文/星空下的饃饃

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

近10年A股最大IPO、世界級農資航母、全球植保行業(yè)第一、種子行業(yè)第三……榮冠以上殊榮的先正達（A21351.SH）擬登陸科創(chuàng)板。本次IPO，先正達擬公開發(fā)行不超過27.86億股，募資650億元，是A股歷史上僅次于中國農業(yè)銀行、中國石油與中國神華的A股第四大IPO企業(yè)。

此前，先正達的名字其實并不為大眾所熟悉，而人們更多知道的可能是中國化工和中化集團（雖然名字相似到傻傻分不清），不過，那都將成為歷史。

2021年3月31日，紅墻宣布中化集團與中國化工實施聯(lián)合重組，合并后為中國中化控股。至此，國企改革再下一城，一家資產過萬億、員工人數22萬的世界級綜合化工企業(yè)正式誕生。

為什么是“巨無霸”？先來看下中國中化控股旗下的上市公司：

揚農化工（600486.SH）、安道麥（000553.SZ）、安迪蘇（600299.SH）、中化國際（600500.SH）、魯西化工（000830.SZ）、昊華科技（600378.SH）、?？希‥LK.OL）、倍耐力（PIRC.MI）、中國金茂（00817.HK）等16家境內外上市公司。

那中國中化控股與先正達是什么關系呢？從先正達招股說明書來看，先正達將作為中國中化控股的上市平臺，進一步整合原來中化集團和中國化工境內外資產。

境內農業(yè)資產方面，先正達將吸收原屬于中化集團的中化現(xiàn)代農業(yè)、中國綠食、金稻種業(yè)、揚農集團等7家公司股權，以及原屬于中國化工的安道麥、三北種業(yè)、北大荒3家公司股權。

境外農業(yè)資產方面，先正達將吸收原屬于中化集團的中化英國、中化化肥2家公司的股權，以及原屬于中國化工的先正達香港控股100%的股權。

那此次上市的先正達，跟剛才提到的中國化工持有的先正達香港控股是什么關系呢？

一.先正達的前世今生

先正達最初的本名叫做Syngenta，是誕生于瑞士、遍布于全球的一家農化企業(yè)，公司此前在瑞士、倫敦、紐約和斯德哥爾摩多地上市。

2013年前后，全球糧食價格下降拖累上游農化產業(yè)，導致整個產業(yè)合并趨勢加劇。即便作為農化龍頭，先正達仍然面臨營業(yè)收入和凈利潤連續(xù)雙降的尷尬境地，估值水平自然也不高，這就引得其他包括巴斯夫、孟山都在內的國際巨頭爭相詢價。

不過，2016年2月，中國化工最終以430億美元現(xiàn)金和承擔近70億元股息及債務的條件，完成了對先正達的全資收購，先正達暫時退出美國資本市場舞臺，等待重新上市的機會。而這一等，就等了5年。

先正達（瑞士）2014-2017年經營情況

在完成中化集團和中國化工的合并后，合體的中國中化控股保留了先正達的品牌，并以其為核心組建上市平臺，重啟中國農化產業(yè)的國際之旅。所以這次的先正達上市，其實更承載著老牌國企改革重組的重任，也關乎中國農化產業(yè)未來發(fā)展的走向。

二.一盤大棋

重組后的先正達以植物保護、種子、作物營養(yǎng)及現(xiàn)代農業(yè)服務為四大業(yè)務板塊，業(yè)務范圍涵蓋中國大陸、拉美、歐洲、非洲及中東地區(qū)、北美洲以及亞太地區(qū)。

裝入中化集團和中國化工原有資產后，先正達2020年合并報表的營業(yè)收入達到1519.6億元，合并凈利潤達到79.97億元，整體資產負債率為40.51%，流動比率保持1.4倍上下，ROE水平2.35%?？傮w來看，合并后的公司呈現(xiàn)下列特點：

一是規(guī)模上去了，但利潤沒太上去；

二是杠桿下來了，但流動性沒上去。

這表明，不管是中化集團的資產、還是中國化工的資產、還是先正達的資產，在一定程度上都存在大而不強的特點，資產回報率并不高，所以如果沒有故事，那么未來的估值一定也不會太高。

先正達的故事在哪里？在種子。別看這營業(yè)收入占比只有15%的種子業(yè)務，卻是先正達未來的希望，或者更夸張一點，是中國種子未來的希望。

種子之于農業(yè)，就像芯片之于電子產品。

目前，中國不僅僅是糧食凈進口國，更是種子凈進口國。全球的種子市場長期被拜爾、科迪華控制，兩家寡頭企業(yè)占據了50%的市場份額和絕大多數專利技術，先正達作為全球第三大種子企業(yè)，占比約為8%。

所以回過頭來看當年中國化工巨資收購先正達，這起中國海外最大規(guī)模的收購案，不僅僅關乎個體企業(yè)，更是關乎國家農業(yè)生產大計。未來的先正達，如果能夠全盤吃下瑞士先正達的人才和技術，將助力中國在種子行業(yè)掌握更多主動權，那將不僅僅是一個利潤增長的好故事，更是為國為民的故事。

三.風險與挑戰(zhàn)

這些年，我們回望中國化工和中化集團海外開疆拓土的進程，無一不是為了農化技術和農化銷售的拓展，這是頂層在很多年前就下的一盤大棋。未來，隨著紅墻更加重視糧食安全和種子自主產權、《種子法》持續(xù)修正完善，重新出發(fā)的先正達憑借買來的技術、已有的國內市場和背后的資金支持，很有希望把這個故事講好。但是，面對全球既有巨頭的激烈競爭，先正達成長之路尚有不少風險和挑戰(zhàn)。

1.母公司層面財務風險

媒體似乎鮮有注意到，2018年和2019年，先正達合并報表凈利潤雖分別為49.3億元和38.1億元，但是歸母凈利潤卻為-40.5和-22.1億元。合并報表凈利潤為正、母公司報表凈利潤為負，這代表什么？代表先正達控制子公司業(yè)績良好，但其本身目公司層面存在虧損。根據先正達招股說明書顯示，公司存在82.65億元未彌補虧損，這筆虧損是先前中國化工收購瑞士先正達的代價。未來，如果公司經營得好，那將給公司帶來稅務虧抵補的利潤（5年之內抵免所得稅），但如果公司業(yè)績未達預期，不僅無法實現(xiàn)稅虧抵免，并購遺留的債務還會是先正達長期的包袱。

摘自先正達招股說明書

2.并購帶來的商譽風險

2018 、2019年末，先正達（上市主體）因收購瑞士先正達形成的商譽賬面價值分別為 1717.72 億元、1749.78 億元，分別占總資產的37.03%和 36.15%。未來，一旦對這部分商譽計提減值準備，將對公司盈利水平、資產水平產生重大影響。除此之外，先正達招股說明書已經明確，本次募集的650億元中,208億元還將用于全球并購項目，所以公司未來的并購商譽將成為財務層面另一項重大隱患。

3.匯兌損失風險

毫無疑問，走國際化道路的公司無一例外的要面臨匯兌風險，但先正達的匯兌損失占凈利潤的比例要遠遠高出國際其他競爭對手。2018、2019和2020年，公司凈匯兌損失分別為 5.95 億元、8.88 億元和 8.49 億元，凈匯兌損失/利潤總額分別為12.05%，23.28%和 8.87%，這說明要走國際化的道路，中化控股必須要做好匯率風險管理，才有資本與其他經驗豐富的國際對手比拼。

四.結語

不見風雨，怎見彩虹，重新出發(fā)的道路，注定要先苦后甜。

從理性上推斷，先正達的風險不容忽視，之前高價并購的代價終究要下一個投資人買單；然而，從情感上出發(fā)，饃饃還是希望先正達能夠借助IPO募集的資金，好好在研發(fā)上扎實前進，改變種業(yè)落后的現(xiàn)狀，也不負眾望的擔起中國種子安全的重擔，讓中國人端自己的飯碗，裝自己的糧食。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。