2014年6月開始，企業(yè)進(jìn)入新一輪的庫存周期，已經(jīng)歷主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存兩個(gè)階段。2016年二季度開始進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，當(dāng)前已經(jīng)處于主動(dòng)補(bǔ)庫存末期。

本輪主動(dòng)補(bǔ)庫的邏輯是供給側(cè)與需求側(cè)同時(shí)發(fā)力。供給端，供給側(cè)改革導(dǎo)致原材料供給收縮和價(jià)格上漲，中上游企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)，率先進(jìn)行主動(dòng)補(bǔ)庫。在需求端，2015年底基建投資和房地產(chǎn)投資雙雙發(fā)力，汽車行業(yè)的政策景氣（購置稅優(yōu)惠）和出口復(fù)蘇也對需求形成支撐，企業(yè)銷售轉(zhuǎn)暖導(dǎo)致企業(yè)增加存貨投資。

按照國民收入核算的思路分析可知，有可能填補(bǔ)庫存投資缺口的只剩下企業(yè)設(shè)備投資（產(chǎn)能擴(kuò)張）需求。因此，經(jīng)濟(jì)能否保持平穩(wěn)并開啟新一輪中周期（產(chǎn)能周期），有賴于企業(yè)投資需求的擴(kuò)張幅度。

短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力：庫存周期

庫存周期，也叫做基欽周期，是指由企業(yè)的產(chǎn)品庫存管理導(dǎo)致的短期宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。微觀上，存貨是連接企業(yè)生產(chǎn)與市場需求之間的緩沖帶。宏觀上，存貨是連接生產(chǎn)側(cè)和需求側(cè)經(jīng)濟(jì)增長形勢的平衡項(xiàng)。一個(gè)完整的庫存周期包括四個(gè)階段，主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存和被動(dòng)補(bǔ)庫存。上述四個(gè)階段周而復(fù)始，形成經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)。

其中，在企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，庫存投資會(huì)形成新的需求，短期內(nèi)會(huì)形成經(jīng)濟(jì)上行的慣性推力。因此，一旦觀察到企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存，則表明總需求在短期內(nèi)會(huì)獲得慣性推力。企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存的核心驅(qū)動(dòng)因素是盈利修復(fù)，這可能來自于產(chǎn)品價(jià)格上漲，也可能是需求改善，或者兩者兼而有之。主動(dòng)補(bǔ)庫存的強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間主要由需求端決定。經(jīng)濟(jì)上行期，“量價(jià)齊升”催生庫存強(qiáng)周期；經(jīng)濟(jì)弱需求條件下，價(jià)格上漲也可以帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫，但持續(xù)性相對較弱。不過，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存的行為不能永遠(yuǎn)持續(xù)。一旦真實(shí)需求的增速慢于開工擴(kuò)產(chǎn)的增速，產(chǎn)品端就變成供大于求，滯銷產(chǎn)品成為企業(yè)庫存，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。這時(shí)，因企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存導(dǎo)致的需求消失，總需求出現(xiàn)缺口，經(jīng)濟(jì)將面臨下行壓力。

具體到中國的實(shí)際情況，如圖1所示，我們以每輪庫存周期的波峰為起點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)自1998年以來中國經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均庫存周期為40個(gè)月，目前正處于第6輪庫存周期。前5個(gè)完整存貨周期分別為1998年2月—2001年6月的41個(gè)月，2001年7月—2004年12月的41個(gè)月，2004年12月-2008年7月的44個(gè)月，2008年7月—2011年9月的38個(gè)月，2011年9月—2014年10月的37個(gè)月。

先行指標(biāo)預(yù)示當(dāng)前企業(yè)已經(jīng)處于主動(dòng)補(bǔ)庫存末期。從圖2可看出，產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)和PPI當(dāng)月同比保持著較為顯著的同步性，且PPI領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)，因此PPI可作為判斷存貨投資周期變化的先行指標(biāo)。這表明價(jià)格變化是企業(yè)調(diào)整庫存的重要因素。如圖2所示，PPI同比增速在2011年下半年之后一路下行，經(jīng)歷了連續(xù)54個(gè)月的負(fù)增長，于2016年開始快速回升，并于2016年9月由負(fù)轉(zhuǎn)正。隨著PPI同比增速快速回升，工業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了一輪顯著的被動(dòng)去庫存階段，并于2016年三季度進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段，一直持續(xù)至今。2017年2月，PPI當(dāng)月同比增速達(dá)到階段性高點(diǎn)7.8%，隨后在3月和4月連續(xù)下降。如果歷史的經(jīng)驗(yàn)依然成立，那么可以比較有把握地判斷當(dāng)前企業(yè)已經(jīng)接近主動(dòng)補(bǔ)庫存階段的末期，同時(shí)不排除部分行業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。

本輪主動(dòng)補(bǔ)庫存的邏輯：供給側(cè)改革+需求側(cè)刺激

如前所述，本輪去庫存周期始于2014年8月。結(jié)合PPI同比數(shù)據(jù)可以判斷，在2016年一二季度，企業(yè)經(jīng)歷了一輪顯著的被動(dòng)去庫存，并于2016年三季度開始進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，至今已經(jīng)接近四個(gè)季度。

供給側(cè)改革導(dǎo)致原材料供給收縮和價(jià)格上漲，中上游企業(yè)盈利修復(fù)并增加庫存。從驅(qū)動(dòng)力來看，在供給端，本輪庫存周期最初由中上游企業(yè)鏈盈利修復(fù)而啟動(dòng)，供給側(cè)改革下原材料漲價(jià)是中上游產(chǎn)業(yè)鏈率先補(bǔ)庫的驅(qū)動(dòng)邏輯，帶動(dòng)了存貨價(jià)格的重估。圖4顯示，隨著大宗商品價(jià)格指數(shù)的攀升，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比隨后呈現(xiàn)相同的上升趨勢。

在需求端，房地產(chǎn)投資擴(kuò)張、地方政府加碼基建投資、汽車行業(yè)的景氣與外需的持續(xù)修復(fù)等因素疊加，共同推動(dòng)總需求增加并促使企業(yè)增加庫存。

房地產(chǎn)投資方面，自2016年來形成較強(qiáng)補(bǔ)庫需求，并將補(bǔ)庫需求傳導(dǎo)中下游相關(guān)行業(yè)。2016年初，受商品房銷售快速上漲帶動(dòng)，房價(jià)同比從2015年底的1%增長至2016年12月的6.9%，商品房銷售面積累積同比從2015年末的6.5%大幅提升至2016年初 36.5%，房地產(chǎn)開發(fā)新增固定資產(chǎn)累積同比從2015年末的-0.2%最高提升至2016年2月的18.1%。由圖7可見，房地產(chǎn)市場的回暖，對上中下游的相關(guān)行業(yè)收入有不同程度的改善作用。不僅可以刺激上游的鋼鐵、煤炭、水泥建材、機(jī)械、有色金屬等行業(yè)復(fù)蘇回暖，同時(shí)還可以刺激下游的家電、汽車、木業(yè)家具、裝修裝飾、安防設(shè)備等行業(yè)復(fù)蘇回暖，提高行業(yè)中企業(yè)利潤，消化企業(yè)庫存，提高企業(yè)補(bǔ)庫存需求?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，很大程度上源于地方政府PPP落地率增加以及金融機(jī)構(gòu)的信貸支撐。自2016年下半年開始，項(xiàng)目落地率持續(xù)上升，于2017年3月達(dá)到34.5%。同時(shí)，從資金支持來看，2016年政策性金融債凈融資額1.46萬億元，同比增長37%；新增PSL0.98萬億元，同比增長39%。“準(zhǔn)財(cái)政”變相放寬財(cái)政赤字，對本輪地方基建投資拉動(dòng)較強(qiáng)。

需求刺激還疊加了汽車行業(yè)的政策景氣和外需間歇性回暖。2016年，受“購買1.6 升及以下排量乘用車減半征收車輛購置稅”的優(yōu)惠政策刺激，小排量轎車需求高速增加。2016年，汽車產(chǎn)銷2811.88萬輛和2802.82萬輛，同比增長14.46%和13.65%，增幅比上年提升11.21%和8.97%，成為全年表現(xiàn)最突出的行業(yè)。

出口方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，出口鏈也持續(xù)修復(fù)。PMI新出口訂單指數(shù)、出口金額當(dāng)月同比均在自2016年10月起的攀升趨勢中，于在今年3月創(chuàng)出新高。PMI新出口訂單指數(shù)由2016年初的47持續(xù)向上修復(fù)至2016年底的50，在2017年3月達(dá)到51的新高水平后，4月降至50.6稍有回落。出口金額同比增速年內(nèi)修復(fù)13.4個(gè)百分點(diǎn)，在3月達(dá)到了16.9%的同比增幅。

出口表現(xiàn)強(qiáng)勁一方面與全球需求的回暖有關(guān), 近期主要出口發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)整體出現(xiàn)改善趨勢，摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)5個(gè)月上漲，新訂單指數(shù)大幅走強(qiáng)，指向全球制造業(yè)生產(chǎn)、需求正出現(xiàn)持續(xù)回暖跡象。以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，在一定程度上帶動(dòng)了外需的改善。另一方面也與 2015 年下半年至今人民幣有效匯率的顯著貶值有關(guān)，匯率貶值對出口競爭優(yōu)勢的修復(fù)去年已經(jīng)有所體現(xiàn)，出口經(jīng)理人和出口信心等出口指數(shù)出現(xiàn)明顯回升。全球范圍內(nèi)的領(lǐng)先指標(biāo)趨勢性改善，將有助于外需在較長一段時(shí)間內(nèi)保持修復(fù)，并將持續(xù)利好出口。

進(jìn)口表現(xiàn)強(qiáng)勁一方面與中國內(nèi)需回暖有關(guān)，另一方面也與全球大宗商品價(jià)格由 2012 年至 2015 年的持續(xù)下行轉(zhuǎn)為 2016 年的顯著反彈有關(guān)。

分行業(yè)來看，受益于過剩產(chǎn)能去化和價(jià)格上漲因素，上游企業(yè)盈利情況明顯好于中下游。2016年，加工冶煉業(yè)利潤增速較2015年大幅提升25.4個(gè)百分點(diǎn)，明顯好于設(shè)備制造業(yè)（3.4個(gè)百分點(diǎn)）和消費(fèi)制造業(yè)（-2.7個(gè)百分點(diǎn)），上中下游的利潤和庫存率先實(shí)現(xiàn)盈利顯著改善。上游石油天然氣等已經(jīng)實(shí)現(xiàn)庫存回補(bǔ)，供給側(cè)改革過程中受益最大的煤炭行業(yè)，供給收縮下，漲價(jià)帶來營收大幅增長，但產(chǎn)成品存貨同比仍處于低位，未來存在主動(dòng)補(bǔ)庫存的空間。中游設(shè)備制造業(yè)補(bǔ)庫行為較以往周期明顯滯后，下游消費(fèi)制造業(yè)補(bǔ)庫滯后且力度較弱。下游的酒、飲料等回補(bǔ)相對緩慢。更為重要的是，對于大多數(shù)行業(yè)而言，產(chǎn)成品價(jià)格漲幅有限，營收增速也沒有出現(xiàn)較大幅度改善，過去幾個(gè)月產(chǎn)成品存貨同比增速相對穩(wěn)定，未來開啟大規(guī)模的主動(dòng)補(bǔ)庫存可能性不算大。

庫存投資需求消失后的需求缺口探索

庫存投資方面，本輪庫存投資帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無法從根本上實(shí)現(xiàn)終端需求的持續(xù)擴(kuò)張。在一個(gè)上行的經(jīng)濟(jì)周期里，經(jīng)濟(jì)增長通過“PPI上行-加庫存-利潤改善-民間投資上升”等渠道，最終體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的整體繁榮。而在本輪周期里，PPI與CPI剪刀差的擴(kuò)大，以及CPI內(nèi)部食品與非食品的反常結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)了上游行業(yè)的熱潮并沒有傳遞為下游行業(yè)需求增長。上游行業(yè)利潤增長實(shí)際上是基于價(jià)格的上漲而非成本降低、效率改善或者技術(shù)進(jìn)步。此時(shí)，上游行業(yè)利潤的增長改善了表面數(shù)據(jù)，本質(zhì)上則是利潤在不同行業(yè)與不同所有制企業(yè)中的再分配，中下游行業(yè)利潤未能如歷次庫存周期那樣呈現(xiàn)迭次改善的狀況，這事實(shí)上進(jìn)一步壓制了制造業(yè)、私企的利潤預(yù)期與投資動(dòng)力，而無法最終拉動(dòng)終端需求的提升。

消費(fèi)方面，社會(huì)終端需求擴(kuò)張速度依然在平穩(wěn)下行，部分行業(yè)，如汽車業(yè)已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。從2011年以來，社會(huì)零售總額同比增速呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降趨勢。2016年受汽車行業(yè)拉動(dòng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速與2015年基本持平，當(dāng)年汽車銷售同比增速高達(dá)15.9%，相對2015年的8.5%幾乎翻倍。但是，優(yōu)惠政策部分透支了未來幾年的汽車消費(fèi)，隨著購置稅優(yōu)惠政策收緊，汽車終端需求邊際變?nèi)鯉壮啥ň帧?017年前四月汽車?yán)塾?jì)銷售同比增速為-1.4%，直接導(dǎo)致汽車行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速被動(dòng)上升，汽車行業(yè)已出現(xiàn)被動(dòng)補(bǔ)庫存跡象。綜合來看，汽車購置潮已經(jīng)趨于平緩，國內(nèi)消費(fèi)需求增速將延續(xù)平穩(wěn)下降的趨勢。

政府支出方面，受高基數(shù)、融資成本等原因限制，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速難以延續(xù)。剖析2016年基建能發(fā)力的原因，一個(gè)因素是2015年融資壓力大導(dǎo)致當(dāng)年基數(shù)偏低。地方政府到期債務(wù)在2015年下半年集中爆發(fā)，地方政府面臨較大的還本付息壓力。同時(shí)債務(wù)置換進(jìn)度不如預(yù)期，導(dǎo)致地方政府沒有足夠的財(cái)政資金去支持基建投資。2016年政府債券置換持續(xù)推進(jìn)，地方政府財(cái)政資金得到補(bǔ)充，融資壓力緩解。

第二是2015年簽約的PPP到了2016年開始集中落地，高質(zhì)量的PPP落地率較高。下一階段，去年基建投資的高基數(shù)、今年優(yōu)質(zhì)PPP落地增速下降、融資渠道受限，都將限制基建發(fā)力。其中，PPP項(xiàng)目發(fā)起投資額已于去年1月達(dá)到頂峰，其滯后效應(yīng)將使得落地投資額或在今年1季度后呈現(xiàn)下滑趨勢。從存量落地PPP項(xiàng)目來看，前期落地項(xiàng)目中超過半數(shù)為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，而目前尚處于識(shí)別階段的項(xiàng)目中九成以上都是非優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，其未來推進(jìn)落地的難度明顯增大。此外財(cái)政部出臺(tái)多份文件規(guī)范地方政府融資和支出，并發(fā)函核查地方政府違規(guī)舉債行為，銀監(jiān)會(huì)也要求防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是， 2017年一季度挖掘機(jī)銷售數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)，特別是春節(jié)期間往往是工程項(xiàng)目開工的傳統(tǒng)淡季，挖掘機(jī)銷售快速回暖引發(fā)了市場關(guān)于基建超預(yù)期發(fā)力的推測。我們認(rèn)為，本次挖掘機(jī)銷售數(shù)據(jù)大幅回升受一些特殊因素（如基數(shù)效應(yīng)和存量設(shè)備替換）影響，實(shí)際新增需求并沒有超預(yù)期，因此無法成為基建發(fā)力的佐證。

外需方面，促使進(jìn)出口增速回升的因素逐漸消失，且凈出口對GDP同比增速的拉動(dòng)效應(yīng)并不大。2017年一季度進(jìn)出口走勢亮眼，但4月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)出口增速同比大幅下降，并低于先前市場預(yù)期。2017年一季進(jìn)出口數(shù)據(jù)亮眼主要原因是受去年進(jìn)出口基數(shù)低、上游企業(yè)補(bǔ)庫存及大宗商品市場繁榮三重因素互相影響。2017年以來，大宗商品價(jià)格有所回落，PMI及新訂單和新出口訂單等先行指標(biāo)在4月均有所回落，表明外需回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

此外，進(jìn)出口數(shù)據(jù)的改善部分得益于周邊國家和發(fā)達(dá)國家從去年四季度開始的周期性回暖。隨著美國增速接近潛在增速，特朗普財(cái)政刺激計(jì)劃變數(shù)增加，外需進(jìn)一步提升空間有限。再加上凈出口對GDP同比增速的拉動(dòng)效應(yīng)并不大，在一季度大幅回升的背景下，凈出口對GDP累計(jì)同比增速的貢獻(xiàn)率僅為4.2%，根本無法與投資和消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)相比。因此，從二階效應(yīng)的角度來說，凈出口無法彌補(bǔ)庫存投資的需求缺口。

綜上可知，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫即將結(jié)束，而由此造成的增量需求缺口，無論是消費(fèi)、政府支出還是凈出口都難以彌補(bǔ)。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著企業(yè)盈利回暖，企業(yè)設(shè)備投資需求會(huì)增加，可以彌補(bǔ)庫存需求缺失造成的需求缺口。這就是所謂的“空中加油”觀點(diǎn)，即庫存周期（短周期）見頂下行之際遇上產(chǎn)能周期（中周期）見底回升。因此，中國經(jīng)濟(jì)能否完成“空中加油”，取決于是否能夠看到強(qiáng)勁且持續(xù)的企業(yè)設(shè)備投資需求增加，或者說新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張。在討論這個(gè)問題之前，我們首先要追問，當(dāng)前階段企業(yè)盈利回暖的原因究竟為何，是短期反彈還是長期翻轉(zhuǎn)？如果這種盈利增加只是初冬時(shí)節(jié)的一抹暖陽，那就意味著漫漫寒冬仍將繼續(xù)，春天雖不遠(yuǎn)亦不在眼前。

（北大匯豐海上絲路研究院實(shí)習(xí)生謝怡然、陳陽、葉子韻對文本亦有貢獻(xiàn)）