一、7月違約情況反彈及原因分析

今年1-7月總體違約情況較去年同期有所增加。今年1-7月共有28家企業(yè)發(fā)生債券違約，較去年同期增加8家，涉券規(guī)模約717億元，較去年同期增加37億元。新增債券違約企業(yè)13家，較去年同期增加1家；涉券規(guī)模約346億元，較去年同期增加111億元。

從月度來(lái)看，7月總體違約情況較6月反彈。7月共有3家企業(yè)發(fā)生違約，較上月增加1家，涉券規(guī)模89億元，較上月增加73億元。新增債券違約企業(yè)2家，較上月增加1家；涉券規(guī)模約80億元，較上月增加79億元。

7月違約規(guī)模大幅上升主要由房地產(chǎn)企業(yè)違約所致，3家違約企業(yè)中有2家房企，合計(jì)債券違約規(guī)模占違約總規(guī)模的86.5%。其中，重慶協(xié)遠(yuǎn)在3月份首次違約，截至7月末共有2只債券違約，累計(jì)金額13.2億元。7月12日藍(lán)光發(fā)展旗下的 “19藍(lán)光MTN001”不能按期足額償付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，后續(xù)旗下1只短融和7只公司債陸續(xù)違約，規(guī)模合計(jì)68.5億元。同時(shí)，藍(lán)光發(fā)展的銀行貸款、信托貸款等形式的債務(wù)也發(fā)生違約，截至7月28日，累計(jì)到期未能償還的債務(wù)本息金額合計(jì)105.79億元。藍(lán)光發(fā)展是繼泰禾集團(tuán)、華夏幸福之后第三個(gè)發(fā)生違約的大型房企。2020年藍(lán)光發(fā)展的銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)到1035億元，躋身國(guó)內(nèi)Top 30房企，境內(nèi)存續(xù)債券規(guī)模約46億元，存量美元債10.5億美元。

雖然7月債券違約規(guī)模明顯反彈，但違約企業(yè)數(shù)量仍處于年內(nèi)低位，主因在于央行降準(zhǔn)釋放利好，帶動(dòng)信用債融資成本下行，風(fēng)險(xiǎn)暴露的主體數(shù)量較少。7月9日央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，隨后信用債收益率跟隨利率債收益率大幅回落，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率也顯著下行。7月AAA級(jí)、AA+級(jí)的3年期中票平均發(fā)行利率分別較6月下行37BPs、51BPs至3.62%、4.14%。

二、后期風(fēng)險(xiǎn)展望

展望后市，貨幣政策“以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭”，預(yù)計(jì)三季度市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)中偏松，有助于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)鞏固復(fù)蘇成果創(chuàng)造良好環(huán)境，企業(yè)信用基本面有望繼續(xù)改善。加之8-12月信用債到期量在8000億元至9400億元之間，償付壓力有限，預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)債券市場(chǎng)整體違約風(fēng)險(xiǎn)可控，但房地產(chǎn)、城投等行業(yè)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)較大。后期需關(guān)注以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)因素。

（一）房地產(chǎn)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)抬升

今年1-7月已有7家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，涉券規(guī)模205億元，占總體違約規(guī)模的28.5%，是規(guī)模占比最高的行業(yè)。非標(biāo)方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)上半年房地產(chǎn)行業(yè)共有33只非標(biāo)產(chǎn)品違約，占比15.6%，較去年同期提升7.6個(gè)百分點(diǎn)。7月26日，中誠(chéng)信國(guó)際已將中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)展望調(diào)整為負(fù)面，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑，信用風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升。 

從行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，今年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)違約從地方性小型企業(yè)向大型全國(guó)性房企蔓延。從泰禾集團(tuán)、華夏幸福到藍(lán)光發(fā)展，行業(yè)龍頭的違約事件反映了房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度加杠桿與債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡等共性問(wèn)題。以藍(lán)光發(fā)展為例，截至2020年末，其有息負(fù)債規(guī)模約730億元，其中銀行借款、債券融資和非標(biāo)融資占比分別為37%、34%和29%，1年內(nèi)到期的債務(wù)占比47%。非標(biāo)占比高和債務(wù)短期化的問(wèn)題突出，加劇了房企在銷(xiāo)售走弱、融資不暢時(shí)的現(xiàn)金流緊張。

從監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，7月房地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)升級(jí)。7月22日，韓正副總理出席房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作會(huì)議，提出要“牢牢抓住房地產(chǎn)金融這個(gè)關(guān)鍵”，嚴(yán)格房地產(chǎn)企業(yè)“三線(xiàn)四檔”融資管理和金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理。7月23日，住建部等八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知》，明確表示力爭(zhēng)用3年左右時(shí)間，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序明顯好轉(zhuǎn)，對(duì)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市堅(jiān)決予以問(wèn)責(zé)。7月24日，上海將首套房貸利率將從4.65%調(diào)整至5%，二套房貸利率從5.25%上調(diào)至5.7%。7月26日,據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道,被納入“三道紅線(xiàn)”試點(diǎn)的重點(diǎn)房企也被監(jiān)管部門(mén)要求買(mǎi)地金額不得超年度銷(xiāo)售額的40%。7月30日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，要求堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

 預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)監(jiān)管環(huán)境將延續(xù)高壓態(tài)勢(shì)。樓市調(diào)控政策限購(gòu)、限售、限貸多管齊下，地產(chǎn)銷(xiāo)售增速放緩，房企盈利空間壓縮，后期重點(diǎn)房企拿地受到約束，或進(jìn)一步拖累房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資。在調(diào)控政策的持續(xù)影響下，地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷快速重構(gòu)，房企的經(jīng)營(yíng)能力與資金調(diào)配面臨更大挑戰(zhàn)。銷(xiāo)售回款差、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不良的經(jīng)營(yíng)主體極易暴露信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）關(guān)注城投債務(wù)償付壓力

今年以來(lái)為化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，城投監(jiān)管政策全面收緊，高債務(wù)率的地區(qū)城投債務(wù)償付與再融資面臨考驗(yàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)增大。 

一是城投非標(biāo)違約情況增多。據(jù)統(tǒng)計(jì)上半年城投非標(biāo)逾期事件共計(jì)28起，較去年同期增加8起。從地區(qū)分布來(lái)看，非標(biāo)逾期主要集中在貴州、云南、內(nèi)蒙古、河南、陜西、天津6個(gè)省份，這些地區(qū)也是綜合實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大的區(qū)域。非標(biāo)違約進(jìn)一步加劇了城投融資的信用分層，尾部區(qū)域城投債的再融資難度加大。資金抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)區(qū)域的現(xiàn)象短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，但江蘇、浙江兩省的城投債余額已分別高達(dá)2.6萬(wàn)億元和1.5萬(wàn)億元，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，需警惕其省內(nèi)弱資質(zhì)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

二是城投有息債務(wù)短期化趨勢(shì)明顯。據(jù)標(biāo)普信評(píng)測(cè)算，2019年至2021年上半年，全國(guó)多數(shù)省份的城投債券發(fā)行期限平均縮短約0.6年。伴隨城投債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，債券發(fā)行期限縮短揭示了城投企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)弱化，而城投企業(yè)多依靠借新還舊來(lái)續(xù)接資金，短期流動(dòng)性壓力上升。需關(guān)注短期有息債務(wù)占比較高的城投企業(yè)及其融資多樣性。

（作者李思琪為某國(guó)有大型商業(yè)銀行研究員）