【編者按】

2018年4月21日，《中國股票市場質(zhì)量研究報(bào)告（2018）》在天津南開大學(xué)發(fā)布。

該報(bào)告由南開大學(xué)中國市場質(zhì)量研究中心歷時(shí)近一年完成，從股票市場系統(tǒng)整體的角度構(gòu)建了一個(gè)包含市場效率、市場公正以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度的股票市場質(zhì)量體系，設(shè)計(jì)了一套微觀度量指標(biāo)，并采用交易大數(shù)據(jù)度量了中國股票市場質(zhì)量。

報(bào)告主要結(jié)論是：第一，總體上講，隨著市場化改革的不斷深入與監(jiān)管制度的不斷優(yōu)化，我國股票市場質(zhì)量呈現(xiàn)明顯的改善趨勢，但各維度的改善程度不均衡；第二，我國股票市場質(zhì)量中市場效率與市場公正維度內(nèi)部的發(fā)展也不均衡；第三，與國際股票市場相比，我國股票市場質(zhì)量三個(gè)維度的表現(xiàn)差異非常明顯；第四，我國股票市場質(zhì)量三個(gè)維度之間存在非常密切的聯(lián)系。

報(bào)告還分別就市場效率和市場公正的改進(jìn)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提出了相應(yīng)的政策建議。

南開大學(xué)中國市場質(zhì)量研究中心隸屬于南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，由南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)金研究所與澳大利亞資本市場合作研究中心（CMCRC）于2016年11月聯(lián)合成立，致力于以股票市場為切入點(diǎn)研究中國資本市場質(zhì)量發(fā)展問題。

《中國股票市場質(zhì)量研究報(bào)告（2018）》已由中國金融出版社正式出版。澎湃新聞經(jīng)授權(quán)摘編該報(bào)告第十六章“結(jié)論與政策建議”。

以下是該章第一節(jié)“主要結(jié)論”部分，略加重新編輯。

以下是《中國股票市場質(zhì)量研究報(bào)告（2018）》的主要結(jié)論。首先是分別涉及我國股票市場的市場效率、市場公正以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度的主要結(jié)論。然后是從整個(gè)股票市場系統(tǒng)的角度對(duì)比分析各維度主要結(jié)論之間的差異與聯(lián)系，并總結(jié)我國股票市場的總體質(zhì)量。

一、市場效率

（一）配置效率

關(guān)于配置效率的主要結(jié)論包括兩個(gè)方面。

第一， 與國際股票市場相比， 我國股票市場配置效率還較低。我國股票市場首次公開發(fā)行股票（IPO）抑價(jià)率均值超過200%，再融資折價(jià)率超過80%， 明顯高于國際發(fā)達(dá)股票市場以及大多數(shù)新興股票市場。

第二， 我國股票市場配置效率總體上呈現(xiàn)較為明顯的上升趨勢， 但近些年呈現(xiàn)下降的趨勢。在股票市場設(shè)立的早期，IPO 抑價(jià)率季度均值甚至超過4400%，再融資折價(jià)率季度均值也超過了600%。但隨著股票發(fā)行制度市場化改革的不斷深化，IPO抑價(jià)率與再融資折價(jià)率都出現(xiàn)了大幅且持續(xù)的下降，說明配置效率得到了顯著的改善。但2006 年之后IPO配置效率與再融資配置效率都出現(xiàn)了下降的趨勢。

導(dǎo)致配置效率下降的原因有兩個(gè)方面。一方面，發(fā)行制度市場化改革不能適應(yīng)股票市場發(fā)展的新要求，甚至出現(xiàn)倒退現(xiàn)象。2006 年定向增發(fā)的推出雖然便利了發(fā)行企業(yè)融資，促進(jìn)了股票供需平衡，但監(jiān)管未能及時(shí)跟上，使部分發(fā)行人利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送，侵害了中小股東利益，加劇了信息不對(duì)稱問題。2011 年與2017 年新股上市首日漲跌幅限制沒有降低投資者參與一級(jí)市場的熱情，反而延遲了股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，降低了一級(jí)市場配置效率。另一方面，股票市場異常波動(dòng)嚴(yán)重打擊了投資者參與股票市場的信心，損害了股票市場功能，導(dǎo)致股票市場配置效率明顯下降，并且恢復(fù)得比較緩慢。

（二）運(yùn)行效率

關(guān)于運(yùn)行效率的主要結(jié)論包括四個(gè)方面。

第一，總體上我國股票市場運(yùn)行效率從1991 年到2017 年呈現(xiàn)較為明顯的持續(xù)改善趨勢。除去2015 年和2016 年股災(zāi)期間的波動(dòng)，相對(duì)有效價(jià)差均值已經(jīng)比20世紀(jì)90年代的平均水平下降了四分之三以上，比股市設(shè)立初期更是下降了85%以上。

第二，股市異常波動(dòng)對(duì)我國股票市場運(yùn)行效率產(chǎn)生了非常顯著的不利影響，但這種負(fù)面影響隨著股市的發(fā)展呈現(xiàn)明顯減弱的趨勢，說明股市運(yùn)行效率的提升正在逐漸發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。在股市發(fā)展的早期， 股市波動(dòng)的影響非常明顯。但股指期貨、融資融券、轉(zhuǎn)融通等業(yè)務(wù)的相繼推出提高了我國股票市場自我穩(wěn)定的能力，從而削弱了2015年和2016年連續(xù)發(fā)生的股市異常波動(dòng)對(duì)運(yùn)行效率的不利影響。

第三， 流動(dòng)性與運(yùn)行效率之間總是存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 而且隨著股市的發(fā)展這種關(guān)系越來越穩(wěn)定， 進(jìn)一步說明我國股票市場運(yùn)行效率在不斷提升。

第四，就我國股票市場的交易成本而言，信息不對(duì)稱有關(guān)的成本大約占70%，而訂單處理、存貨管理等非信息不對(duì)稱成本占比30%，但上海證券交易所與深圳證券交易所的運(yùn)行成本結(jié)構(gòu)差異明顯。就上海證券交易所而言，與信息不對(duì)稱有關(guān)的運(yùn)行成本平均占比超過了80%，但這一比例對(duì)于深圳證券交易所還不到60%。

（三）信息效率

關(guān)于信息效率，本報(bào)告的主要結(jié)論有三個(gè)。

第一，雖然比股市發(fā)展早期有所改善，但不同指標(biāo)給出的結(jié)論存在較大差異，說明我國股票市場信息效率的改善并不明確。日內(nèi)方差比絕對(duì)值的結(jié)果表明信息效率呈現(xiàn)明顯的改善趨勢，但日內(nèi)自相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值與波動(dòng)率卻表明信息效率不僅沒有改善，甚至有下降的趨勢?；谌臻g數(shù)據(jù)的特質(zhì)信息含量與信息吸收速度表明，信息效率改善并不明顯，而且波動(dòng)較大。這一結(jié)果與運(yùn)行效率的顯著提高形成了較為鮮明的對(duì)比，表明我國股票市場的效率在不同維度的表現(xiàn)并不一致。

第二，股票市場異常波動(dòng)對(duì)信息效率的影響非常明顯，說明我國股票市場信息效率建設(shè)的基礎(chǔ)仍然不牢固。股市暴漲經(jīng)常伴隨信息效率的快速下降，但股市暴跌后信息效率恢復(fù)到原來水平卻需要更長的時(shí)間。

第三，股價(jià)中異質(zhì)信息含量以及股價(jià)吸收市場信息的速度一直都不穩(wěn)定，尤其是股價(jià)信息含量波動(dòng)非常劇烈。

以上是針對(duì)我國股票市場質(zhì)量各效率指數(shù)得到的結(jié)論。如果將市場效率作為整體與國際主要股票市場比較，本報(bào)告還可以得到如下重要結(jié)論。

首先，總體上我國股票市場效率呈現(xiàn)不斷改善的趨勢，但市場效率不同維度的發(fā)展并不均衡，結(jié)構(gòu)差異非常明顯。運(yùn)行效率的改善持續(xù)且穩(wěn)定，信息效率的改善并不明顯，配置效率雖然不斷改善但波動(dòng)較大，并且在近些年呈現(xiàn)一定的下降態(tài)勢。

其次，與國際主要股票市場相比，我國股票市場運(yùn)行效率處于中等水平，但信息效率卻排名靠后，進(jìn)一步說明我國股票市場質(zhì)量發(fā)展不均衡。

再次，我國股票市場的市場化重要改革對(duì)股票市場質(zhì)量的提升發(fā)揮了積極的作用，但仍然存在較大的改進(jìn)空間。發(fā)行制度的漸進(jìn)式市場化改革在初期明顯改善了配置效率，但后期為穩(wěn)定市場而出臺(tái)的措施對(duì)配置效率產(chǎn)生了負(fù)面影響，進(jìn)而形成了配置效率的波動(dòng)上升趨勢。股權(quán)分置改革顯著提升了股票市場運(yùn)行效率，但股指期貨、融資融券等交易機(jī)制的完善不但沒有提高反而降低了運(yùn)行效率，對(duì)信息效率也沒有顯著的改善作用。

最后，市場公正的提升對(duì)配置效率、運(yùn)行效率與信息效率的改善都產(chǎn)生了積極作用，但股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加弱化了這種積極的影響。

二、市場公正

（一）市場操縱

首先，對(duì)滬深兩市市場操縱行為的監(jiān)測結(jié)果表明，在連續(xù)交易操縱方面，2003-2011年滬深兩市發(fā)生可疑連續(xù)交易操縱行為的情況日益嚴(yán)重，但自2012年以后，該現(xiàn)象得到有效遏制。

其次，在開盤價(jià)操縱方面，滬深兩市發(fā)生可疑開盤價(jià)操縱行為的情況逐步改善，但對(duì)被監(jiān)測出發(fā)生開盤價(jià)操縱的股票而言，被操縱的嚴(yán)重程度有逐步提升的趨勢。

再次，在收盤價(jià)操縱方面，滬市發(fā)生可疑收盤價(jià)操縱的嚴(yán)重程度有所加劇，而深市發(fā)生可疑收盤價(jià)操縱的情況明顯改善。對(duì)收盤價(jià)操縱監(jiān)測結(jié)果的橫向比較也表明，滬市的情況更為嚴(yán)重。不僅如此，2003-2005年滬深兩市的收盤價(jià)操縱具有明顯的月末效應(yīng)，但該月末效應(yīng)自2006年后逐步消失；滬深兩市不存在股指期貨到期日效應(yīng)。

最后，日均總市值規(guī)模較小、日均換手率較低的股票更容易成為市場操縱的對(duì)象，因此監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注規(guī)模較小、流動(dòng)性較差的上市公司股票。

（二）內(nèi)幕交易

首先，滬深兩市發(fā)生可疑內(nèi)幕交易行為的嚴(yán)重程度逐步改善，并表現(xiàn)出較強(qiáng)的順周期性， 即滬市和深市的可疑內(nèi)幕交易行為均與股票市場行情有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

其次，從疑似發(fā)生信息泄露數(shù)量的絕對(duì)水平來看，基于成交價(jià)的信息泄露模型所得到的監(jiān)測結(jié)果通常高于基于成交量的信息泄露模型，表明股票市場的內(nèi)幕交易行為往往更容易引起股票超額收益發(fā)生異常變化，而引起成交量的異常變化相對(duì)較少。因此，發(fā)生可疑內(nèi)幕交易的股票主要集中于流動(dòng)性較差的股票。

（三）信息披露違規(guī)

首先，基于上市公司信息披露違規(guī)狀況的分析表明，歷年信息披露違規(guī)案例的數(shù)量總體上呈逐年增加趨勢。從歷年信息披露違規(guī)案例平均處罰周期的變化來看，違規(guī)案例的平均處罰周期并未出現(xiàn)明顯的變化趨勢，表明監(jiān)管部門對(duì)信息披露違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)能力及處罰效率有待進(jìn)一步提升。

其次，推遲披露、虛假記載及重大遺漏為發(fā)生次數(shù)最多的違規(guī)行為，表明在各項(xiàng)信息披露原則和要求中，上市公司披露的及時(shí)性、真實(shí)性和完整性程度仍有待提升。其中，信息披露缺乏及時(shí)性主要體現(xiàn)在，定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告披露時(shí)限較長或不符合披露時(shí)限要求；信息披露缺乏真實(shí)性主要表現(xiàn)為，上市公司在信息披露的文件上做出與事實(shí)真相不符的記載，尤其是涉及關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、實(shí)際控制人變動(dòng)、公司對(duì)外投資等重大事件時(shí)，出現(xiàn)虛假信息披露；信息披露缺乏完整性主要體現(xiàn)在，故意隱瞞廣大投資者有權(quán)利了解的公司重要事項(xiàng)及重大問題，包括對(duì)關(guān)聯(lián)交易情況，公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理層持股變動(dòng)情況、資金投向等信息披露不充分等。

以上是針對(duì)市場公正各維度的結(jié)論。如果將市場公正作為整體并與國際主要股票市場進(jìn)行比較，本報(bào)告還得到如下重要結(jié)論。

首先，盡管總體上我國股票市場的公正水平呈不斷提升趨勢，但各類擾亂市場秩序行為得到遏制的程度有所分化，表現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)性差異。

一方面，從各類違法違規(guī)行為的發(fā)生情況來看，內(nèi)幕交易、開盤價(jià)操縱方面的改善最為顯著，連續(xù)交易操縱、收盤價(jià)操縱方面的改善程度相對(duì)較低，上市公司信息披露違規(guī)行為的處罰效率仍有待提升，從而難以切實(shí)提升信息披露質(zhì)量。

另一方面，從滬深兩市發(fā)生違法違規(guī)行為的比較來看，深市實(shí)施收盤集合競價(jià)制度以后， 發(fā)生收盤價(jià)操縱的嚴(yán)重程度明顯改善。除此之外，滬深兩市在其他各類違法違規(guī)行為的發(fā)生程度上基本一致。從深市分板塊來看，各板塊發(fā)生連續(xù)交易操縱、開盤價(jià)操縱及內(nèi)幕交易行為的相對(duì)嚴(yán)重程度發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，逐步由主板上市交易股票為主向中小板和創(chuàng)業(yè)板上市交易股票占比提升轉(zhuǎn)變。

其次，經(jīng)營穩(wěn)定性較差、存在風(fēng)險(xiǎn)警示實(shí)施記錄的上市公司股票更容易成為市場操縱或內(nèi)幕交易的對(duì)象。因此，提升上市公司質(zhì)量有利于從根本上降低證券市場操縱或內(nèi)幕交易等違規(guī)行為發(fā)生的可能性。

最后，有關(guān)股票市場公正的國際比較結(jié)果顯示，與發(fā)達(dá)股票市場相比，我國滬深兩個(gè)股票市場發(fā)生市場操縱及內(nèi)幕交易行為的情況較為嚴(yán)重；與新興股票市場相比，我國大陸地區(qū)股票市場發(fā)生市場操縱及內(nèi)幕交易行為的嚴(yán)重程度較低； 與香港、臺(tái)灣地區(qū)股票市場相比， 我國大陸地區(qū)股票市場發(fā)生市場操縱及內(nèi)幕交易行為的嚴(yán)重程度處于中間水平。

這表明，在防范各類違法違規(guī)行為的效果上，我國大陸地區(qū)股票市場盡管優(yōu)于多數(shù)新興股票市場，但與發(fā)達(dá)股票市場相比仍存在較大差距。

三、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

首先，雖然我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有周期性變化特征，一直處于“累積-釋放-累積”的循環(huán)當(dāng)中，但是我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)具有上升的線性趨勢，同時(shí)剔除周期性波動(dòng)因素后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)具有先下降后上升的趨勢。因此，從總體上來說，我國股票市場質(zhì)量在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)維度得到了一定程度的改善。

其次，本報(bào)告基于沖擊強(qiáng)度、傳染力度和損失程度三個(gè)維度構(gòu)建的股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)具有一定程度的前瞻性和預(yù)警性，能夠較早地監(jiān)測出股票市場中潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚累積。在2007-2008年和2015年爆發(fā)的股市危機(jī)中，該系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在危機(jī)爆發(fā)前均早已持續(xù)大幅下跌，對(duì)股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)具備一定的前瞻預(yù)警功能。

再次，從沖擊強(qiáng)度、傳染力度和損失程度三個(gè)維度來看，滬深兩市主板的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平低于中小板，中小板的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平低于創(chuàng)業(yè)板。就負(fù)偏度系數(shù)、上下波動(dòng)比率、價(jià)格同步性、流動(dòng)性同步性、系統(tǒng)在險(xiǎn)價(jià)值和系統(tǒng)期望損失等指標(biāo)而言，滬深兩市主板的指標(biāo)均值低于中小板，中小板的指標(biāo)均值低于創(chuàng)業(yè)板。

最后，與國際主要股票市場相比，滬深兩市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)水平在沖擊強(qiáng)度、傳染力度和損失程度三個(gè)維度上表現(xiàn)出明顯的差異。其中，滬深兩市的價(jià)格同步性和流動(dòng)性同步性在十三個(gè)市場（滬市、深市、香港市場、臺(tái)灣市場、紐約市場、納斯達(dá)克市場、倫敦市場、東京市場、澳大利亞市場、孟買市場、圣保羅市場、約翰內(nèi)斯堡市場、莫斯科市場）中最高，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染力度最大；滬深兩市的負(fù)偏度系數(shù)和上下波動(dòng)比率在十三個(gè)市場中最小，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊強(qiáng)度最低；滬深兩市的左尾和右尾系統(tǒng)在險(xiǎn)價(jià)值在十三個(gè)市場中處于中間位置， 即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失程度相對(duì)較低。

四、總體結(jié)論

上述有關(guān)我國股票市場質(zhì)量三個(gè)維度的結(jié)論可以總結(jié)為如下四個(gè)方面。

第一， 總體上講，隨著市場化改革的不斷深入與監(jiān)管制度的不斷優(yōu)化，我國股票市場質(zhì)量呈現(xiàn)明顯的改善趨勢， 但股票市場質(zhì)量各維度的改善程度存在一定差異。就市場效率、市場公正與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度而言，市場效率在2012年之前表現(xiàn)出顯著的持續(xù)改善趨勢，但之后呈現(xiàn)一定的下降趨勢；市場公正得到了持續(xù)改善；而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)明顯的周期性變化特征，但總體上也得到了一定程度的改善。

第二，我國股票市場質(zhì)量在市場效率與市場公正維度內(nèi)部的發(fā)展也不均衡。就市場效率而言，運(yùn)行效率持續(xù)顯著改善，信息效率則改善緩慢且幅度較小，配置效率改善顯著但2012年之后出現(xiàn)較為明顯的下降，最終導(dǎo)致市場效率下降。就市場公正而言，我國股票市場的內(nèi)幕交易行為得到了有效遏制，但市場操縱行為方面的改善程度相對(duì)較低，其中開盤價(jià)操縱的改善程度最為顯著。

第三，與國際股票市場相比，我國股票市場質(zhì)量在各維度上的表現(xiàn)差異非常明顯。我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊強(qiáng)度最低，損失程度相對(duì)較低。運(yùn)行效率與市場公正處于中等水平，距離發(fā)達(dá)股票市場有一定距離，但要優(yōu)于其他新興股票市場。然而，我國股票市場的信息效率明顯低于其他股票市場，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染力度明顯高于其他股票市場。

第四，我國股票市場質(zhì)量三個(gè)維度之間存在非常密切的聯(lián)系。股票市場異常波動(dòng)發(fā)生通常伴隨著市場效率的明顯下降，并且恢復(fù)的速度比較緩慢；市場效率的下降使市場不公正行為因成本減小而變得活躍，最終導(dǎo)致股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，損害了股票市場質(zhì)量。當(dāng)監(jiān)管部門加大打擊市場不公正行為的力度時(shí)，市場公正的提升通常伴隨著市場效率的提升， 進(jìn)而降低了股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>