主講人：張承惠(國務院發(fā)展研究中心金融所所長)

主題：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)新動力與國企混改投融資機遇

時間：2015年7月10日

主辦：北京大學經(jīng)濟學院與興業(yè)基金管理有限公司聯(lián)合舉辦

【編者按】

去年11月以來，中國央行4次降息、3次降準，執(zhí)行寬松穩(wěn)健的貨幣政策。國務院發(fā)展研究中心金融所所長張承惠認為，在外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境之下，總體上貨幣政策還是存在著一定調(diào)整空間。

張承惠認為，從現(xiàn)在中央銀行的操作來看，特別是這次為了救市，已經(jīng)無限制地提供流動性，為券商提供流動性，通過政策支持大股東，支持上市公司主要的持股人回購股份，支持國有企業(yè)增持，至少是不減持股份，從種種因素來看，今年下半年總體上貨幣環(huán)境還是比較寬松的環(huán)境。

以下是澎湃新聞（m.nxos.com.cn）對張承惠發(fā)言內(nèi)容的摘錄：

銀行不良率大幅增加

今天主要是講講金融形勢。因6月份的數(shù)據(jù)還沒出來，主要講一講1-5月份的數(shù)據(jù)。

第一，1-5月份貨幣信貸總體情況?？匆幌仑泿殴?，M2的增長是明顯低于預期的，5月份是10.8%，比今年年初的目標低了，比去年同期增速降了2.6個百分點，整體上貨幣供應量的速度是下來了。

狹義的貨幣供應量增速M1也是降低的，5月份的數(shù)字比4月份還好一些，基本上還是處于歷史的低位，有幾個低谷，那是危機時期的特殊情況。

社會融資總量，1-5月份累計將近7萬億，同比少增了1.64萬億。5月當月社會融資總量扭轉了連續(xù)3個月的下行態(tài)勢，比上月增加1600億，但是仍低于3月的總量。

銀行信貸，1-5月份新增5.28萬億，同比多增6206億元，還要看全社會融資總量的指標，全社會融資總量是少增的，盡管貸款是新增的，銀行信貸新增了，但是信托貸款、委托貸款、外幣的貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)都大幅度減少，這幾項合計減少1.38萬億，盡管貸款有所增加，但是社會融資總量仍然是減少。

造成貨幣供給和信貸減緩的主要因素還是經(jīng)濟下行，經(jīng)濟下行壓力帶來了企業(yè)借貸的需求不足，借貸和未來中長期的投資需求不足。

還有一個主要的問題就是銀行慎貸，由于資產(chǎn)的風險在不斷的暴露，對放貸是非常謹慎的。

對于這次股市的暴漲，剛才說到了杠桿的作用，監(jiān)管部門在一定程度上也默許了，或者是縱容了銀行在制造股市泡沫中發(fā)揮巨大的作用，這里面一個背景，就是因為實體經(jīng)濟不景氣，銀行不敢貸、不肯貸、不愿意貸，銀行資金往哪兒去呢？當然到最有吸引力的市場上去，看上去最安全、又最能賺錢的市場。

人民銀行近期有一個對銀行家和企業(yè)家的調(diào)查報告，我們可以看到，在二季度，企業(yè)景氣指數(shù)比一季度下降了一個百分點，而且是歷史的最低值，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化是比較嚴重的，最近的信息，企業(yè)的利潤情況有所好轉，6月份的數(shù)字還沒有出來，我們看不到，但是一季度的情況是不樂觀的。

從銀行的盈利指數(shù)，銀行業(yè)的景氣指數(shù)來看，都比一季度有大幅度下降，創(chuàng)下歷史新低。

從銀行角度來看，影響銀行盈利主要原因，一是企業(yè)貸款需求不足，二是銀行不良貸款大幅增加，這個和前幾年銀行的行為是有關系的，前幾年商業(yè)銀行都喜歡壘大戶，喜歡挑大項目、大企業(yè)，一旦大項目、大企業(yè)有幾家一出問題，立刻快速增加它的不良資產(chǎn)。

從不良率可以看到，從2012年四季度不到1%在逐步反彈，銀監(jiān)會以前一直堅持銀行要雙降，從2013年開始銀監(jiān)會不說了，因為確實出現(xiàn)了反彈。

今年一季度達到了1.39%，二季度的數(shù)字還沒有出來，估計肯定還是比1.39%要高的，從一些典型的、局部的調(diào)研可以看到，銀行的不良率都是在增加的，而且這個不良率還有相當一部分被蓋住了，我們看到有一部分，或者說我們聽到的有一些大銀行的支行的不良率甚至達到5%-8%，如果一個地區(qū)的支行普遍經(jīng)營狀況不好，我們不太相信總行不良率是它顯示的那么低的水平，如果真實水平是百分之一點多的話，還是非常良好的狀態(tài)，在國際水平，不良率2%-3%還是很正常的，我們現(xiàn)在還處于領先的水平上，當然這個前提是如果數(shù)據(jù)是真實的。

對于銀行來說，中央銀行的幾次降息，以及利率市場化，還有近期的兩批債務置換，地方政府債務置換也給商業(yè)銀行帶來了比較大的利潤損失，至少是三個點的利潤損失，地方政府這個做法是挺有意思的，基本上是強制商業(yè)銀行一定要把地方政府的債務置換掉，基本上是哪個銀行的貸款就置換成債券，按照貸款的同比例，或者是同等的數(shù)量進行置換。

商業(yè)銀行不貸也不行，我問過一個地級市的財政局長有沒有商業(yè)銀行不貸的，他說工農(nóng)中建都肯貸，但是個別的城市商業(yè)銀行不肯貸，如果不貸它們以后就不能在這個地區(qū)開展業(yè)務，最后他們都乖乖就范了。

這對于商業(yè)銀行來說，是構成實際利益損失的，因為債券置換的本意就是要降低地方政府的債務負擔，前期銀行貸款的利率一般都是6%-8%之間，現(xiàn)在債務的成本比這個低三個百分點左右。

金融與實體經(jīng)濟進一步脫節(jié)

2015年以來，金融和實體經(jīng)濟脫節(jié)的情況在進一步加重。

首先，融資難。2015年以來盡管中央銀行多次降準、降息，而且商業(yè)銀行的操作準備金率也在上升，商業(yè)銀行的資金是非常富余的，盡管商業(yè)銀行有錢，但實體經(jīng)濟融資難的困境并沒有得到緩解，有些地方反映甚至更加嚴重。

我上個月到一個地級市，到東南發(fā)達地區(qū)的一個地級市去調(diào)研，當?shù)氐慕鹑谵k主任跟我說，他去調(diào)研了一個創(chuàng)新型園區(qū)，這個園區(qū)有90家中小企業(yè)，大概一年的產(chǎn)值是七個億，給政府創(chuàng)造1500萬的稅收。但是這90家中小企業(yè)里面，只有兩家企業(yè)從商業(yè)銀行獲得了借貸，絕大多數(shù)借貸都是親朋好友，自有資金，或者是民間借貸。從全市情況來看，有工商執(zhí)照的是11萬家中小企業(yè)，加上個體戶30萬家，一共是40多萬家，但是能夠得到銀行貸款卡的比重只有30%多一點，特別重要的是，即便有了銀行貸款卡，銀行也不一定給你貸款。

我們在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有些銀行近期已經(jīng)不再開發(fā)新客戶，只做存量客戶的挖潛，現(xiàn)在銀行內(nèi)部流傳一個口號，寧可少發(fā)展，也不要不良，因為一發(fā)展，有可能對不良帶來一些影響，所以有些銀行到期收回貸款以后就不再續(xù)貸，這個情況已經(jīng)反映到了實體經(jīng)濟，導致部分企業(yè)的資金鏈斷裂。

前期我關于這個問題剛給國務院寫了一個報告，有一個山東的例子，這個企業(yè)經(jīng)營狀況還是非常好的，由于銀行逼著它還貸，而且它當初續(xù)借的時候，支行行長是有承諾的，由于種種原因，這個承諾沒有兌現(xiàn)，被迫前后一共還掉了5000萬的貸款，占他全部貸款的50%，有1個億的貸款，這個企業(yè)最終因為資金鏈斷裂而倒閉。

現(xiàn)在這種情況是相當普遍的，大家調(diào)侃說，銀行歷來不會“雪中送炭”的，只會“錦上添花”。而且說現(xiàn)在的情況是“火上澆油”，這方面更擅長，這是一個很現(xiàn)實的問題。

再看一下融資貴的問題，從人民銀行一季度的數(shù)字看，基本利率上浮的占比是在上升的，盡管近期中央銀行基本利率不斷地下調(diào)，從2011年6月以來，盡管有波動，幾乎都是處于很高的水平上，70%以上的貸款利率是上浮的。浮的比重大體上在10%左右。基準利率的占比還在下降，上浮的這一塊兒比重一直維持在高位上。

再看一下正規(guī)金融機構和民間金融機構利率的比較。2013年下半年到今年的一季度，6個月到一年期貸款的基準利率是從6%降到了5.1%，當然6月份又降了，因為我沒有其他的數(shù)字比較，只能還用一季度的數(shù)字，下降了0.9個百分點，而一年期貸款的基礎利率下降了0.66個百分點，什么叫基礎利率？是商業(yè)銀行對最優(yōu)質客戶的貸款率，這個基礎利率下降了0.66個百分點，而商業(yè)金融機構，商業(yè)銀行的平均貸款利率下降了0.5個百分點，這個幅度都比基礎利率下降的幅度要低。

但是我們看P2P，民間借貸，溫州的民間借貸利率下降0.72個百分點，盡管下降的幅度不大，但也明顯高于正規(guī)金融機構，P2P的網(wǎng)貸利率下降得比較明顯，下降10.99個百分點。從事實可以看到，正規(guī)金融機構對中央銀行降息的反應是不如民間機構的。

資本市場錢到哪兒去了？今年資本市場火爆，到目前為止，中國資本市場牛市走了差不多一年的時間。

在2014年的1-5月份，股票融資1719億元，債券融資10326億元，合計12000億，而在2015年1-5月累計，股票融資是增加了，因為股市火爆，但是增加也有限，同比增加1169億，債券融資是減少了，因為股市火了，大家都不買債券了，這一點是可以理解的，企業(yè)發(fā)行債券的條件惡化，企業(yè)也不太愿意發(fā)行債券，更愿意選擇股票。

在這種情況下，債券是減少了3398億元，在股市這么火的情況下，合計減少2229億元。因為有一些民間配資的錢是很難統(tǒng)計的，據(jù)說進入股市的錢，有四到五萬億，把股指炒得這么高，但是實體經(jīng)濟獲得的融資只有2000多億，這個反差很大。

還有一個問題，實際利率是上升的，這個和PPI的上升是密切相關的，對企業(yè)來說，我們覺得，由于中國企業(yè)，制造業(yè)比工業(yè)的口徑要大，工業(yè)的利潤一季度是下降的，如果按照現(xiàn)在的債務水平和貸款平均利率來測算的話，今年工業(yè)企業(yè)需要支付5萬億，2014年全年的工業(yè)企業(yè)利潤是不到6.5萬億，這個利潤是稅后的，不能簡單地說利潤都支付銀行利息了，這是抵扣了利息財務成本以后的利潤，我們可以做一個簡單的比較，整體利潤才這么大，但是它的利息成本何其之高。

繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策

總體上還是穩(wěn)健的貨幣政策，當然中國穩(wěn)健的貨幣政策和國外中性的概念是不一樣的，我們穩(wěn)健的幅度比中性的幅度要寬?，F(xiàn)在對于貨幣政策的走向，其實在最近幾個月，一直有很多爭議和討論，有一派觀點認為，為了支持經(jīng)濟增長，而且我們現(xiàn)在通脹水平比較低，6月份通脹水平出來了，是1.4%，比5月份的1.2%有反彈，但是總體上還是比較低的水平，加上考慮到企業(yè)的融資成本，還有地方債務置換等等因素，貨幣政策還需要松一點。

也有一派意見認為，貨幣政策由于傳導機制不暢，再松也難以進入實體經(jīng)濟。這個問題確實是存在的，我前面跟大家說的已經(jīng)反映出來傳導機制的問題。所以貨幣政策要謹慎，更多的需要財政政策發(fā)力。

現(xiàn)實情況可以看到，這個爭議是幾個月以來的爭議，但是最近的情況我們可以看到，其實貨幣是松的。我原來傾向于財政還要再努力，更加積極的財政政策，現(xiàn)在大家說不積極，要讓它變得積極起來。但是財政這一塊兒受到財政收入下滑的制約，有些地方是增速下滑，有些地方甚至出現(xiàn)了負增長，這是受收入限制的。

而貨幣我感覺還需要適度放松，這是我這半年以來的觀點。其中一個原因，可以看中國的基礎貨幣投放的渠道發(fā)生了重大的改變。大家也知道，從2001年中國入市以后，大體上從2002年到2003年開始，我們的外貿(mào)、出口就出現(xiàn)了飛速增長，年均增長率在20%多。今年據(jù)說能達到6%就很不錯了。這么高速的出口增長率，而且有非常大的貿(mào)易順差，因此，中央銀行花了很大的力氣，要回收巨額的貿(mào)易順差所引進來的外匯，需要通過回購外匯來回收過度的流動性，體現(xiàn)在外匯占款上，外匯占款在2015年1-5月份，負增長1500億元，從2011年以后，基本上外匯占款的增速在下來，這意味著中國政府投放基礎貨幣的渠道，不能再通過外匯占款投放了。

怎么辦呢？就需要通過降準，而且中國目前的存款準備金率仍然是偏高的，幾次降準之后，大體上還有16%-18%左右，這么高的存款準備金率，大多數(shù)國家是沒有的。我一直主張在條件適合的情況下要降準。

再看一看國際環(huán)境，從國際環(huán)境來看，國際利率上升的概率是比較低的。去年就在說，美國今年上半年以前應該是加息的，但是現(xiàn)在看起來，延緩了加息的步伐，盡管經(jīng)濟復蘇的情況還是不錯的，一季度的GDP有一個回落，但是二季度的情況又挺好，而且它失業(yè)率6月份只有5.3%，是相對很低的水平。

我們可以看到美國還是相當謹慎的，今年年底可能是要加息的，但是加息的力度不會很大，而且加息的頻率不會很高。歐元區(qū)，持續(xù)量化寬松，基準利率在2017年底之前都會維持在歷史低位上。日本的情況也是一樣。

在這種外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境之下，總體上貨幣政策還是存在著一定調(diào)整空間的。無論是從穩(wěn)增長的角度，調(diào)結構的角度，還是從化解財政金融風險的角度，以及實施“一帶一路”戰(zhàn)略，現(xiàn)在還有若干個區(qū)域戰(zhàn)略，比如說京津冀的戰(zhàn)略、珠三角、長三角這些戰(zhàn)略，恐怕是需要一定的比較寬松的貨幣政策。還有一點，利率市場化。利率市場化從國際經(jīng)驗來看，在早期階段都需要有一個比較寬松的環(huán)境。

從現(xiàn)在中央銀行的操作來看，特別是這次為了救市，已經(jīng)無限制提供流動性，為券商提供流動性，通過政策支持大股東，支持上市公司主要持股人回購股份，支持國有企業(yè)增持，至少是不減持股份，從種種因素來看，我覺得今年下半年總體上貨幣環(huán)境還是比較寬松的。當然，我們還得看CPI，CPI在6月份出現(xiàn)了反彈，PPI現(xiàn)在還是在負增長，而且比上個月又低了0.2個百分點，這種情況下，只要通貨膨脹，不會出現(xiàn)比較大的反彈，我覺得比較寬松的態(tài)勢不大會出現(xiàn)趨勢性的逆轉。

（本文根據(jù)主辦方提供的速記整理，未經(jīng)主講人審訂）