中國(guó)債市的剛性兌付信仰被打破了。信用違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延，債務(wù)總額持續(xù)快速積累。

當(dāng)前中國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)速度年均達(dá)15%，超過(guò)目前經(jīng)濟(jì)增速的二倍。今年一季度新增貸款6.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，更是創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)之最。盡管市場(chǎng)對(duì)目前中國(guó)債務(wù)總額與GDP之比的具體數(shù)字存在分歧，如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為是237%，國(guó)際清算銀行認(rèn)為是249%，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，中國(guó)債務(wù)總額的增速不可持續(xù)。若不采取有效措施，不考慮新舉債投資，僅就存量債務(wù)而言，以利滾利的復(fù)利計(jì)算的債務(wù)也將呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

債務(wù)緊縮風(fēng)險(xiǎn)正顯現(xiàn)出攻擊性。近期，債市的信用違約風(fēng)險(xiǎn)已日益突出，部分央企和政府出現(xiàn)了違約事件，債市的剛性兌付信仰正在遭到?jīng)_擊。一般而言，只要經(jīng)濟(jì)體系和企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的利潤(rùn)能還上到期本息，債務(wù)總額的增速即便快一點(diǎn)，也無(wú)需擔(dān)憂，如美國(guó)，自立國(guó)以來(lái)就一直被看作是債務(wù)驅(qū)動(dòng)型國(guó)家。而一旦政府和企業(yè)的償付能力不支持債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張，債務(wù)就會(huì)呈現(xiàn)緊縮風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)的擴(kuò)展就帶有一定的龐氏融資特征，這時(shí)的債務(wù)擴(kuò)張就較為危險(xiǎn)。

市場(chǎng)對(duì)中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂恰在于，受產(chǎn)能過(guò)剩等因素影響，許多企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，還不夠償付利滾利的利息支出，維持債務(wù)不違約更多仰賴于企業(yè)的借新還舊能力。這個(gè)時(shí)候，投資者最看重的是市場(chǎng)的剛性兌付信仰，就是不管企業(yè)是否入不敷出，只要有辦法保證到期本息能按期償付就可。而一旦這個(gè)信仰被打破，人們就會(huì)緊張債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的蛛網(wǎng)效應(yīng)。

央行貨幣政策難度也隨之增加。為緩解債務(wù)緊縮壓力，央行利用數(shù)量型和價(jià)格型工具，一直在壓低企業(yè)的融資成本，但由于經(jīng)濟(jì)所能提供的有效率投資項(xiàng)目總是有限，就出現(xiàn)了去年的資產(chǎn)荒。而央行放出去的貨幣流動(dòng)性，不愿意進(jìn)入差的實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，在不同的金融市場(chǎng)流竄炒作則抬高了整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致無(wú)法獲得低成本融資的低效、無(wú)效和僵尸企業(yè)開始出現(xiàn)債務(wù)違約，反過(guò)來(lái)又抬高了市場(chǎng)的融資成本，并加重了國(guó)內(nèi)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，這并不意味著中國(guó)會(huì)出現(xiàn)類似美國(guó)2008年的“雷曼時(shí)刻”。中國(guó)目前的債務(wù)主要是以內(nèi)債為主，債權(quán)人為本國(guó)居民和法人，債務(wù)也以人民幣為主。中國(guó)政府的資源調(diào)動(dòng)能力也是其他國(guó)家比不了的。3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備足夠應(yīng)付外債償付。

不過(guò)，中國(guó)需舒緩當(dāng)前越積越多的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，否則巨額債務(wù)會(huì)壓制經(jīng)濟(jì)活力，使經(jīng)濟(jì)要么陷入“日本陷阱”，要么陷入長(zhǎng)期滯脹中。要緩釋國(guó)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的蛛網(wǎng)效應(yīng)，一個(gè)方案是推動(dòng)中央政府大幅度加杠桿，大幅降低中國(guó)企業(yè)與居民的杠桿率，讓真正能創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值的部分能輕裝上陣。

當(dāng)然，在中央政府承接長(zhǎng)期債務(wù)的同時(shí)，各領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革也需要加快，以釋放經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的活力。尤其是，要推進(jìn)金融的市場(chǎng)化改革，推出信用違約互換等市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管控工具，培育多層次的風(fēng)險(xiǎn)交易市場(chǎng)，提高經(jīng)濟(jì)金融資源的市場(chǎng)優(yōu)化配置效率。