《投資者網(wǎng)》喬丹

編輯  吳悅

截至5月17日收盤，涂料巨頭三棵樹（603737.SH）收?qǐng)?bào)83.9元/股，總市值已跌至315.8億元，較上年同期的906億元，跌去逾590億元，基本每股收益降至-0.1元。目前，參與公司第四期及第五期持股計(jì)劃的員工已出現(xiàn)了大比例的賬面浮虧，兩期的購(gòu)買成交均價(jià)分別為156.63元/股、148.48元/股。其中，第四期員工持股計(jì)劃的鎖定期已于2022年3月10日屆滿，但從公司目前前十大股東的持股比例來看，該持股計(jì)劃的持股比例在屆滿后未見有變動(dòng)。

公司的市值表現(xiàn)與業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)能力呈一定的正相關(guān)關(guān)系，過去一兩年隨著地產(chǎn)行業(yè)面臨強(qiáng)監(jiān)管，公司的經(jīng)營(yíng)也遭受了一定的沖擊，出現(xiàn)了增收不增利、流動(dòng)性愈發(fā)緊張的現(xiàn)象。另外，三棵樹還為子公司及經(jīng)銷商提供了大量擔(dān)保額度。目前，公司及其控股子公司對(duì)外擔(dān)?？傤~占公司最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的353.83%，其中還有相當(dāng)比例的擔(dān)保對(duì)象負(fù)債率超過70%。

應(yīng)收高增長(zhǎng)大幅計(jì)提

三棵樹成立于2002年，于2016年上市，主營(yíng)建筑涂料（墻面涂料）、防水材料、地坪材、木器涂料、保溫材料及保溫一體化板、基輔材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司實(shí)控人洪杰為第一大股東，持股比例為67.02%；第五期及第四期員工持股計(jì)劃分別為第三、四大股東，分別持股3.44%、2.61%。自上市以來，公司的營(yíng)收及凈利潤(rùn)均保持正向增長(zhǎng)。但這一勢(shì)頭在2021年被打破。

2021年，因地產(chǎn)行業(yè)下行，公司部分客戶出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，致使計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金大幅增加，加之原材料上漲，公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了增收不增利的情況。期內(nèi)營(yíng)收114億元，同比增39%；凈利潤(rùn)虧損4億元，同比降183%，計(jì)提的減值損失為8.4億元。2022年一季度，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，營(yíng)收同比增14%至17億元，凈利潤(rùn)下降580%至-3874萬(wàn)元。

從歷年的收入構(gòu)成來看，涂料是三棵樹的核心產(chǎn)品。2021年，公司的工程及家裝墻面漆分別營(yíng)收47億元、22億元，占總營(yíng)收的比例分別為41%、19%。可以看出，工程墻面漆是營(yíng)收主力，公司在2020年的財(cái)報(bào)中表示這部分業(yè)務(wù)主要面向地產(chǎn)商、大型建筑企業(yè)。而近幾年宏觀政策對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，也影響了公司的經(jīng)營(yíng)情況，這直接體現(xiàn)在其應(yīng)收賬目上，至2021年，地產(chǎn)客戶已出現(xiàn)多家大型房企逾期。

2018年-2021年，公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)占當(dāng)期總營(yíng)收的比重分別為28%、32%、43%、38%，金額分別為10億元、19億元、35億元、43億元，分別同比增70%、96%、80%、24%，而同期的營(yíng)收增幅則為37%、67%、37%、39%，應(yīng)收項(xiàng)目增幅在2018年-2020年均大幅高于營(yíng)收增幅。

另在公司2021年的計(jì)提壞賬準(zhǔn)備對(duì)象中，對(duì)包括恒大地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)等在內(nèi)的9家地產(chǎn)企業(yè)壞賬準(zhǔn)備接近2億元，其中僅恒大地產(chǎn)的壞賬準(zhǔn)備便達(dá)到1.5億元。

至2022年一季度，這一指標(biāo)繼續(xù)惡化，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)38億元，占當(dāng)期營(yíng)收的224%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也較2021年拉長(zhǎng)了一倍，從122.1天增至214.9天。

事實(shí)上，三棵樹在2021年開始調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，將市場(chǎng)向更多元化拓展。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，公司開始逐步發(fā)力舊改、城市更新、公建、學(xué)校、醫(yī)院及廠房等小B端市場(chǎng)，截止報(bào)告期末，其小B渠道客戶數(shù)量約14848家，2021年新增9850家。

在2021年年報(bào)及2022年一季度財(cái)報(bào)發(fā)布以后，不少券商對(duì)公司工程端的應(yīng)收賬款減值做了風(fēng)險(xiǎn)提示，興業(yè)證券對(duì)其作出了“審慎增持”評(píng)級(jí)，同時(shí)亦有多家券商相對(duì)看好公司中長(zhǎng)期表現(xiàn)。天風(fēng)證券認(rèn)為，公司實(shí)施深化渠道布局、優(yōu)化費(fèi)用率等舉措后，2022年有望重回高增長(zhǎng)。華西證券認(rèn)為公司渠道優(yōu)勢(shì)有望體現(xiàn)，利潤(rùn)增長(zhǎng)或重回正軌。

高負(fù)債之下的擔(dān)保“暗洞”

在經(jīng)營(yíng)層面，公司還面臨一定的債務(wù)壓力。公司在2022年一季度的短期借款為20億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為5億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83.46%。對(duì)于如何修復(fù)負(fù)債率，相關(guān)機(jī)構(gòu)給出了觀點(diǎn)。中金公司及天風(fēng)證券認(rèn)為，定增資金的如期落地，有望大幅度修復(fù)負(fù)債率，并進(jìn)一步支撐公司高速成長(zhǎng)路徑。

機(jī)構(gòu)所指的定增，是公司在2021年4月公布的計(jì)劃，彼時(shí)擬募資不超過37億元，用于湖北三棵樹年產(chǎn)100萬(wàn)噸涂料及配套建設(shè)項(xiàng)目、福建省三棵樹新材料有限公司高新材料綜合產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目(一期一階段)、安徽三棵樹涂料有限公司涂料生產(chǎn)及配套建設(shè)四期項(xiàng)目、以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額為10.6億元。

上述定增大部分資金用于擴(kuò)產(chǎn)，但從公司目前的產(chǎn)能利用率來看，擴(kuò)產(chǎn)的必要性要打上問號(hào)。在公司目前的10大生產(chǎn)基地里，墻面涂料產(chǎn)能超過50萬(wàn)噸/年的僅有安徽三棵樹及河北三棵樹生產(chǎn)基地，二者產(chǎn)能分別為52萬(wàn)噸/年、51.5萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能利用率分別為66%、29%。整體的墻面涂料總產(chǎn)能為200萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為66%。

可以看出，公司目前存在大量過剩產(chǎn)能，屆時(shí)要如何消化多出的百萬(wàn)噸產(chǎn)能也將是難題。目前，這筆定增未能順利落地。公司在2022年3月29日發(fā)布公告，表示有效期從2022年4月22日延長(zhǎng)至2023年4月22日。

在未能通過定增補(bǔ)充流動(dòng)資金的前提下，公司還進(jìn)行了大量的關(guān)聯(lián)及非關(guān)聯(lián)擔(dān)保。

根據(jù)公司在2022年5月17日及4月30日發(fā)布的公告，公司對(duì)控股子公司提供的擔(dān)?？傤~為人民幣65億元，公司及全資子公司為經(jīng)銷商提供的擔(dān)保余額為7503萬(wàn)元。目前公司及其控股子公司對(duì)外擔(dān)?？傤~為人民幣68.7億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的353.83%。

對(duì)于上市公司而言，提供擔(dān)保是正常的經(jīng)濟(jì)行為，但倘若擔(dān)?？傤~過高，會(huì)面臨相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。且一旦被擔(dān)保對(duì)象出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，上市公司也會(huì)因此被拖累，導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步緊張。那么，三棵樹擔(dān)保對(duì)象的質(zhì)量如何？

首先看經(jīng)銷商，在相關(guān)擔(dān)保公告中，公司未披露被擔(dān)保對(duì)象的具體名稱，而近幾年的財(cái)報(bào)中，也未對(duì)經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量作出披露，但從其招股書中，可以一窺經(jīng)銷商的面貌。

根據(jù)招股書，2015年上半年，公司的前十大客戶中，有7名為經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比均不超過1%。最大筆的銷售金額為425.79萬(wàn)元，占當(dāng)期總營(yíng)收的比例為0.73%。另?yè)?jù)企查查，公司第3、5、6、8名經(jīng)銷商，在公司上市后均已注銷?？梢钥闯?，早期經(jīng)銷商銷售規(guī)模偏小且經(jīng)營(yíng)情況不穩(wěn)定。而公司近期提供擔(dān)保的經(jīng)銷商到底規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況如何，從公開渠道也難以看出端倪。

公司在2015年上半年的客戶結(jié)構(gòu)

資料來源：公司招股書

再看子公司層面，以公司在5月17日發(fā)布公告予以擔(dān)保的四川三棵樹涂料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“四川三棵樹”）為例，目前公司對(duì)其擔(dān)保余額為4.2億元，但該公司的盈利能力開始大幅走弱。根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年-2021年，四川三棵樹的凈利潤(rùn)分別為1.7億元、2億元、4434萬(wàn)元。

其他被擔(dān)保子公司的經(jīng)營(yíng)情況也不容樂觀。如上海三棵樹防水技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三棵樹防水”），已連續(xù)多年虧損。2019年-2021年，其分別虧損1640萬(wàn)元、9246萬(wàn)元、6958萬(wàn)元。

三棵樹對(duì)子公司進(jìn)行的大量擔(dān)保，從側(cè)面反映出子公司對(duì)資金的渴求。但這也帶來一些疑問，為何子公司需要這么多資金，借來的資金用于何處？其中還不乏如三棵樹防水這樣多年虧損的公司，這些公司在經(jīng)營(yíng)中是否存在多重問題？上市公司為其提供擔(dān)保，勢(shì)必進(jìn)一步加重自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

而大量的對(duì)外擔(dān)保，直接導(dǎo)致公司在2021年內(nèi)有2.8億元的貨幣資金使用受限，公司當(dāng)期的貨幣資金也僅6.8億元。與此同時(shí)，公司還存在為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的對(duì)象進(jìn)行擔(dān)保的現(xiàn)象。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，期內(nèi)公司為這些對(duì)象提供的擔(dān)保總額合計(jì)28.7億元。（思維財(cái)經(jīng)出品）■