?廣東德爾瑪科技股份有限公司（以下稱“德爾瑪”或“公司”）近日披露了更新后的招股說明書。公司擬在創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行不超過9231.25萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10%，擬募集資金約14.64億元，用于智能家電制造基地項目、研發(fā)品控中心建設(shè)項目、信息化建設(shè)項目。

研究發(fā)現(xiàn)，公司米家ODM業(yè)務(wù)隨著規(guī)模擴張，逐步拉低公司綜合毛利率。此外，公司因線上銷售模式，存貨余額的資產(chǎn)占比較高，公司的存貨跌價風(fēng)險值得持續(xù)關(guān)注。

商標授權(quán)業(yè)務(wù)存在能否持續(xù)運營風(fēng)險 “飛利浦”專利權(quán)糾紛訴訟尚待解決 

德爾瑪是一家創(chuàng)新家電品牌企業(yè)，主要產(chǎn)品類型包括家居環(huán)境類、水健康類、個護健康類以及生活衛(wèi)浴類。

公司實際控制人為蔡鐵強，其通過飛魚電器、佛山魚聚和珠海魚池間接控制公司44.61%的股份，其一致行動人蔡演強直接持有公司8.65%的股份。本次發(fā)行后，實際控制人及其一致行動人仍將合計控制公司42.61%的股份，控股股東飛魚電器的持股比例將從36.97%下降至29.57%。

公司旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“華帝”、“薇新”等，其中，“飛利浦”和“華帝”是授權(quán)品牌，2018-2020年，兩大授權(quán)品牌合計主營業(yè)務(wù)收入占比從15%上升至30%以上，呈上升趨勢。

圖1：2018-2020年德爾瑪主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（按品牌分類）

2018年，公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，從皇家飛利浦下屬子公司取得了上海水護盾100%股權(quán)和香港水護盾100%股份，完成收購“飛利浦”水健康業(yè)務(wù)。上海水護盾、香港水護盾均成立于2018年，是皇家飛利浦為出售凈水業(yè)務(wù)發(fā)起設(shè)立并承接其凈水業(yè)務(wù)的主體。收購?fù)瓿珊螅始绎w利浦作為許可方，上海水護盾及其關(guān)聯(lián)方（包括廣東水護盾、飛魚凈水等12個主體）作為被許可方，向其授予獨占性的、不可分割的、不可轉(zhuǎn)讓的、無分許可權(quán)的在許可期限內(nèi)，在特定地域內(nèi)使用商標的許可。

圖2：德爾瑪子公司結(jié)構(gòu)圖

同年，公司控股子公司華聚衛(wèi)浴與華帝股份達成品牌授權(quán)合作，簽署商標授權(quán)許可合同，華聚衛(wèi)浴被授權(quán)以普通非獨占的方式在中國境內(nèi)（不包括中國香港、中國澳門、中國臺灣）特定商品上使用華帝股份的特定商標。

鑒于上述被許可使用商標為公司的重要資源要素，且該資源要素因使用方式為特定期限內(nèi)的許可使用，如公司在授權(quán)期限內(nèi)出現(xiàn)商標許可被收回或出現(xiàn)其他影響公司合法使用商標的情形，將會對公司相關(guān)業(yè)務(wù)的業(yè)績造成不利影響。

值得一提的是，公司收購“飛利浦”業(yè)務(wù)后，訴訟風(fēng)險也隨之上升。招股書顯示，公司及其控股子公司存在尚未了結(jié)的訴訟或仲裁案件（單筆涉訴金額在100萬元以上）的案件合計 6 個，其中有5個訴訟是“飛利浦”凈水機的專利權(quán)糾紛，涉案金額合計2820萬元。

圖3：截至2021年10月20日德爾瑪尚未了結(jié)的訴訟或仲裁事項

就子公司與佛山市順德區(qū)美的飲水機制造有限公司之間的知識產(chǎn)權(quán)糾紛，公司委托北京遠大卓悅知識產(chǎn)權(quán)代理有限公司出具《專利無效分析評估意見書》，認為該專利應(yīng)當予以無效。截至招股說明書簽署日，國家知識產(chǎn)權(quán)局已受理子公司關(guān)于上述涉訴專利的無效宣告請求，公司暫未對該等訴訟計提預(yù)計負債。

米家ODM業(yè)務(wù)快速擴大 拉低公司綜合毛利率 

除授權(quán)品牌業(yè)務(wù)以外，公司于2019年開始與小米進行合作開展米家ODM業(yè)務(wù)，由公司負責(zé)產(chǎn)品開發(fā)、物料采購及成品生產(chǎn)，并以協(xié)議價格銷售給小米，由小米負責(zé)渠道銷售。

米家ODM業(yè)務(wù)近幾年快速擴張。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年上半年，公司米家ODM業(yè)務(wù)收入占比從4.74%上升至23.44%，小米已成為公司2021年上半年第一大客戶。

然而，因米家品牌產(chǎn)品定位于性價比，且主要采用利潤分成模式，米家ODM業(yè)務(wù)毛利率低于公司自有/授權(quán)品牌產(chǎn)品毛利率，且有逐年下滑的趨勢。2019年至2021年上半年，米家ODM業(yè)務(wù)毛利率從27.53%下降至12.34%，同期公司綜合毛利率從36.33%下降至 27.8%。

圖4：德爾瑪米家ODM業(yè)務(wù)主營收入占比、毛利率

若未來公司米家ODM業(yè)務(wù)收入規(guī)模和占主營業(yè)務(wù)收入比例進一步提高，或者米家ODM業(yè)務(wù)毛利率進一步下降，將可能拉低公司整體毛利率。

業(yè)績受季節(jié)性影響 存貨周轉(zhuǎn)率低于可比公司平均值 

公司產(chǎn)品主要通過電商平臺、線上直銷和線上經(jīng)銷方式在天貓商城、淘寶、京東商城等主流電商平臺進行銷售，公司2018年-2020年線上銷售收入占主營收入的60%以上。

受到線上銷售模式的影響，“雙十一”、“雙十二”等線上促銷活動時期公司產(chǎn)品的銷售規(guī)模會大幅增加，同時公司部分加濕環(huán)境類產(chǎn)品在冬天天氣干燥時市場需求較大，綜合導(dǎo)致公司的主營業(yè)務(wù)收入和利潤在年內(nèi)存在季節(jié)性波動。

圖5：2018年至2021年二季度德爾瑪單季度銷售額

針對年底促銷活動帶來的銷售高峰期，公司一般會提前備貨，以應(yīng)對短期的大批量供貨需求。今年上半年，公司存貨余額顯著增加，截至2021 年 6 月末，公司存貨余額為4.67億元，占總資產(chǎn)的21.37%，較2020年末增加1.12億元，這也是公司今年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負的重要因素。

圖6：2018年以來德爾瑪與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率比較

值得一提的是，雖然公司的存貨周轉(zhuǎn)率在持續(xù)提高，但仍低于9家可比公司的平均水平。2021年上半年，公司存貨周轉(zhuǎn)率為4.38次/年，可比公司的平均值、中位數(shù)分別為5.39次/年、5.06次/年。（PLH）

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