，鄭曉這“摸魚”似乎很是義正詞嚴(yán)——半年來，他瞅準(zhǔn)市場良機，入局了一樁好生意——垃圾債。賺到不少錢，掉了不少頭發(fā)，但至少此刻他能溜出辦公室，到安靜的茶館享受成功的喜悅。

鄭曉過上的“好日子”還要從去年11月說起。

逆勢買入大賺一筆

2020年11月，AAA級國企永城煤電控股集團有限公司（下稱永煤集團）債券違約，引發(fā)連鎖反應(yīng)，加劇市場對煤炭行業(yè)債券的擔(dān)憂情緒。

在這樣的背景下，同屬煤炭行業(yè)的冀中能源相關(guān)債券出現(xiàn)了大跌。作為發(fā)債大戶，冀中能源依靠自身現(xiàn)金流已無法償還，依靠再融資和省內(nèi)資源騰挪也很艱難，冀中能源希望能夠采用成立債委會的方案與銀行等主要債權(quán)人協(xié)商債務(wù)展期重組事宜。

鄭曉看中了商機，逆勢買入冀中能源債券。

2020年11月23日，冀中能源超短期融券“20冀中能源SCP004”到期兌付，“19冀中能源PPN005”回售，兩債共需兌付金額30億元，當(dāng)時陽光保險和一家河北當(dāng)?shù)劂y行各為冀中能源集團提供了15億元資金，由河北另一家省管國企河北交通投資集團公司為這兩筆債務(wù)提供擔(dān)保，暫時解除了流動性壓力。

事實證明，鄭曉的眼光還是很獨到的。自去年7月份冀中能源集團市場化發(fā)債受阻以來，9個月內(nèi)累計兌付61只債券本息647.43億元。債券余額已從去年初的740.6億元降至204.9億元，較去年最高時850億元下降了645.1億元。數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，該集團本部存量債券尚有170.5億元，兌付時間持續(xù)至2024年，密集兌付的壓力基本得到緩解。

隨著冀中能源逐漸兌付幾只債券，鄭曉從中大賺了一筆——絕對收益7.25%，年化收益330.75%。

在2020年發(fā)生一連串風(fēng)險事件后，今年債券市場違約還在繼續(xù)。

據(jù)天風(fēng)證券固收部統(tǒng)計，在去年下半年，國內(nèi)市場伴隨個別事件的發(fā)生，引發(fā)信用債收益率大幅上行，被劃入高收益?zhèn)@子內(nèi)的規(guī)模再度擴大，截至目前，高收益?zhèn)粩?shù)已逾700只，債券余額近2000億元。

“中國的信用債市場接近40萬億的規(guī)模，出現(xiàn)違約是正?，F(xiàn)象?！北本┒χZ投資管理有限公司董事長、原聯(lián)合資信評級總經(jīng)理張志軍對澎湃新聞記者說道。

見證了中國高收益?zhèn)袌鰪臒o到有，在張志軍看來，風(fēng)險越多，也意味著市場的機會就越多。而今年的債券市場他發(fā)現(xiàn)兩大領(lǐng)域?qū)⒔o今年高收益?zhèn)袌鰩砗芏鄼C會：一是房地產(chǎn)債，二是城投債。

哪里有風(fēng)險，哪里就是機會

在2014年超日債違約之后，中國債券市場的信用風(fēng)險逐步暴露，直到2018年、2019年開始出現(xiàn)了高收益?zhèn)袌觯ㄓ址Q垃圾債市場）。

高收益?zhèn)锤呦╤igh yield bond）、垃圾債，在國際上指市場評級在BBB-（標(biāo)普）或Baa3（穆迪）及以下的債券，因其信用等級在投資級別以下，也稱投機級債券。在中國，通常以收益率作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，暫且定義收益率高于8%的債券是高收益?zhèn)找媛矢哂?5%的債券是超高收益?zhèn)?/p>

繼2020年8月提出針對房地產(chǎn)行業(yè)的“三道紅線”新規(guī)后，國家相繼對銀行貸款、境內(nèi)外債融資以及信托融資等主要融資渠道進行了全方位嚴(yán)格管控。在此環(huán)境下，各大房企頭上的“緊箍咒”持續(xù)加緊，紛紛采取動作主動降負(fù)債，對比各大房企近期發(fā)布的有關(guān)數(shù)據(jù)，三道紅線下房企的各項指標(biāo)正在悄然變化。

今年3月2日，銀保監(jiān)會主席郭樹清在國新辦新聞發(fā)布會上表示：“房地產(chǎn)領(lǐng)域的核心問題還是泡沫比較大，金融化、泡沫化傾向比較強，是金融體系最大灰犀牛?！?/p>

天風(fēng)證券固收部指出，從各類高收益?zhèn)慕灰讈砜?，賠率最好的價格在市場極度恐慌的時候，而這種恐慌只會持續(xù)很短的時間。向后看，2021年境內(nèi)信用債市場灰犀牛較多，為高收益?zhèn)峁┝撕芏鄼C會，投資垃圾債重點關(guān)注這類機會，博取較高的收益。

而2021年信用債市場的“灰犀?！辈粌H是地產(chǎn)公司。在去年的“國企信仰”被打破后，“城投信仰”還是否要堅持的討論變得熱烈了起來。

“早期我們選出來的高收益?zhèn)悦駹I產(chǎn)業(yè)類債為主，去年下半年開始地產(chǎn)公司債逐步進入我們的視野，而后城投債也逐步進入我們的關(guān)注區(qū)域?！睆堉拒姺Q。

北京東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗接受澎湃新聞采訪時強調(diào)，2021年、2022年這兩年仍然會是違約的高發(fā)階段，在這樣的宏觀大背景下，可能更需要警惕一些邊緣城投企業(yè)，它們有很強的違約意愿和違約風(fēng)險，這些城投企業(yè)的資質(zhì)和資產(chǎn)質(zhì)量可能比那些僵尸國企更加孱弱。

天風(fēng)證券固收部分析稱，高收益?zhèn)某霈F(xiàn)來自于信用風(fēng)險暴露，復(fù)雜的信用市場環(huán)境推高了信用債收益率，使得真正意義上的高收益?zhèn)棘F(xiàn)。從行業(yè)來看，目前國內(nèi)高收益?zhèn)婕暗男袠I(yè)主要出現(xiàn)在綜合、地產(chǎn)、采掘、商貿(mào)、建筑化工交運等，占比約為62%。從評級情況來看，最新的債項評級統(tǒng)計顯示，高收益?zhèn)袡M向評級較為分散，縱深主要集中在AA及C級。

如何“沙里挑金”？

今年真的會是中國高收益?zhèn)袌龅囊粋€好年頭嗎？

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日，當(dāng)前中資離岸債券存量2069只，共計9637.88億美元。其中，中資地產(chǎn)債存量584只，1907億美元；在離岸高收益?zhèn)?，存量金額約為1003億美元，其中地產(chǎn)債占比仍排名靠前，存量金額約為401.2億美元。

除了市場普遍預(yù)計境內(nèi)債券市場今年的違約率或?qū)⒉坏?。?jù)摩根大通的預(yù)測，按面值計算，約有2.5%的中國離岸高收益?zhèn)嘤锌赡茉诮衲瓿霈F(xiàn)違約。法國巴黎資產(chǎn)管理公司分析指出，與美國同類債券相比，中國高收益率債券非常便宜。

呂晗卻表示，中國的高收益?zhèn)匀槐让绹睦鴤找媛屎靡恍?，是這個市場階段決定的。中國確實還有一些企業(yè)的資產(chǎn)不錯，由于受制于融資環(huán)境或是其他原因形成了價格機會。但也沒有表面上看起來那么多，需要“沙里挑金”。

天風(fēng)證券固收研究部指出，長期以來由于中國債券市場的信息透明度不高，出現(xiàn)過發(fā)行人信批不及時、虛構(gòu)、隱瞞重大信息等損害投資者利益的事件，為了加強投資者保護，2019年末新修訂的《證券法》將投資者保護和信息披露納入其中，各監(jiān)管部門也隨之修訂監(jiān)管文件，但未來仍需加強信息披露規(guī)則和懲戒機制，加大對債券發(fā)行過程和發(fā)行后的各種違法違規(guī)行為的懲戒力度，從源頭上提高債券發(fā)行主體、承銷商、受托管理人的責(zé)任和誠信意識，加強對債券發(fā)行后融資主體的持續(xù)關(guān)注，切實保護債券投資者的利益。

除了對企業(yè)做出區(qū)分與選擇，如何做好尾部風(fēng)險管理亦很重要。

張志軍指出，從高收益?zhèn)顿Y的角度來看，最大的風(fēng)險還是信用風(fēng)險，而非流動性風(fēng)險。投資首先要看企業(yè)的基本面，從基本面至少可以判別其現(xiàn)金流是否正常，基本面也可以體現(xiàn)其底子是否厚實。若企業(yè)仍擁有一定好資產(chǎn)，變現(xiàn)容易且變現(xiàn)價值較高，尤其是其中的非受限資產(chǎn)，哪怕企業(yè)即將面臨破產(chǎn)清算或者債務(wù)重組，其債券仍然具有一定的投資價值。

呂晗則有一套他自己的方法規(guī)避違約風(fēng)險：如果有關(guān)企業(yè)已經(jīng)進入僵尸階段或者龐氏階段，如果沒有好的價位，他一定不會選擇介入（特別好的定價往往是價格到10到30元之間）；如果針對一些較為優(yōu)質(zhì)的，有足夠能力化解風(fēng)險事件的企業(yè)，他會選擇在更高價位（80元到90元）介入。這樣操作可以在整體上承擔(dān)更小的風(fēng)險，同時要求更高的價格補償。

鄭曉則給自己總結(jié)一條投資順口溜：“收益高于非標(biāo)，期限短于非標(biāo)，流動性優(yōu)于非標(biāo)，風(fēng)險低于非標(biāo)的城投債投資機會，已經(jīng)出現(xiàn)了?！?/p>

中國人民銀行研究局課題組3月末在“央行研究”上發(fā)布了《完善中小微企業(yè)融資制度問題研究》的署名文章。文章指出，債券市場是中小微企業(yè)直接融資的重要途徑。建議推動發(fā)展高收益?zhèn)袌觯诩訌娡顿Y者保護和信息披露的前提下，充分發(fā)揮市場化定價機制作用，豐富和完善具有多元風(fēng)險偏好的投資者結(jié)構(gòu)。

這么一篇看上去普普通通的文章，成了鄭曉心中的希望之光——至少人民銀行開始公開使用“高收益?zhèn)边@個詞匯，這就是一個可喜的變化——“萬億級的高收益?zhèn)袌?，此去不遠(yuǎn)矣?！?/p>

（文中鄭曉為化名，實習(xí)生斯?jié)珊虒Υ宋囊嘤胸暙I(xiàn)）