經(jīng)濟(jì)痕跡︱最大的“灰犀?！?/h1>

簡(jiǎn)容

2017-08-30 19:46

來源：澎湃新聞

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最近，“灰犀?！背闪藷嵩~，用于討論我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的大概率風(fēng)險(xiǎn)。不過，在財(cái)經(jīng)作家米歇爾?沃克造出這個(gè)詞時(shí)，她指的是類似2008年爆發(fā)在華爾街的那種危機(jī)。

那場(chǎng)危機(jī)與美國(guó)的杠桿率有關(guān)，尤其是“居民加杠桿”。如今危機(jī)過去十年了，美國(guó)的杠桿率發(fā)生了那些變化，灰犀牛還在嗎？我們用“債務(wù)余額/GDP”來觀察，有三點(diǎn)變化：

①家庭部門杠桿率明顯下降，債務(wù)余額占GDP的比重由2007年的98%降至目前的79%。

②非金融企業(yè)杠桿率基本穩(wěn)定——2007年其債余額占GDP的70%，2012年降至66%，眼下又回升到72%。

③聯(lián)邦政府杠桿率大幅上升，其債務(wù)余額占GDP的比重由2007年的42%飆升至目前的86%。不過，同期美國(guó)地方政府的杠桿率倒是下降了，由2007年的21%降至眼下的17%。

不難看出，危機(jī)以來，美國(guó)非金融部門的整體杠桿率其實(shí)是上升了——由2007年的230%上升到現(xiàn)在的254%。換句話說，經(jīng)濟(jì)的投入增加了。那么，效果怎么樣呢？

我們來看增速。危機(jī)前美國(guó)增速逾3%，現(xiàn)在是1.4%（中間經(jīng)過08、09兩年的衰退，13年正式復(fù)蘇，且按下不表）?？梢姡度氘a(chǎn)出效率并不高。

自然可以辯解說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是需要時(shí)間的，并且投入與產(chǎn)出之間存在時(shí)間差，但十年過去了，這一觀點(diǎn)的說服力還剩下多少呢？不可否認(rèn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“杠桿升、增速降”的背后存在大量的無效投入。

如果這些投入來自有資金，那問題還不是太大，頂多就是浪費(fèi)錢；但如果來自融資杠桿，那就意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，終將抵達(dá)由盛而衰的“明斯基時(shí)刻”——債務(wù)-資產(chǎn)價(jià)格崩潰，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

按照明斯基的分類，債務(wù)有三種：①對(duì)沖性，即債務(wù)人從融資合同中獲得的現(xiàn)金流足以覆蓋本金和利息；②投機(jī)性，即債務(wù)人從融資合同中獲得的現(xiàn)金流僅能覆蓋利息；③龐氏（Ponzi scheme），即債務(wù)人的現(xiàn)金流什么都覆蓋不了，只能靠出售資產(chǎn)或新融資來履行支付承諾，也就是借新還舊。顯然，債務(wù)如果是對(duì)沖性的，那多多益善；但若是“龐氏”，那就危險(xiǎn)了。是不是灰犀牛，要看融資的回報(bào)率。

回到美國(guó)的問題上。危機(jī)前，美國(guó)增長(zhǎng)靠居民加杠桿；危機(jī)后，居民債務(wù)冷卻，換做聯(lián)邦政府加杠桿。可惜此杠桿非彼杠桿，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可謂微薄（如下圖）。

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA），美國(guó)財(cái)政部，美聯(lián)儲(chǔ)，作者計(jì)算

原因有三：

借債不外乎是為了支出。美國(guó)聯(lián)邦政府的支出分兩類：國(guó)防支出和非國(guó)防支出。二戰(zhàn)結(jié)束后，聯(lián)邦支出也曾拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有三個(gè)時(shí)期——1960年代越戰(zhàn)、1980年代美蘇對(duì)峙、“9?11”后的反恐戰(zhàn)爭(zhēng)，都是用兵之際。不過，美國(guó)國(guó)防支出有條規(guī)律——前期漲得越高，后期就落得越深，目前美國(guó)軍費(fèi)增速處于回落期。

有些支出會(huì)產(chǎn)生效益，比如投資建廠；有些則不會(huì)，比如還貸。在美國(guó)，不同口徑的聯(lián)邦支出差距越來越大，或者說有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的支出占總支出的比重越來越低，目前是32%，處于歷史低點(diǎn)。

與此同時(shí)，聯(lián)邦債務(wù)余額占GDP的比重卻升至歷史高點(diǎn)——86%，表示聯(lián)邦政府在“借債過活”的道上已經(jīng)越跑越遠(yuǎn)。鑒于聯(lián)邦支出還得大漲（再過十年，“嬰兒潮”一代將進(jìn)入老病暮年，醫(yī)保退休金等需要花錢的地方多了去），而聯(lián)邦稅收又不可能大漲，聯(lián)邦政府在可預(yù)見的將來免不了還要“借借借”。

聯(lián)邦杠桿越加越高，經(jīng)濟(jì)效率卻越來越低，這不是“灰犀?！笔鞘裁矗?/strong>

較之迷失的日本、低迷的歐洲，這些年美國(guó)經(jīng)濟(jì)算是恢復(fù)得不錯(cuò)的。但誰知道那頭看似安靜吃草的灰犀牛什么時(shí)候會(huì)沖過來呢？

當(dāng)然，它也可能不會(huì)沖過來。比如說，國(guó)防支出突然出現(xiàn)拐點(diǎn)（至于為何出現(xiàn)拐點(diǎn)，就不在本文討論的范圍內(nèi)了），美元和美國(guó)國(guó)債作為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的重要性迅速提升。實(shí)在不行，美國(guó)還能印美元，就像美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘說的，“美國(guó)不會(huì)違約，因?yàn)樗梢杂♀n票”。這就是美元霸權(quán)，可以將危機(jī)和損失轉(zhuǎn)嫁出去。

中國(guó)不能印美元，卻是美國(guó)國(guó)債最大的持有國(guó)。美國(guó)聯(lián)邦融資這頭“灰犀牛”，無論是低頭吃草，或是橫沖直撞，都不免影響到我國(guó)的金融市場(chǎng)。所以我們的金融調(diào)控，不但要防范自家地里的灰犀牛，還得盯著彼岸的灰犀牛。

校對(duì)：丁曉

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