從整體來看，一個不爭的事實擺在面前：中國S基金風(fēng)口，來了。

作者 I 劉福娟 劉全

報道 I 投資界 PEdaily

又一筆具有標(biāo)志性意義的S基金交易誕生。

5月18日，投資界獨家獲悉，華蓋資本成功募集一只規(guī)模為8億元的S基金。背后LP陣容強大，深創(chuàng)投作為基金聯(lián)合發(fā)起人同時也是最大LP，美元S基金TR資本作為基石出資人以QFLP架構(gòu)出資，其他LP包括上實盛世S基金、活躍商業(yè)銀行理財子公司等知名機構(gòu)。此次交易由漢能投資擔(dān)任獨家財務(wù)顧問，競天公誠律師事務(wù)所提供了全程法律服務(wù)。

如無意外，這將是第一只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金。以往國內(nèi)S基金參與的以交易模式較為簡單的LP份額轉(zhuǎn)讓等形式為主，但此次S基金將華蓋資本旗下三只原有基金中尚未退出的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療項目進(jìn)行重組接續(xù)，標(biāo)志著國內(nèi)S基金也有能力發(fā)起架構(gòu)復(fù)雜的S份額交易。

“這幾年，過往成立的基金陸續(xù)到了清算期，而我們參與投資的標(biāo)的業(yè)績已經(jīng)跑出來了。但受限于基金期限，我們一方面要給老LP交成績單，另一方面也希望能夠長期持有一些優(yōu)質(zhì)項目。”華蓋資本創(chuàng)始合伙人、董事長許小林坦言，人民幣S基金浪潮正席卷而來。

華蓋主導(dǎo)，深創(chuàng)投聯(lián)合發(fā)起，

第一只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金落地

當(dāng)中的背景并不復(fù)雜：華蓋資本在2020年中在漢能的協(xié)助下與深創(chuàng)投S基金與TR資本等出資人進(jìn)行接觸，為其一期醫(yī)療基金等三只基金的LP實現(xiàn)退出。在形成初步合作意向后，深創(chuàng)投S基金團(tuán)隊牽頭對基金的底層項目展開詳細(xì)的盡調(diào)和分析，并和華蓋深入探討了每個項目的接續(xù)方案，最后雙方圈定幾個有明確IPO計劃的大健康領(lǐng)域的項目，商定共同發(fā)起一只重組接續(xù)基金。

投資界獨家了解到，深創(chuàng)投在此次交易中扮演了重要的角色——不僅是新S基金的最大LP，同時以Co-GP的方式和華蓋資本共同管理該S基金。

談及此次和華蓋資本的合作，深創(chuàng)投總結(jié)了三個原因：一是出于對幾個底層項目未來高成長性的預(yù)期；二是出于兩方機構(gòu)在各自領(lǐng)域的優(yōu)勢能更好為底層項目的長期發(fā)展和未來走向資本市場提供助力；三是出于對華蓋資本在大健康領(lǐng)域投資能力的認(rèn)可，希望和華蓋資本在未來在大健康投資領(lǐng)域形成項目和基金的長遠(yuǎn)合作。

此次打包的幾個項目，都是來自華蓋資本過去幾年一直關(guān)注的細(xì)分賽道，比如生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、平臺型企業(yè)以及醫(yī)療信息化等領(lǐng)域。據(jù)了解，復(fù)宏漢霖是此次資產(chǎn)組合里的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的之一。早在2016年，華蓋資本就領(lǐng)投了復(fù)宏漢霖的A輪融資，是其最早的投資人之一，后來隨著該項目成功赴港上市為LP帶來了不錯的回報。而參與此次S基金的新LP也十分看好復(fù)宏漢霖未來的持續(xù)發(fā)展。

在許小林看來，當(dāng)下行業(yè)集中度還不高，新興行業(yè)領(lǐng)域里的優(yōu)質(zhì)頭部化公司有先發(fā)優(yōu)勢且基礎(chǔ)扎實，未來發(fā)展的天花板仍然很高。華蓋資本看到了這些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)長期持有的價值，而S基金是他們繼續(xù)持有標(biāo)的的方式之一，“過去種下的種子，現(xiàn)在已經(jīng)初見成果，未來希望收獲更大?！?/p>

在業(yè)內(nèi)看來，華蓋資本此只S基金意義非凡——第一只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金。2020年被行業(yè)認(rèn)為是中國S基金的元年，昆仲資本、君聯(lián)資本、IDG資本等機構(gòu)紛紛設(shè)立接續(xù)基金，但成立的大多為境外S基金主導(dǎo)的接續(xù)基金；國內(nèi)S基金參與的仍主要為交易模式較為簡單的LP份額轉(zhuǎn)讓等形式。

如今，隨著這只S基金的成立，標(biāo)志著國內(nèi)S基金也有能力發(fā)起架構(gòu)復(fù)雜的S交易，也標(biāo)志著國內(nèi)S基金交易的進(jìn)一步成熟和完善，為GP和LP在基金到期清算時提供了更多的思路和方式，對整個創(chuàng)投行業(yè)亦可謂有標(biāo)志性意義。

經(jīng)歷超20次盡調(diào)，超100次電話會

讓新老LP利益最大化

這是一筆并不輕松的交易。

許小林回顧過往交易細(xì)節(jié)時表示，“去年6月份，項目開始啟動，直到年底達(dá)成意向，期間幾經(jīng)周折，交易完成實屬不易”。眾所周知，S基金在實際操作中困難不少，信息不對稱、估值定價難、盡調(diào)流程復(fù)雜等問題屢見不鮮。

這當(dāng)中，交易的設(shè)計尤為重要。投資界獨家了解到，華蓋資本此次交易選擇將三只基金重組，而非僅僅轉(zhuǎn)讓某單只基金的份額。許小林表示，“采用這樣的設(shè)計，目的是給新老LP均能創(chuàng)造出一定的收益空間?！?/p>

從最初接觸到最終落地，深創(chuàng)投S基金團(tuán)隊和華蓋資本團(tuán)隊對于交易方案的打磨進(jìn)行了深入高頻的溝通。尤其在S基金方案落地的關(guān)鍵時期，雙方連續(xù)幾周保持高頻率電話會溝通。華蓋資本團(tuán)隊回憶，深創(chuàng)投S基金團(tuán)隊曾為了細(xì)節(jié)條款的確定，連夜從深圳飛往北京，最終在第二天早餐會上與華蓋團(tuán)隊敲定了所有交易條款。深創(chuàng)投S基金團(tuán)隊的專業(yè)、高效與韌性，讓我們對雙方未來聯(lián)合管理新的S基金充滿期待。

挑戰(zhàn)接踵而來。由于接續(xù)基金不同于盲池資金，標(biāo)的資產(chǎn)相對透明，這意味著對所有新LP來說，除了對S基金管理人進(jìn)行盡調(diào)外，還要對每個項目做一番詳細(xì)的盡調(diào)，包括投資團(tuán)隊要對行業(yè)及項目本身預(yù)測，要對項目可交易性進(jìn)行判斷，這需要做大量的交叉驗證工作，工作量巨大。

比如已經(jīng)在港上市的復(fù)宏漢霖，計劃明年登陸科創(chuàng)板，實現(xiàn)“A+H”兩地上市。這樣的企業(yè)在S基金的定價、交易結(jié)構(gòu)、股東穿透等方面都有很嚴(yán)格的要求。如何在新老兩只基金的轉(zhuǎn)換過程中做好相關(guān)交易、股權(quán)變更等工作，對于華蓋資本S基金交易團(tuán)隊來說是莫大的考驗?！罢麄€過程，我們都盡量做到對被投企業(yè)的影響降低到最小。”許小林對投資界表示。

在達(dá)成意向之前，華蓋資本配合新LP盡調(diào)超20次，關(guān)于交易結(jié)構(gòu)、標(biāo)的運營情況的電話會100次以上。經(jīng)過雙方不懈的努力，最終交易得以成功推進(jìn)。許小林感嘆，“除了專業(yè)性，還要靠團(tuán)隊的不停嘗試，才能得出今天的成果?！?/p>

同樣，TR資本作為重要的基石出資人在本次交易架構(gòu)與條款設(shè)置中，積極結(jié)合美元基金行業(yè)規(guī)范與人民幣基金的實踐，推動了交易的順利進(jìn)行。本次合作也是TR資本第一次通過QFLP結(jié)構(gòu)參與境內(nèi)人民幣架構(gòu)的S基金重組，基金重組符合TR一直以來的主動投資策略，醫(yī)療健康也是TR資本的專注行業(yè)之一。TR資本管理合伙人Frederic表示，“我們很高興能作為美元基金參與中國本土的S基金重組。這是一個令人興奮的投資機會，基金的結(jié)構(gòu)十分創(chuàng)新。同時，TR資本高度認(rèn)可華蓋資本的投資理念，期待通過本次項目合作與華蓋資本建立長期的合作?；趯硟?nèi)資本市場與科創(chuàng)板的長期看好。我們希望未來五年在中國參與更多類似的交易項目?！?/p>

如何照顧到新老LP的利益和感受，是任何一項S基金交易的關(guān)鍵。華蓋資本此次打包的標(biāo)的，在未來三年之內(nèi)都有沖擊A股的潛質(zhì)。對于老LP來說，最大的擔(dān)憂莫過于“賣便宜了”。而于新LP而言，卻是最怕當(dāng)接盤俠。因此，定價成為各方的焦點。

投資界獲悉，為了確保資產(chǎn)包交易的獨立性以及價格的最優(yōu)性，華蓋資本針對不同的LP和項目，采取多元的策略，比如設(shè)置一次或分次打款等方式。

VC/PE苦于退出

本土獨立S基金開始興起

中國VC/PE苦于退出難久矣。

回顧過去10年，中國創(chuàng)投市場大爆發(fā)，每年私募股權(quán)基金募集規(guī)模接近萬億，但退出卻過度依賴IPO，然而這并不能覆蓋絕大多數(shù)中部基金的整體退出需求，導(dǎo)致目前中國VC/PE存量市場規(guī)模大約有5-10萬億元亟需退出。

近兩年來，受資管新規(guī)影響，人民幣LP流動性縮緊，出現(xiàn)認(rèn)繳違約、拋售已有份額等現(xiàn)象。LP們開始主宰自己份額的退出選擇權(quán)，而GP也愿意尋找除IPO、并購之外的更多退出通道。不管LP還是GP，對于S基金退出方式的接受度和依賴性越來越強。

于是，S基金迅速從無人問津變得炙手可熱，2020年被視為中國S基金的元年。也在這一年，深創(chuàng)投設(shè)立首只S基金，探索解決創(chuàng)投行業(yè)退出難問題。截至目前，深創(chuàng)投S基金已進(jìn)入投資和擴募階段，已完成基金份額受讓、接續(xù)基金重組等數(shù)單不同類型的S交易。

此外，元禾辰坤、歌斐資產(chǎn)、清科母基金、盛世投資等也在積極布局S基金；越來越多的創(chuàng)投老兵殺入S基金，比如前中金資本董事長丁瑋在廈門設(shè)立規(guī)模50億的S多策略基金；創(chuàng)投老兵鄧爽、林向紅共同設(shè)立的紐爾利投資控股；盛世投資聯(lián)合上海實業(yè)集團(tuán)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立S基金。幾乎同一時間，華蓋資本引入一位在S基金深耕多年的合伙人——曾純。本土獨立S基金正逐步興起。

與此同時，外資S基金正在加速在中國布局。今年2月，專注于私募股權(quán)二級市場的外資機構(gòu)科勒資本在北京朝陽區(qū)新設(shè)基金管理人——科勒（北京）私募基金管理有限公司。隨后，國際PE巨頭TPG宣布收購專注于亞太地區(qū)的私募股權(quán)二級投資平臺——新程投資。另外，外資活躍S基金如TR資本則積極通過美元基金重組，人民幣轉(zhuǎn)美元基金重組及QFLP等不同結(jié)構(gòu)投資中國GP。

一時間，國內(nèi)S基金風(fēng)起云涌。在深創(chuàng)投看來，我國的S基金的交易方興未艾，還不算活躍，有一部分原因是第三方中介、交易所等配套支持體系還不完善，估值等關(guān)鍵交易環(huán)節(jié)仍未打通。但從整體來看，一個不爭的事實擺在面前：中國S基金風(fēng)口，來了。