【編者按】

10月10日，2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予給了美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克等3名美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，表彰他們對(duì)銀行和金融危機(jī)的研究。澎湃新聞曾在2021年刊載《流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)學(xué)｜伯南克的信用觀與美聯(lián)儲(chǔ)的滅火行動(dòng)》一文，講述了伯南克對(duì)金融危機(jī)的研究以及其應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的實(shí)踐。在伯南克獲獎(jiǎng)之際，我們特將此文重新刊發(fā)。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克 視覺中國(guó) 資料圖

一旦發(fā)現(xiàn)隔壁著火了，當(dāng)務(wù)之急是與鄰居一起滅火，而不是指責(zé)鄰居的粗心大意。因?yàn)橐坏┗饎?shì)蔓延，自家的宅子也不保。這是伯南克等三位“救火隊(duì)長(zhǎng)”在《滅火》一書對(duì)央行的警示。

房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰（全美房?jī)r(jià)下跌30%）引發(fā)的次級(jí)抵押貸款違約潮（峰值時(shí)高達(dá)30%）是2008年金融危機(jī)的導(dǎo)火索，恐慌的蔓延才是大衰退產(chǎn)生的真正原因。危機(jī)發(fā)生時(shí)，次級(jí)抵押貸款占所有抵押貸款中的1/7，違約率較高的浮動(dòng)利率次級(jí)貸款占比1/12，故銀行有足夠的資本緩沖。然而，次級(jí)債違約潮還是恐慌情緒的載體，它蔓延到了短期批發(fā)融資市場(chǎng)和非抵押信貸市場(chǎng)，損害了金融機(jī)構(gòu)的信用，再加上杠桿產(chǎn)生的放大效應(yīng)，最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮。

2006年初，美國(guó)大中城市房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)開始下滑，2007年1月開始負(fù)增長(zhǎng)，至2009年1月觸底反彈。2007年初，次級(jí)抵押品價(jià)格指數(shù)也開始下滑，在7月9日法國(guó)巴黎銀行宣布凍結(jié)贖回三只持有美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券的基金時(shí)，該指數(shù)已經(jīng)下跌約40%。此后，恐慌引發(fā)的流動(dòng)性問題開始蔓延至其他市場(chǎng)，抵押品信用整體下滑，折扣率（haircut）上行，同業(yè)拆借利率和信用利差也上升。

這就是加里·戈登所稱的“大腸桿菌效應(yīng)”——在知道幾起漢堡受污染事件之后，有些消費(fèi)者會(huì)拒絕所有肉類食品，而不是試圖弄清楚哪些商店、哪些地區(qū)的哪些肉類食品受到了污染。金融危機(jī)中的恐慌情緒類似，貸款人會(huì)“一刀切”式的認(rèn)為所有抵押品都會(huì)出問題，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和折扣率。這正是金德爾博格（Kindleberger）所說的從“驚恐”到“崩潰”的過程。2008年金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)衰退程度僅次于1929-1933年“大蕭條”，兩者都與房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)，但如果能夠及時(shí)中斷恐慌情緒的傳染，經(jīng)濟(jì)衰退程度或可降低。

2007-2009年金融危機(jī)可被劃分成四個(gè)階段（Bernanke，2018）：

第Ⅰ階段，2006年1季度，次級(jí)債抵押支持證券價(jià)格開始下降，表明投資者對(duì)次級(jí)抵押貸款的信心崩潰；

第Ⅱ階段，2007年夏，Libor-OIS利差開始擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)短期批發(fā)融資市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升，至2008年9月雷曼破產(chǎn)后達(dá)到峰值；

第Ⅲ階段，2008年3月，貝爾斯登事件后，ABS利差擴(kuò)大，恐慌情緒蔓延至證券化市場(chǎng)(包括非抵押信貸)，回購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，2008年底開始有所緩解，但延續(xù)到2009年中；

第Ⅳ階段，2009年初開始，銀行信用違約互換利差開始擴(kuò)大，表明銀行資產(chǎn)負(fù)債表開始惡化（圖1）

圖1：2008年金融危機(jī)的四個(gè)階段  來源：Bernanke，2018，Brookings institute，東方證券財(cái)富研究中心

關(guān)于“大衰退”為什么會(huì)發(fā)生，有兩類代表性觀點(diǎn)。第一類聚焦于階段Ⅰ和Ⅳ，重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)、銀行信用和居民資產(chǎn)負(fù)債表。第二類聚焦于階段Ⅱ和Ⅲ，關(guān)系到批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性和證券化市場(chǎng)的運(yùn)行。伯南克稱第一類為“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”，第二類為“恐慌渠道”。哪個(gè)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退更有解釋力？如果第Ⅰ階段恐慌情緒沒有向后傳遞，“大衰退”還會(huì)發(fā)生嗎？ 

Mian and Sufi（2010；2014b）是資產(chǎn)負(fù)債表渠道的代表。金融危機(jī)期間，美國(guó)房地產(chǎn)市值蒸發(fā)了5.5萬億美元，這直接惡化了家庭資產(chǎn)負(fù)債表。由于按揭貸款者集中在邊際消費(fèi)傾向較高的低收入階層，房?jī)r(jià)泡沫破滅還加劇了貧富分化，降低消費(fèi)支出，放緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。2008年9月雷曼破產(chǎn)之前，美國(guó)1-8月份汽車支出同比下降9%，家具支出下降8%，裝修支出下降5%。其后，消費(fèi)總水平又下降了5.2%。

Bernanke（2018）是恐慌渠道的代表。根據(jù)危機(jī)演化的四個(gè)階段，伯南克選了72個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，利用因子分析法，從中分離出了4個(gè)因子，進(jìn)而整合成資產(chǎn)負(fù)債表因子和恐慌因子。伯南克發(fā)現(xiàn)，除住宅開工以外，恐慌因子對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)（GDP、生產(chǎn)、消費(fèi)、就業(yè)）的解釋力都是顯著的，且都要要高于資產(chǎn)負(fù)債表因子。

伯南克的“信用觀”可完整的表述為：家庭資產(chǎn)負(fù)債表的惡化和去杠桿過程可能加劇了最初的經(jīng)濟(jì)低迷和復(fù)蘇的遲緩，但經(jīng)濟(jì)衰退的深度主因是融資和證券化市場(chǎng)的恐慌，這擾亂了信用的供給。政策含義是：滅火的最佳策略是在火勢(shì)蔓延之前迅速行動(dòng)（伯南克等，《滅火》）。所以，在2008年11月啟動(dòng)第一輪量化寬松（QE1）之前，美聯(lián)儲(chǔ)先是定向紓困金融機(jī)構(gòu)，創(chuàng)設(shè)一系列流動(dòng)性便利工具，向關(guān)鍵的信用市場(chǎng)提供流動(dòng)性（圖2）。伯南克認(rèn)為，這類政策可以被稱為“信用寬松”（credit easing，CE）

圖2：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款以及對(duì)關(guān)鍵信用市場(chǎng)的流動(dòng)性支持 數(shù)據(jù)來源：克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)，東方證券財(cái)富研究中心

在2009在倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）的演講中，伯南克區(qū)分了量化寬松和信用寬松：“（日本）量化寬松政策的重點(diǎn)是銀行儲(chǔ)備的數(shù)量，即中央銀行的負(fù)債。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)側(cè)的貸款和證券的構(gòu)成是附帶的。與此相反，美聯(lián)儲(chǔ)的信用寬松政策的重點(diǎn)是其持有的貸款和證券的組合，以及這種資產(chǎn)構(gòu)成如何影響家庭和企業(yè)的信貸狀況。”（Bernanke，2009）從這個(gè)意義上說，量化寬松是一種尋求改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的政策。央行通過創(chuàng)造準(zhǔn)備金來增加負(fù)債，補(bǔ)充市場(chǎng)的流動(dòng)性。而在信用寬松政策中，央行關(guān)注的是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，目的是改善金融機(jī)構(gòu)的融資流動(dòng)性。在純信用寬松政策中，準(zhǔn)備金和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都不變。

信用寬松政策的效果是顯著的。2008年底，非抵押貸款市場(chǎng)和批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況都開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而且利差下降的速度非?？欤▓D3）。2009年初，批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況已經(jīng)回復(fù)到雷曼破產(chǎn)之前。非抵押貸款市場(chǎng)信用彈性略低，直到2009年2季度才恢復(fù)到均值的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程也啟動(dòng)了。

圖3：信用寬松政策的效果 資料來源：伯南克，2018（圖13），東方證券財(cái)富研究中心

信用是重要的，這是伯南克一以貫之的觀點(diǎn)，形成于他對(duì)“大蕭條”的長(zhǎng)期研究中。即便如此，恐慌蔓延的速度和金融危機(jī)的爆發(fā)還是超出了伯南克的預(yù)期。當(dāng)被問到這場(chǎng)危機(jī)中讓他最驚訝的是什么，他的回答是：“就是這場(chǎng)危機(jī)。”他的反思是，行動(dòng)還不夠快。

卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，伯南克在2015年出版了一本回憶錄，取名為《行動(dòng)的勇氣》。危機(jī)10周年之際，他又與另外兩位“救火隊(duì)長(zhǎng)”——保爾森和蓋特納合著了《滅火》。

2020年3月，新冠開始在美國(guó)蔓延，美股崩盤，多次觸發(fā)熔斷機(jī)制。伯南克建議美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取行動(dòng)，控制恐慌情緒的蔓延。繼3月3日和15日連續(xù)兩次下調(diào)聯(lián)邦基金利率（下限）至零后，美聯(lián)儲(chǔ)從3月下旬開始通過主街借貸便利、市政流動(dòng)性便利、企業(yè)信用便利等工具，向貨幣市場(chǎng)提供信用支持（圖2）。

這一次，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)似乎更具勇氣，或挽救美國(guó)于另一次大衰退?；蛟S正因?yàn)槠湫袆?dòng)的快捷，所需要的信用寬松的力度才更小（圖2），但疫情沖擊下的停工停產(chǎn)政策直接傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本次QE的規(guī)模已經(jīng)超過2008年后的三次QE之和。這是否意味著鮑威爾將面臨更加艱難的退出策略權(quán)衡？

（本文為“拆解美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表”系列之第七篇，作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員、財(cái)富研究中心主管。）