隨著1月居民存款新增規(guī)模創(chuàng)下單月新高，“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象再度引發(fā)關(guān)注。

中國人民銀行2月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月份人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元。居民存款多增在2022年表現(xiàn)已經(jīng)非常明顯，去年住戶存款增加17.84萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2021年（當(dāng)年住戶存款增加9.9萬億元）。

居民存款為何持續(xù)多增，超額儲(chǔ)蓄是否會(huì)迎來轉(zhuǎn)化，消費(fèi)、地產(chǎn)、資本市場等領(lǐng)域是否會(huì)受益，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

超額儲(chǔ)蓄從何而來

盡管對(duì)超額存款的規(guī)模測算不一，但機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，2022年存在明顯的“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象。

央行《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》也顯示居民的儲(chǔ)蓄熱情高漲，去年四季度傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占61.8%，這一比例為有統(tǒng)計(jì)以來的最高值。

中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃文濤測算認(rèn)為，2022年超額存款7.8萬億元，超額儲(chǔ)蓄上升的主要原因中，消費(fèi)、地產(chǎn)、理財(cái)贖回占比約4:3:1。具體來說，消費(fèi)方面，約有4萬億減少，從消費(fèi)支出缺口結(jié)構(gòu)上看，主要缺口來源是居住支出、教育文娛支出和醫(yī)療保健支出，分別對(duì)應(yīng)地產(chǎn)和服務(wù)消費(fèi)。凈儲(chǔ)蓄上行的第二個(gè)貢獻(xiàn)項(xiàng)目是購房需求，不考慮產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)，僅房地產(chǎn)銷售一項(xiàng)減少約3萬億。理財(cái)向存款轉(zhuǎn)移，約為凈存款增加貢獻(xiàn)1萬億元。

中金公司林英奇、許鴻明等在研報(bào)中指出，2022年居民存款同比多增8萬億元，但居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模約為8萬億元的觀點(diǎn)存在高估，因?yàn)椴⑽纯紤]銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回和收入增加的影響，其估算2022年居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)?？赡茉?萬億元左右，而居民存款多增中約4萬億元由理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)為存款貢獻(xiàn)，1萬億元由居民收入自然增長貢獻(xiàn)（假設(shè)居民儲(chǔ)蓄率與2021年持平）。

“不同定義下的‘超額儲(chǔ)蓄’的規(guī)模并不一致，但無論是將理財(cái)余額納入統(tǒng)計(jì)，亦或是計(jì)算居民收入與支出的同比增速差，均反映出2022 年存在明顯的‘超額儲(chǔ)蓄’?！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明在報(bào)告中認(rèn)為，超額儲(chǔ)蓄的來源包括三方面：一是資產(chǎn)價(jià)值與收入水平的不確定性增大，居民傾向于更多的儲(chǔ)蓄；二是受房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等影響，居民部門的購房意愿有所降低，潛在的購房配置資金向儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移；此外，受疫情影響，消費(fèi)場景的缺失也使得2022年以來居民消費(fèi)支出顯著低于潛在規(guī)模。三是隨著2022年末防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持力度加碼、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市收益率大幅上行，理財(cái)凈值普遍受損，導(dǎo)致投資者紛紛將理財(cái)贖回至存款。

華創(chuàng)證券也指出，2022年居民17.8萬億的存款增長主要體現(xiàn)為定期存款的明顯多增，其背后或反映了2022年房價(jià)回落+股票熊市+理財(cái)贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產(chǎn)配置的選項(xiàng)。

“定期存款大幅多增的背后可能是居民資產(chǎn)配置的更改。居民的資產(chǎn)配置可以簡單分為房地產(chǎn)、股票、證券投資基金、理財(cái)、定期存款等五大項(xiàng)。2022年，以70大中城市新建商品住宅價(jià)格為代表的房價(jià)同比轉(zhuǎn)負(fù)，結(jié)束了2016年-2021年的房價(jià)持續(xù)抬升；上證綜指回落550點(diǎn)，結(jié)束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財(cái)則面臨贖回?cái)_動(dòng)，破凈率明顯抬升。”華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為。

不過，市場也有不同的觀點(diǎn)。中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗等在研報(bào)中指出，居民存款的上升，財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政的支持是主要因素。

該機(jī)構(gòu)通過對(duì)M2的拆分發(fā)現(xiàn)，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，其中財(cái)政直接貢獻(xiàn)了1.9個(gè)百分點(diǎn)（包括央行利潤上繳），如果其將7400億元政策性金融工具也納入“財(cái)政”的口徑來考慮，那么財(cái)政的貢獻(xiàn)將達(dá)到2.2個(gè)百分點(diǎn)，這還沒有考慮其他政策性信貸、普惠金融對(duì)于M2的支持。

居民高儲(chǔ)蓄如何轉(zhuǎn)化

在1月創(chuàng)下單月最高記錄后，居民存款是否會(huì)繼續(xù)走高，以及可能向哪些領(lǐng)域釋放成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

光大證券指出，除去銀行貸款等資產(chǎn)業(yè)務(wù)派生存款以外，春節(jié)錯(cuò)位因素也是形成1月多增的一個(gè)重要原因。去年1月末恰逢春節(jié)假期，大量存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金；今年1月末時(shí)春節(jié)假期已結(jié)束，現(xiàn)金陸續(xù)回流銀行體系并形成存款。值得一提的是，這也是今年1月M0增速大幅下降至7.9%的主要原因。春節(jié)因素也造成了居民戶存款的多增。今年春節(jié)在1月，較多企業(yè)有春節(jié)前支付年終獎(jiǎng)、過節(jié)費(fèi)的習(xí)慣，因此1月會(huì)有大量企業(yè)存款轉(zhuǎn)化為居民存款。

招商證券則指出，回顧歷史來看，春節(jié)當(dāng)月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長的關(guān)系。后續(xù)居民存款走勢仍需持續(xù)觀察。

“展望2023，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與居民行為的改變都會(huì)影響居民存款。我們認(rèn)為不應(yīng)該將居民存款看作一個(gè)等待著開閘泄洪的‘蓄水池’。除了靜態(tài)地考慮當(dāng)前已累計(jì)的居民存款外，也需要判斷貨幣、財(cái)政政策對(duì)于貨幣體系的影響?！鄙鲜鰴C(jī)構(gòu)認(rèn)為。

對(duì)于消費(fèi)、地產(chǎn)與金融投資等潛在的消化路徑，明明認(rèn)為，其一，不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的提振；其二，向地產(chǎn)釋放仍需觀察預(yù)期修復(fù)，超額儲(chǔ)蓄能否順利向地產(chǎn)行業(yè)釋放、刺激房地產(chǎn)銷售，關(guān)鍵在于居民對(duì)于交付問題的信心改善以及對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的預(yù)期判斷，目前政策有所支持，但房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)與房價(jià)增速仍然是一個(gè)長期制約，預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄向房地產(chǎn)行業(yè)釋放的規(guī)模有限。其三，資本市場也是重要流動(dòng)方向，居民超額儲(chǔ)蓄在短期內(nèi)無法大量進(jìn)入消費(fèi)、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了調(diào)整后具備了一定的配置價(jià)值后，一部分超額儲(chǔ)蓄后續(xù)很可能流入資本市場。

國盛證券則認(rèn)為，消費(fèi)、樓市與金融市場均有望受益，具體消化路徑與節(jié)奏將取決于居民意愿修復(fù)和資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期。從存量視角出發(fā)，防御性儲(chǔ)蓄更多源自對(duì)未來收入的悲觀預(yù)期，這將直接制約居民的房產(chǎn)、耐用品購置，以及潛在消費(fèi)升級(jí)可能也會(huì)階段性轉(zhuǎn)化為消費(fèi)降級(jí)，因此存量儲(chǔ)蓄的釋放將更多流向消費(fèi)與樓市；從增量視角出發(fā)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，新增儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)聯(lián)度往往更顯著，而與消費(fèi)的關(guān)聯(lián)實(shí)則相對(duì)較弱，反映出儲(chǔ)蓄意愿的邊際調(diào)整可能與居民投資意愿調(diào)整掛鉤更為直接。投資意愿修復(fù)的具體體現(xiàn)則往往依賴于賺錢示范效應(yīng)，本輪預(yù)計(jì)股市或率先受益。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超等預(yù)計(jì)，2023年居民存款搬家，將分流至實(shí)體部門及資本市場，其中，部分“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”將隨疫情形勢改善而逐步釋放，主要體現(xiàn)為居民消費(fèi)及購房活動(dòng)的回暖；而“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”主要源自居民悲觀預(yù)期及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。對(duì)比1998年后的居民儲(chǔ)蓄釋放，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各項(xiàng)政策核心在于圍繞共同富裕、為民生領(lǐng)域降成本，打擊相關(guān)高杠桿、高收益行業(yè)過度擴(kuò)張，包括抑制房價(jià)過快上漲、限制平臺(tái)公司壟斷運(yùn)營、整治教培行業(yè)亂象、推進(jìn)醫(yī)療體系集采等，推動(dòng)全體人民共同富裕。也因此，居民超額儲(chǔ)蓄在無法大量進(jìn)入消費(fèi)、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，資本市場將是核心外溢方向。