在前四篇報(bào)告中，我們集中回答了一個(gè)問題，即新一輪的企業(yè)產(chǎn)能投資是否已經(jīng)到來。就目前情況來看，答案恐怕是否定的。按道理說，既然給出了答案，那么關(guān)于新周期的討論應(yīng)該到此為止。然而，在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車中，投資始終扮演著重要角色，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性波動(dòng)更是與投資增速波動(dòng)息息相關(guān)。過去三十年里，每當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遇到下行壓力，幾乎都是靠增加投資穩(wěn)住的增長(zhǎng)。我們最后要追問的是：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，即使新一輪投資周期真的來了，僅憑投資還能穩(wěn)住GDP增速嗎？

投資效率快速下降制約了投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，其中最為顯著的是資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在持續(xù)降低（圖1 ）。2016年，資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為42.2%，比2009年的歷史高點(diǎn)86.5%減少了一半。最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為64.6%，高出資本形成近20個(gè)百分點(diǎn)。

如果把時(shí)間拉得更長(zhǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)2009年資本形成對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率的歷史高點(diǎn)只是個(gè)特例。2000年-2016年間，資本形成的貢獻(xiàn)率均值為50.6%。也就是說，2016年資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率比歷史均值只低了10個(gè)百分點(diǎn)。如果僅憑這一點(diǎn)，那么確實(shí)有理由認(rèn)為當(dāng)前情況下中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然可以依靠投資回升來穩(wěn)住GDP增速。有觀點(diǎn)甚至認(rèn)為，當(dāng)下中國(guó)的情況，可以參考2000年前后中國(guó)開啟新一輪投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的故事。

但是，上述觀點(diǎn)忽略一個(gè)問題，那就是投資不等于資本形成。投資拉動(dòng)GDP的直接機(jī)制應(yīng)該是投資形成了資本，然后資本計(jì)入了GDP。如果投資不能形成資本，那么對(duì)GDP的拉動(dòng)作用也就無(wú)從談起。這一點(diǎn)正是決定當(dāng)前中國(guó)能否復(fù)制2000年開啟投資驅(qū)動(dòng)新周期的關(guān)鍵。

投資效率快速下降是制約投資拉動(dòng)效應(yīng)的關(guān)鍵原因。如圖2所示，2001年以來，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額開始與資本形成總額開始出現(xiàn)背離，并且差額呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。我們把“資本形成總額/全社會(huì)固定資產(chǎn)投資”記為投資-資本轉(zhuǎn)化率。2001年以來，投資-資本轉(zhuǎn)化率的下行趨勢(shì)非常明顯。2001年，中國(guó)的投資-資本轉(zhuǎn)化率為1.09，到2016年已經(jīng)下降為0.55。這就是說，2001年1單位的投資可以形成1.09個(gè)單位的資本，也就是1.08個(gè)單位的GDP。到了2016年，1單位的投資只能帶來0.55個(gè)單位的GDP，超過40%的固定資產(chǎn)投資不能形成資本。由此可見，當(dāng)前中國(guó)的投資效率較2001年比已經(jīng)顯著下降，這大大制約了投資對(duì)GDP增速的拉動(dòng)作用。

需要多少投資才能保住6.5%

為了更清楚地了解投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用究竟有多大，下面我們對(duì)投資與GDP之間的數(shù)據(jù)關(guān)系進(jìn)行估算。估算步驟如下：

1.給定2017年的GDP增速和GDP平減指數(shù)，得出2017年GDP增量。結(jié)合資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率的歷史數(shù)據(jù)，線性外推出2017年資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，約40%。再結(jié)合2017年GDP增量，即可得到2017年資本形成總額的增量和總量。

2.結(jié)合“資本形成總額/全社會(huì)固定資產(chǎn)投資”（記為“投資-資本轉(zhuǎn)化率”）的歷史數(shù)據(jù)，線性外推出2017年的“投資-資本轉(zhuǎn)化率”，約為0.51。再結(jié)合2017年的資本形成總額，即可得到2017年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的總量、增量和同比增速。

3.將全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額分為民間投資和非民間投資兩部分，分別討論其中一部分保持穩(wěn)定的情況下，另一部分需要達(dá)到多少增速，才能確保全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)到第3步的估算值。

基于上述框架，我們會(huì)對(duì)GDP增速目標(biāo)、GDP平減指數(shù)以及投資-資本轉(zhuǎn)化率設(shè)定不同的估算值，以探討各種情形下投資對(duì)GDP 的拉動(dòng)作用。

此處，我們先以6.5%的GDP增速目標(biāo)和1.5%的GDP平減指數(shù)為例，估算2017年投資與GDP的關(guān)系。

第一步：假定2017年GDP同比增速要達(dá)到6.5%且平減指數(shù)為1.5%，則當(dāng)年GDP增量為2016年GDP*(6.5%+1.5%)=59530億元。2016年資本形成總額的貢獻(xiàn)率為42.2%，且近5年有下降趨勢(shì)。按照線性外推，2017年資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為40%，則2017年新增資本形成總額為59530*40%=23812億元。結(jié)合2016年資本形成總額335110億元，可以得到2017年的資本形成總額為358912億元。

第二步：根據(jù)1981-2016年資本形成總額和固定資產(chǎn)投資總額的比例來看，數(shù)據(jù)呈顯著的下降趨勢(shì)，2016年其比例下降為0.55。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做線性外推，可得2017年該比例為0.51。再根據(jù)得到的2017年的資本形成總額358912億元，可得2017年固定資產(chǎn)投資總額為703749億元。2016年，固定資產(chǎn)投資總額為606466億元，可求得2017年固定資產(chǎn)投資同比增速為16%。

第三步：2016年，民間投資規(guī)模為365219億元，非民間投資規(guī)模為241247億元（全社會(huì)投資總額-民間投資總額）。2017年以來，固定資產(chǎn)投資總額同比增速較2016年保持穩(wěn)定，其中民間投資同比增速顯著回升，但距離16%的平均增速仍相距甚遠(yuǎn)。下面，分兩種情況討論2017年投資的情況。

（一）如果民間投資的同比增速按照1-4月份的增速水平保持穩(wěn)定，即2017年全年增速在7%左右，則2017年民間投資的增量為25565億元。用全年固定資產(chǎn)投資總額增量97034億元（703749億元-606466億元）減去民間投資的增量，可得非民間投資2017年的增量為71569億元，換算成同比增速為29.6%。也就是說，在民間投資增速為7%的情況下，要使GDP增速維持在6.5%，則2017年非民間投資同比增速要達(dá)到29.74%。

（二）如果非民間投資的同比增速按照1-4月份的增速水平保持穩(wěn)定，即2017年全年增速在12%左右，則非民間投資在2017的增量為28949億元。用全年固定資產(chǎn)投資總額增量97034億元減去非民間投資的增量，可得民間投資2017年的增量為68085億元，換算成同比增速為18.6%。也就是說，在非民間投資增速為12%的情況下，要使GDP增速維持在6.5%，則2017年非民間投資同比增速要達(dá)到18.6%

比投資更重要的是“投資-資本轉(zhuǎn)化率”

表1-表3列示了在不同條件下，要維持不同GDP增速目標(biāo)所需要的投資同比增速。從表1-表3的數(shù)據(jù)可以看出，給定GDP增速目標(biāo)后，投資-資本轉(zhuǎn)化率不變，GDP平減指數(shù)對(duì)投資拉動(dòng)效應(yīng)的影響就不顯著。同樣，給定GDP平減指數(shù)的前提下，不同的GDP增速目標(biāo)也不會(huì)對(duì)投資拉動(dòng)效應(yīng)有顯著的影響。真正決定投資對(duì)GDP拉動(dòng)效應(yīng)的其實(shí)是投資-資本轉(zhuǎn)化率。

表1 GDP目標(biāo)增速為6.5%的情況

表2 GDP目標(biāo)增速為6.7%的情況

表3 GDP目標(biāo)增速為6.9%的情況

例如，要達(dá)到6.5%的GDP增長(zhǎng)率，GDP平減指數(shù)每增加一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資同比增速也只是增加1個(gè)百分點(diǎn)。如果投資-資本轉(zhuǎn)化率從0.51增加為0.55，也就是只增加了4個(gè)百分點(diǎn)，那么要求達(dá)到的固定資產(chǎn)同比增速就會(huì)減少一半。這就是效率的重要性。

換句話說，比投資更重要的是投資-資本轉(zhuǎn)化率。只要投資-資本轉(zhuǎn)化率持續(xù)下行的趨勢(shì)不能得到扭轉(zhuǎn)，投資對(duì)GDP增速的拉動(dòng)效應(yīng)就會(huì)越來越弱，想要憑借投資拉動(dòng)GDP也會(huì)越來越困難。這種情況下，即使開啟了新一輪的投資周期，最終能拉動(dòng)的GDP增量也相對(duì)有限。中國(guó)經(jīng)濟(jì)想要開啟新一輪增長(zhǎng)周期，恐怕還要在投資外多下功夫。

（北大匯豐海上絲路研究院研究助理于瀾、謝怡然、葉子韻、孫梓桐對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）