余永定長(zhǎng)文剖析國(guó)際貨幣體系演變與中國(guó)定位 原創(chuàng) 余永定 中國(guó)金融四十人論壇 收錄于話題#NFR工作論文,1#薦書(shū),16

“在‘尼克松沖擊’之后，我們是否還會(huì)面對(duì)‘拜登沖擊’？”

在為即將出版的高海紅教授新著《變化中的國(guó)際貨幣體系: 理論與中國(guó)實(shí)踐》一書(shū)所作的序中，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定拋出上述疑問(wèn)。在他看來(lái)，“如果以往的經(jīng)濟(jì)理論還有存在價(jià)值，我們就不能不對(duì)美國(guó)的極度擴(kuò)張性財(cái)政政策和無(wú)限量貨幣寬松政策對(duì)國(guó)際貨幣體系的可能沖擊深感憂慮?！?/p>

在回顧、梳理了自1870年代以來(lái)國(guó)際貨幣體系從金本位制、布雷頓森林體系到后布雷頓森林體系的歷史沿革之后，余永定剖析了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系存在的種種弊端。他指出，后布雷頓森林體系最根本特征是美元本位，美元與黃金脫鉤，美元信用由美國(guó)強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、金融和軍事力量作為支撐。但2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，后布雷頓森林體系弊端顯現(xiàn)，存在通貨緊縮傾向、不平等性和不穩(wěn)定性三大缺陷，其背后的根源是：作為一種國(guó)別貨幣的美元充當(dāng)了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

就中國(guó)而言，余永定強(qiáng)調(diào)，中國(guó)不僅需要在現(xiàn)存體系中趨利避害，而且必須積極參與國(guó)際貨幣體系改革。

*本文系作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員高海紅2021年新著《變化中的國(guó)際貨幣體系: 理論與中國(guó)實(shí)踐》（經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社）所做序言，原文經(jīng)編輯后收錄于《新金融評(píng)論》工作論文。小標(biāo)題為編者所加。受版面所限，本文略去注釋和參考文獻(xiàn)，點(diǎn)擊文末“閱讀原文”可查看全文。

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國(guó)際貨幣體系演變與中國(guó)的定位

——評(píng)《變化中的國(guó)際貨幣體系: 理論與中國(guó)實(shí)踐》

文 | 余永定

高海紅教授是“60后”國(guó)際金融專家中的代表人物之一。她是中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心的創(chuàng)建人，一直是世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的國(guó)際金融研究的領(lǐng)軍人物。我與高海紅教授共事26年，經(jīng)常同她探討國(guó)際金融問(wèn)題。高海紅教授概念清楚、思維縝密、視野開(kāi)闊，在同她的學(xué)術(shù)交流中我受益良多。高海紅教授嚴(yán)謹(jǐn)治學(xué)和低調(diào)謙虛受到學(xué)界同儕的廣泛好評(píng)。

高海紅教授的新著《變化中的國(guó)際貨幣體系: 理論與中國(guó)實(shí)踐》是她長(zhǎng)期研究國(guó)際貨幣體系的總結(jié)與概括。該書(shū)內(nèi)容包括了中國(guó)學(xué)界在過(guò)去幾十年中所討論過(guò)的與國(guó)際貨幣體系相關(guān)的幾乎所有重大問(wèn)題。由于我們是長(zhǎng)期合作者，我十分認(rèn)同她在書(shū)中所闡述的主要觀點(diǎn)。如果有什么分歧的話，很可能是我在一些問(wèn)題上的觀點(diǎn)更極端一些，而她則堅(jiān)持一種更為平衡的立場(chǎng)。

中國(guó)的開(kāi)放過(guò)程很大程度是加入國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際貨幣體系的過(guò)程。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)基本上是現(xiàn)存國(guó)際秩序的接受者而不是建立者或改革者。但自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生根本性變化。

一方面，經(jīng)過(guò)40多年的艱苦奮斗，中國(guó)已經(jīng)成為世界第一大經(jīng)濟(jì)貿(mào)易國(guó)、世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界第一大美元外匯儲(chǔ)備國(guó)（有時(shí)被日本超過(guò)）、世界最大債權(quán)國(guó)之一（2019年擁有24.5萬(wàn)億美元海外資產(chǎn)）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的第三大股東；人民幣國(guó)際化也取得長(zhǎng)足進(jìn)步，人民幣成為IMF的特別提款權(quán)（SDR）籃子的第三大構(gòu)成貨幣。中國(guó)有權(quán)要求國(guó)際貨幣體系能夠更多傾聽(tīng)包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家的聲音。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，特別是2008年以來(lái)，盡管美元始終是國(guó)際貨幣體系（包括后布雷頓森林體系）的本位貨幣，美國(guó)政府卻越來(lái)越不愿意承擔(dān)相應(yīng)的國(guó)際責(zé)任。特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期所實(shí)施的政策更是公然打出“美國(guó)第一”的旗幟。在這種情況下，美國(guó)的財(cái)政、貨幣政策必然會(huì)動(dòng)搖美元的本位貨幣地位。如果以往的經(jīng)濟(jì)理論還有存在價(jià)值，我們就不能不對(duì)美國(guó)的極度擴(kuò)張性財(cái)政政策和無(wú)限量貨幣寬松政策對(duì)國(guó)際貨幣體系的可能沖擊深感憂慮。在“尼克松沖擊”之后，我們是否還會(huì)面對(duì)“拜登沖擊”？

改革開(kāi)放之前，無(wú)論國(guó)際貨幣體系發(fā)生何種動(dòng)蕩，中國(guó)基本上不會(huì)受到嚴(yán)重沖擊?，F(xiàn)在，作為國(guó)際貨幣體系的最重要參與者之一，國(guó)際貨幣體系的任何動(dòng)蕩和變革都可能會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)造成難以估量的重要影響。中國(guó)不僅需要在現(xiàn)存體系中趨利避害，而且必須積極參與國(guó)際貨幣體系改革。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的國(guó)際金融學(xué)者對(duì)國(guó)際貨幣體系的沿革、現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的弊端、可供選擇的改革路徑已經(jīng)進(jìn)行過(guò)相當(dāng)深入的研究。在當(dāng)前的復(fù)雜形勢(shì)下，我們有必要對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行更為深入細(xì)致的研究，并盡快在此基礎(chǔ)上形成中國(guó)的國(guó)際貨幣體系危機(jī)應(yīng)對(duì)預(yù)案和中國(guó)自己的國(guó)際貨幣體系改革方案和路線圖。我相信，高海紅教授的新作將對(duì)這一努力做出重要貢獻(xiàn)。

國(guó)際貨幣體系沿革：

從金本位到后布雷頓森林體系

任何國(guó)際貨幣體系都必須能夠行使兩大功能:提供足夠的國(guó)際流動(dòng)性(liquidity)和調(diào)整（adjustment）國(guó)際收支平衡。而為了能夠行使這兩大功能，任何國(guó)際貨幣體系都必須首先回答三個(gè)基本問(wèn)題：選擇什么貨幣作為本位（standard)、如何決定匯率以及如何管理資本的跨境流動(dòng)。對(duì)這三個(gè)問(wèn)題的不同解決方案，定義了不同的國(guó)際貨幣體系。

金本位制

1870年代到第一次世界大戰(zhàn)，國(guó)際貨幣體系以黃金為本位。在金本位下，一國(guó)貨幣和黃金按貨幣的法定含金量自由兌換，黃金在國(guó)家之間自由流動(dòng)。一國(guó)黃金產(chǎn)量和貿(mào)易盈虧決定黃金儲(chǔ)備量（存量），而后者則決定該國(guó)貨幣發(fā)行量。換言之，在金本位下，貨幣發(fā)行量存在由黃金儲(chǔ)備量決定的上限和下限。在金本位時(shí)期，英國(guó)在絕大多數(shù)年份保持貿(mào)易逆差。但由于投資收入始終是順差，直到1930年代之前，大英帝國(guó)一直都是經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)。由于黃金儲(chǔ)備充足，英鎊成為金本位下的主要國(guó)際支付手段，英格蘭銀行成為世界的銀行。當(dāng)時(shí)的金本位制實(shí)際上也是英鎊本位制。

1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，英國(guó)暫時(shí)中止實(shí)行金本位。按英鎊和美元的法定含金量，戰(zhàn)前英鎊對(duì)美元的匯率是1英鎊兌換4.86美元。由于戰(zhàn)爭(zhēng)期間英國(guó)通脹嚴(yán)重,而美國(guó)的通脹較輕，戰(zhàn)爭(zhēng)接近尾聲時(shí)，英國(guó)政府讓英鎊對(duì)美元貶值到1英鎊兌換4.7美元。1920年外匯管制解除之后，英鎊對(duì)美元貶值到1英鎊兌換3.44美元。在戰(zhàn)后一心希望恢復(fù)金本位的英國(guó)政府實(shí)行了貨幣緊縮政策。在戰(zhàn)后的兩年之間，英國(guó)信貸增速下降了20%，物價(jià)下降了34%。1922年，在付出失業(yè)率高達(dá)14%的代價(jià)后，英鎊對(duì)美元匯率回升到1英鎊兌換4.61美元。1925年丘吉爾宣布恢復(fù)金本位，同時(shí)讓英鎊對(duì)美元匯率保持在戰(zhàn)前的1英鎊兌換4.86的水平上。

理論上，金本位具有恢復(fù)國(guó)際收支平衡、遏制通脹或通縮的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。例如，如果國(guó)家A的財(cái)政赤字貨幣化政策導(dǎo)致物價(jià)上漲，相對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的國(guó)家B，A對(duì)B出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，黃金由A流入B。為保證金本位要求的貨幣兌換黃金比率不變，A必須緊縮貨幣供應(yīng)，而B(niǎo)則可以增加貨幣供應(yīng)。其結(jié)果是：A物價(jià)下降、出口增加；B物價(jià)上漲、進(jìn)口增加。這個(gè)調(diào)整過(guò)程要一直持續(xù)到國(guó)際收支恢復(fù)平衡。在此過(guò)程中，A的通貨膨脹被輸出到B。

金本位得以實(shí)行的前提條件是各國(guó)都遵守“金本位的游戲規(guī)則”。如果B擔(dān)心本國(guó)物價(jià)上升，在黃金流入的同時(shí)，阻止本國(guó)銀行擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。則金本位的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制就會(huì)失效。以英美兩國(guó)為例。戰(zhàn)后，當(dāng)英國(guó)采取貨幣緊縮政策以恢復(fù)金本位的同時(shí)，美國(guó)拒絕執(zhí)行更為擴(kuò)張性的貨幣政策。一方面，英國(guó)黃金儲(chǔ)備不斷減少；另一方面美國(guó)黃金儲(chǔ)備不斷增加。除非采取進(jìn)一步的貨幣緊縮政策，英國(guó)將無(wú)法維持1英鎊兌換 4.86美元的匯率（同時(shí)也意味著英國(guó)政府無(wú)法維持原定的黃金-英鎊平價(jià)）。其實(shí)，英國(guó)在恢復(fù)金本位的時(shí)候，把英鎊的含金量定的低一些（對(duì)美元的匯率定的低一些），情況可以會(huì)有所不同。但教條主義的英國(guó)卻認(rèn)定：維持英鎊原有含金量不變是金本位應(yīng)有之義，不肯改變英鎊的含金量。黃金儲(chǔ)備的減少迫使英國(guó)在1931年宣布放棄金本位。隨后其他國(guó)家也紛紛退出金本位，世界進(jìn)入了無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)性貶值時(shí)代。大國(guó)之間的“以鄰為壑”的貿(mào)易和匯率政策大大加劇了1929年-1939年的“經(jīng)濟(jì)大蕭條”。

布雷頓森林體系

戰(zhàn)后的布雷頓森林體系的最基本特征，是以美元為中心的金匯兌本位制和固定匯率制度。根據(jù)國(guó)際貨幣基金協(xié)議條款，各國(guó)貨幣與美元保持固定匯率，其波動(dòng)幅度上下不得超過(guò)百分之一。而美元同黃金的兌換比率則固定為35美元兌換1盎司黃金。其他國(guó)家貨幣同美元而不是同黃金直接掛鉤，可以用美元儲(chǔ)備代替黃金儲(chǔ)備，從而緩解了這些國(guó)家黃金儲(chǔ)備不足的問(wèn)題。

國(guó)際貨幣基金組織成員國(guó)只有在當(dāng)其國(guó)際收支出現(xiàn)“根本性失衡” (fundamental disequilibrium)，并得到國(guó)際貨幣基金組織的批準(zhǔn)之后，才能實(shí)行貨幣貶值。對(duì)什么是“根本性失衡”，并沒(méi)有明確定義。一般的理解是，如果國(guó)際收支不平衡已無(wú)法通過(guò)調(diào)整國(guó)內(nèi)政策加以糾正，國(guó)際收支不平衡就是根本性的。國(guó)際貨幣基金組織會(huì)對(duì)國(guó)際收支暫時(shí)失衡的當(dāng)事國(guó)提供信貸便利，以盡量減少貶值的必要性。各成員國(guó)必須根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力把一定數(shù)量的黃金和本國(guó)貨幣存放在國(guó)際貨幣基金組織，以幫助出現(xiàn)國(guó)際收支困難的國(guó)家。成員國(guó)從基金借款(通常是借美元)時(shí)必須以本國(guó)貨幣交換，然后再在三、五年之后用美元將其買(mǎi)回。一般認(rèn)為，布雷頓森林體系存在三大問(wèn)題。

第一是特里芬問(wèn)題。在布雷頓森林體系下，美元是國(guó)際貿(mào)易中唯一的交易媒介、結(jié)算工具。為了滿足國(guó)際貿(mào)易的需要，美國(guó)必須為國(guó)際貨幣體系提供足夠的“美元流動(dòng)性”。1960年，比利時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬指出：布雷頓森林體系能否維持取決于海外美元持有者對(duì)美元的信心，更確切地說(shuō)，取決于他們對(duì)美國(guó)政府能否履行35美元兌換1盎司黃金承諾的信心。但是，對(duì)美元流動(dòng)性的需求將隨國(guó)際貿(mào)易量的增長(zhǎng)而增加，而黃金產(chǎn)量的增長(zhǎng)卻是有限的。這樣，海外居民美元持有量對(duì)美國(guó)黃金儲(chǔ)備的比例將越來(lái)越高。這種趨勢(shì)最終將動(dòng)搖美元持有者對(duì)美國(guó)政府遵守35美元兌換1盎司黃金承諾的信心，進(jìn)而導(dǎo)致布雷頓森林體系的崩潰。

特里芬關(guān)于黃金儲(chǔ)備不足導(dǎo)致布雷頓森林體系崩潰的預(yù)言從根本上是正確的，但布雷頓森林體系走向崩潰的實(shí)際路徑與特里芬的預(yù)期并不盡相同。事實(shí)上，隨著歐洲和日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，出口競(jìng)爭(zhēng)力的提高，美國(guó)貨物品貿(mào)易順差減少，而服務(wù)貿(mào)易逆差（包括海外軍事開(kāi)支）則持續(xù)增加。在經(jīng)常項(xiàng)目順差逐漸減少的同時(shí)，美國(guó)的資本項(xiàng)目（政府海外貸款、海外援助和私人資本流出）始終維持逆差，而且大于經(jīng)常項(xiàng)目順差。國(guó)際收支狀況的不斷惡化迫使美國(guó)不得不越來(lái)越多的依靠輸出美元來(lái)平衡國(guó)際收支。戰(zhàn)后的“美元荒”變成50-60年代的“美元過(guò)?！??？梢?jiàn)，最終動(dòng)搖布雷頓森林體系的原因并非特里芬所預(yù)言的貿(mào)易增長(zhǎng)導(dǎo)致的美元供給相對(duì)黃金供給增長(zhǎng)過(guò)快，而是美國(guó)的持續(xù)國(guó)際收支逆差導(dǎo)致的美元泛濫。

美國(guó)的持續(xù)國(guó)際收支逆差說(shuō)明美元高估。1960年代末到1970年代初，在非官方市場(chǎng)上黃金的美元價(jià)格持續(xù)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)。投機(jī)者在官方市場(chǎng)出售美元購(gòu)買(mǎi)黃金，在非官方市場(chǎng)出售黃金購(gòu)買(mǎi)美元以牟取價(jià)差。1949年底美國(guó)黃金儲(chǔ)備超過(guò)對(duì)外國(guó)短期負(fù)債（包括債券和證券）的數(shù)額為182億美元；而到1958年底，上述數(shù)額不足50億美元。從1950年至1957年，美國(guó)黃金儲(chǔ)備平均每年減少13億美元，僅1958年就減少了近30億美元。隨著美元對(duì)黃金貶值預(yù)期的加強(qiáng)，投機(jī)者拋售美元、搶購(gòu)黃金的風(fēng)潮一浪高過(guò)一浪。1948年，美國(guó)擁有全球貨幣儲(chǔ)備的2/3。到1960年底，美國(guó)黃金儲(chǔ)備額下降至194億美元，而包括短期和長(zhǎng)期在內(nèi)的對(duì)外流動(dòng)負(fù)債為189億美元，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備尚能彌補(bǔ)外國(guó)機(jī)構(gòu)和私人對(duì)美元兌換黃金的需求，但兩者之間的差額只有5億美元。到1970年，美國(guó)黃金儲(chǔ)備進(jìn)一步降至145億美元，同期美國(guó)對(duì)外流動(dòng)負(fù)債高達(dá)402億美元，其中僅短期流動(dòng)負(fù)債就已超過(guò)了黃金儲(chǔ)備，達(dá)234億美元。1971年，相對(duì)于外國(guó)官方和私人分別持有的400多億美元和300多億美元，美國(guó)持有的黃金儲(chǔ)備只有100多億美元。1971年8月法國(guó)已經(jīng)把92 %的外匯儲(chǔ)備換成黃金。同年8月英國(guó)政府要求美國(guó)財(cái)政部把價(jià)值30億美元的黃金從諾克斯堡轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)在紐約的金庫(kù)。面對(duì)黃金儲(chǔ)備的急劇流失，1971年8月15日，尼克松總統(tǒng)宣布關(guān)閉“黃金窗口”，撕毀35美元兌換1盎司黃金的承諾，布雷頓森林體系轟然倒塌。

第二是國(guó)際收支失衡糾正機(jī)制失靈問(wèn)題。作為最后手段，布雷頓森林體系允許成員國(guó)在國(guó)際收支出現(xiàn)“根本性失衡”時(shí)，對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)整，以恢復(fù)本國(guó)的國(guó)際收支平衡，但調(diào)整幅度僅為1%。在金本位制度下，國(guó)際收支失衡可以通過(guò)黃金的跨境流動(dòng)得以調(diào)整。但在布雷頓森林體系的固定匯率制度下，糾正國(guó)際收支失衡只能由當(dāng)事國(guó)采取緊縮或擴(kuò)張貨幣政策加以糾正。而維持國(guó)際收支平衡的政策目標(biāo)往往同國(guó)際收支失衡國(guó)的其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)相矛盾。

例如，1962年英國(guó)首相麥克米倫曾建議美國(guó)把美元貶值到70美元兌換1盎司黃金，遭到肯尼迪總統(tǒng)拒絕?？夏岬险J(rèn)為這將釋放美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況不佳的信號(hào)，但他同時(shí)也不想采取緊縮政策。1960年后期國(guó)際收支平衡惡化，與此同時(shí)美國(guó)的就業(yè)和通貨膨脹形勢(shì)也在惡化。為了減少國(guó)際收支逆差，美國(guó)本應(yīng)采取貨幣緊縮政策（如升息），而其他國(guó)家則應(yīng)采取貨幣擴(kuò)張政策。但美國(guó)各界已形成充分就業(yè)（失業(yè)率不超過(guò)4%）是最重要政策目標(biāo)的共識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)難于實(shí)行緊縮政策。美國(guó)也嘗試通過(guò)資本管制抑制資本外流。例如，1963年美國(guó)開(kāi)始征收利息均等稅(IET)以阻止美國(guó)居民在海外購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)。在嘗試過(guò)各種辦法都無(wú)濟(jì)于事，或代價(jià)太大的情況下，尼克松政府選擇了美元貶值。先是美元對(duì)黃金貶值7%，而后各國(guó)匯率波幅的允許范圍擴(kuò)大到2.5%。1973年3月，各國(guó)匯率開(kāi)始自由浮動(dòng)，布雷頓森林體系徹底終結(jié)。

第三是戴高樂(lè)問(wèn)題。法國(guó)總統(tǒng)戴高樂(lè)指出，建立在任何單個(gè)國(guó)家貨幣基礎(chǔ)之上的貨幣體系都是危險(xiǎn)的。在布雷頓森林體系中美元被自動(dòng)視為等同于黃金。戴高樂(lè)認(rèn)為事實(shí)上的美元本位使美國(guó)可以過(guò)上入不敷出的生活（to live beyond its means），并強(qiáng)迫歐洲國(guó)家為美國(guó)承擔(dān)建立海外軍事帝國(guó)的費(fèi)用。

在布雷頓森林體系下，由于美元幾乎是唯一的可以在跨境貿(mào)易和投資中充當(dāng)交易媒介、結(jié)算手段和價(jià)值貯存的貨幣，其他國(guó)家都不得不持有一部分美元外匯儲(chǔ)備。這樣，美國(guó)就可以印刷“借據(jù)”換取外國(guó)資源，而不用擔(dān)心外國(guó)會(huì)使用這部分美元，即憑借這些“借據(jù)”向美國(guó)索取產(chǎn)品、勞務(wù)和金融資產(chǎn)。換言之，作為向全球提供流動(dòng)性的交換條件，布雷頓森林體系允許美國(guó)向全球征收鑄幣稅。

如果各國(guó)增持的美元儲(chǔ)備同國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，美元的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力不會(huì)下降。在1960年代初期，美國(guó)物價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定。1960年至1965年間，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲了6.54%。但是在1960年代中期以后，由于越南戰(zhàn)爭(zhēng)、約翰遜的“偉大社會(huì)計(jì)劃”，美國(guó)財(cái)政赤字急劇增加，物價(jià)開(kāi)始加速上漲。1965年至1970年間，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增加了23.07%，年均上漲4.25%。美元國(guó)內(nèi)實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降意味著美元對(duì)黃金和其他國(guó)家匯率的高估。海外居民持有注水的美元意味著他們還要向美國(guó)繳納通貨膨脹稅。

在布雷頓森林體系初期，美國(guó)是通過(guò)資本項(xiàng)目逆差（馬歇爾計(jì)劃等）為國(guó)際貨幣體系提供流動(dòng)性的。但隨著經(jīng)常項(xiàng)目由順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?，美?guó)開(kāi)始通過(guò)增加負(fù)債來(lái)提供流動(dòng)性。法國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯夫（Rueff ）借用裁縫和客戶之間的關(guān)系解釋了這種變化的實(shí)質(zhì)：

“如果我的裁縫（順差國(guó)）希望和我（美國(guó)）達(dá)成協(xié)議——只要我把買(mǎi)衣服的錢(qián)付給他，他在當(dāng)天就會(huì)以貸款形式把錢(qián)返還給我——我是不會(huì)反對(duì)從他那里訂制更多衣服的?！?/p>

這樣，裁縫（順差國(guó)）不斷為客戶量體裁衣，積攢下越來(lái)越多的借條；客戶（美國(guó)）為了得到新衣服，唯一要做的事情是開(kāi)借條。這些借條最終能夠兌現(xiàn)什么？?jī)冬F(xiàn)多少？沒(méi)人知道。

后布雷頓森林體系

自1973年布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，一個(gè) “沒(méi)有體系的體系”，即“后布雷頓森林體系”成為當(dāng)今世界的國(guó)際貨幣體系。后布雷頓森林體系存在三大特點(diǎn)：第一，多種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣并存，但美元依然是主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣；第二，多種匯率制度并存，但絕大多數(shù)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制度；第三，資本自由流動(dòng)，但不禁止實(shí)行不同程度的資本管制。

后布雷頓森林體系的最根本特征是美元本位（不是黃金-匯兌本位制）。在后布雷頓森林體系下，美元不再有黃金支持。對(duì)外國(guó)持有者來(lái)說(shuō)，美元僅僅是由美國(guó)政府開(kāi)出的、以國(guó)家信用擔(dān)保的借條（“IOU”）。

布雷頓森林體系下，美元有黃金支持尚且崩潰，同黃金脫鉤后，沒(méi)有任何內(nèi)在價(jià)值的美元為何依然能夠充當(dāng)本位貨幣呢？這一問(wèn)題的回答是：布雷頓森林體系的崩潰并非是市場(chǎng)對(duì)美元的不信任票、而是對(duì)美國(guó)政府35美元兌換1盎司黃金承諾的不信任票。美元與黃金脫鉤后，投機(jī)空間大幅縮窄，特里芬問(wèn)題消失。布雷頓森林體系崩潰后，盡管美元對(duì)黃金的價(jià)格劇烈貶值，美元對(duì)其他貨幣的貶值則相對(duì)溫和，且有雙向波動(dòng)。這說(shuō)明，美元的本位貨幣地位本身并沒(méi)有發(fā)生根本的動(dòng)搖。盡管美元不再有黃金的支持，但由于有強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、金融和軍事力量為后盾，美元信用并未喪失。

在后布雷頓森林體系下，跨境資本的狼奔豕突，各國(guó)之間的雙邊匯率變動(dòng)頻繁且劇烈，貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、國(guó)際收支危機(jī)以及金融危機(jī)的發(fā)生頻度大大超過(guò)布雷頓森林體系時(shí)期。但是，不可否認(rèn)的是，在后布雷頓森林體系下，全球貿(mào)易得到迅猛發(fā)展，全球金融一體化大大加強(qiáng)，世界經(jīng)濟(jì)平均增速雖然明顯低于布雷頓森林體系下的增速，但全球經(jīng)濟(jì)畢竟并未發(fā)生金本位下的長(zhǎng)期衰退。因而，盡管有種種不滿，但直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，后布雷頓森林體系的合理性并未遭到過(guò)根本性挑戰(zhàn)。

現(xiàn)階段國(guó)際貨幣體系弊端與中國(guó)定位

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，結(jié)束了這種狀況。2009年聯(lián)合國(guó)授權(quán)建立的“斯蒂格利茨委員會(huì)”指出，后布雷頓森林體系存在三大缺陷：通貨緊縮傾向、不平等性和不穩(wěn)定性。而這些缺陷的根源則是：作為一種國(guó)別貨幣的美元充當(dāng)了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

所謂通貨收縮傾向是指，為了避免經(jīng)常項(xiàng)目逆差導(dǎo)致貨幣危機(jī)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，非儲(chǔ)備貨幣國(guó)往往要積累相當(dāng)大量的外匯儲(chǔ)備。而外匯儲(chǔ)備的積累，意味著購(gòu)買(mǎi)力的“冷藏”。如果經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)不相應(yīng)增加支出（這意味著經(jīng)常項(xiàng)目順差的減少甚至經(jīng)常項(xiàng)目逆差的出現(xiàn)），全球的總需求就會(huì)因經(jīng)常項(xiàng)目逆差國(guó)的單方面調(diào)整而減少，全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷于衰退。

所謂調(diào)節(jié)國(guó)際收支不平衡的機(jī)制缺失是指，在后布雷頓森林體系中，資本的自由流動(dòng)實(shí)際上抵消了匯率調(diào)節(jié)機(jī)制的作用。特別是短期投機(jī)資本的跨境流動(dòng)更是給國(guó)際收支的平衡帶來(lái)很大不確定性。以美國(guó)為例，自1980年以來(lái)美國(guó)幾乎每年都是經(jīng)常項(xiàng)目逆差，但是，美元匯率在更大程度上卻是由資本流動(dòng)的方向決定的。當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)利息率較高之時(shí)，盡管美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，由于資本的流入，美元往往不但不會(huì)貶值，反而會(huì)升值。匯率錯(cuò)位（misalignment）可以長(zhǎng)期存在。

所謂不平等是指，在后布雷頓森林體系的浮動(dòng)匯率制度下，非儲(chǔ)備貨幣國(guó)必須積累大量外匯。持有外匯資產(chǎn)僅僅能得到很低的回報(bào)。非儲(chǔ)備貨幣國(guó)，特別是發(fā)展中國(guó)家大量積累外匯儲(chǔ)備的造成了全球資源配置的極大不平等。持有大量外匯儲(chǔ)備對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是對(duì)美國(guó)支付鑄幣稅。

后布雷頓森林體系的支持者在早期聲稱，實(shí)行浮動(dòng)匯率之后，各國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求會(huì)降低到最低限度。當(dāng)充當(dāng)交易媒介和結(jié)算手段的“國(guó)際流動(dòng)性”不足的時(shí)候，一國(guó)可以從國(guó)際貨幣市場(chǎng)借到足夠的美元，只要借款國(guó)有足夠的資信。但亞洲金融危機(jī)徹底證偽了這種觀點(diǎn)。由于資本流動(dòng)的“逆周期性”，發(fā)展中國(guó)家越是需要美元流動(dòng)性，就越難于得到美元流動(dòng)性。在后布雷頓森林時(shí)期，全球外匯儲(chǔ)備不斷增加。在布雷頓森林體系崩潰之前的1970年，全球外匯儲(chǔ)備僅為450億美元，1979年上升到3000億美元。從1973年到1979年， 全球外匯儲(chǔ)備的增速為17%，明顯高于1960年代的9%。

亞洲金融危機(jī)之后，為了預(yù)防投機(jī)資本的攻擊，作為一種保險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家中央銀行不得不大大增加美元外匯儲(chǔ)備的積累，這些美元儲(chǔ)備已經(jīng)同滿足“國(guó)際流動(dòng)性”需求毫不相干。1990年發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP之比為5%，2018年這一數(shù)字上升到30%。2020年底全球外匯儲(chǔ)備總額高達(dá)12.7萬(wàn)億美元。 在外匯儲(chǔ)備中，美元外匯儲(chǔ)備的比例在1999年高達(dá)71%，2020年是過(guò)去二十多年來(lái)的最低值，但依然高達(dá)59%。無(wú)論積累外匯儲(chǔ)備的目的是什么，其結(jié)果都是使發(fā)展中國(guó)家浪費(fèi)了大量本應(yīng)該用于消費(fèi)和投資的實(shí)際資源。而硬幣的另一面則是，美國(guó)消耗了大量發(fā)展中國(guó)家提供的實(shí)際資源，卻不用擔(dān)心還本付息。

當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的最根本問(wèn)題是，一方面，沒(méi)有任何內(nèi)在價(jià)值、完全靠信用支撐的美元是本位貨幣，或者如一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的 “錨”；另一方面，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，2023年美國(guó)國(guó)債占GDP之比將達(dá)到103%，超過(guò)二次大戰(zhàn)以來(lái)的峰值；到2050年這樣比例將達(dá)到250%。國(guó)債的持續(xù)增加將使美聯(lián)儲(chǔ)難于改變低利息率政策，而低利息率政策又使美國(guó)難以改變已經(jīng)持續(xù)近50年經(jīng)常項(xiàng)目逆差狀態(tài)。經(jīng)常項(xiàng)目逆差的長(zhǎng)期累積使美國(guó)的海外凈負(fù)債超過(guò)14.1萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP的67%左右。這一比例在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)還將繼續(xù)增長(zhǎng)。與此相對(duì)照，在1960年代末期布雷頓森林體系崩潰的時(shí)候，美國(guó)是凈債權(quán)國(guó)。在1973年布雷頓森林體系崩潰之后的近50年中，魯夫的裁縫并不在乎日復(fù)一日地給顧客縫制衣服，盡管所得到的僅僅是客戶開(kāi)出的借條，裁縫對(duì)客戶是否能夠最終還錢(qián)似乎并不在意。而顧客則落得享受不斷得到新衣服、而無(wú)需操心把借條變成“真金白銀”－償還債務(wù)－的好日子。裁縫還要等到什么時(shí)候才會(huì)要求客戶把借條“變現(xiàn)”為實(shí)際資源？裁縫的超強(qiáng)耐心可以說(shuō)是當(dāng)代金融的最大難解之謎。

應(yīng)該看到，中國(guó)在后布雷頓森林體系中扮演著關(guān)鍵的角色。中國(guó)其實(shí)就是魯夫比喻中的那位超級(jí)耐心的裁縫。中美之間關(guān)于貿(mào)易不平衡之爭(zhēng)，很像是一幕荒誕?。阂环矫媸俏乙彦X(qián)借給你，而且情愿不收（或少收）利息；你不肯借，但我偏要借給你。另一方面是我想借錢(qián)，但偏說(shuō)我不想；而且說(shuō)你把錢(qián)借給我是害了我。美國(guó)政客表面抱怨中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，私下卻樂(lè)得看見(jiàn)中國(guó)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)庫(kù)券以積累外匯儲(chǔ)備。

十幾年來(lái)，我曾不厭其煩的引用美國(guó)前總統(tǒng)辦公室主任，現(xiàn)任美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室主任Phillips Swagel 先生對(duì)這種奇怪現(xiàn)象的解釋。他的解釋雖然是針對(duì)人民幣升值問(wèn)題的，但卻點(diǎn)破了美國(guó)政府對(duì)中國(guó)維持對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，積累美元外匯儲(chǔ)備的真實(shí)思想。Swagel先生說(shuō) ：

“如果真的像某些人所說(shuō)的那樣，人民幣被低估了27%，美國(guó)消費(fèi)者就是一直在以27%的折扣得到中國(guó)所生產(chǎn)的一切；中國(guó)就是在購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)庫(kù)券時(shí)多付了27%的錢(qián)。對(duì)此，美國(guó)人為什么要抱怨呢？升值將使中國(guó)停止大甩賣(mài)，美國(guó)人將要為他們所購(gòu)買(mǎi)的一切東西——從鞋到電子產(chǎn)品——付更多的錢(qián)。其他國(guó)家固然會(huì)買(mǎi)下中國(guó)不再愿意購(gòu)買(mǎi)的國(guó)庫(kù)券，美國(guó)人也可能會(huì)多儲(chǔ)蓄一些，但財(cái)政部和公眾必須支付較高的利息率。人民幣升值不但意味著美國(guó)政府的融資成本將會(huì)上升，而且意味著美國(guó)的房屋購(gòu)買(mǎi)者必須為只付息式按揭花費(fèi)更多的錢(qián)。不要指望人民幣升值會(huì)給美國(guó)帶來(lái)更多的就業(yè)。人民幣低估確實(shí)造成了失業(yè)，但那是馬來(lái)西亞、洪都拉斯和其他低成本國(guó)家的失業(yè)。如果中國(guó)的出口減速，美國(guó)就要從那些國(guó)家進(jìn)口成衣和玩具?！?/p>

Swagel先生接著說(shuō)：

“既然人民幣升值會(huì)給美國(guó)造成短期痛苦，為什么還要逼中國(guó)升值呢？決策者當(dāng)然懂得人民幣升值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響。他們肯定也知道，大張旗鼓的施壓只能使中國(guó)人更難于采取行動(dòng)。但這會(huì)不會(huì)恰恰是問(wèn)題的所在？一個(gè)有心計(jì)的人（a cynic）可能會(huì)希望（實(shí)際情況是）：壓中國(guó)升值不是（美國(guó)政府）對(duì)不明智政治壓力的回應(yīng)，而是一種狡猾的圖謀（devious attempt）。其目的是在犧牲中國(guó)利益的基礎(chǔ)上，延長(zhǎng)美國(guó)從中國(guó)得到的巨大好處。當(dāng)然，這一切也可能是無(wú)意的。但是，不管動(dòng)機(jī)如何，美國(guó)行政當(dāng)局找到了一個(gè)十分漂亮的辦法，使美國(guó)的好日子得以延續(xù)下去?！?/p>

順便說(shuō)明一下，我本人認(rèn)識(shí)Phillips Swagel先生，我認(rèn)為他是一個(gè)誠(chéng)實(shí)的人。

客觀說(shuō)，當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系早已是千瘡百孔。沒(méi)人知道一輛年久失修的破車(chē)可以繼續(xù)走多遠(yuǎn)。對(duì)于大多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō)，他們沒(méi)有選擇，只能一直留在車(chē)上，直到車(chē)輛傾覆。

而中國(guó)不是這些大多數(shù)國(guó)家的中的一員，中國(guó)有自己的選擇。在過(guò)去數(shù)十年中，特別是在1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國(guó)和周?chē)弴?guó)就開(kāi)始了種種嘗試，但這些嘗試都無(wú)果而終。2009年后中國(guó)開(kāi)始走自己的路，但很快就發(fā)現(xiàn)沒(méi)有道路是平坦的。高海紅教授的新著相當(dāng)詳細(xì)地記錄了中國(guó)和鄰國(guó)已經(jīng)走過(guò)的曲折道路。但是，正如高海紅教授在她的新著中所表明的，面對(duì)畏途巉巖，只要中國(guó)堅(jiān)持嘗試下去，就一定能夠走出一條坦途。

居安思危，為國(guó)分憂，國(guó)際金融學(xué)者責(zé)無(wú)旁貸。預(yù)祝高海紅教授在探索國(guó)際貨幣體系改革的研究道路上取得更大成績(jī)。

原標(biāo)題：《余永定長(zhǎng)文剖析國(guó)際貨幣體系演變與中國(guó)定位》

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