作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的胡蘿卜

有病沒(méi)病來(lái)碗燕窩！比如甄嬛生病身體虛弱時(shí)，溫實(shí)初給她送了阿膠燕窩。

圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)

燕之屋（全稱(chēng)“廈門(mén)燕之屋生物工程股份有限公司”）成立于1997年，正是一家以燕窩為大單品的公司。2022年其純燕窩產(chǎn)品占總銷(xiāo)售額的94.7%。其中，碗燕平均174元/碗，堪稱(chēng)貴婦級(jí)的享受。

收入結(jié)構(gòu) 摘自《招股書(shū)》

2020年至2022年，燕之屋的收入一路從13億上漲至17.3億元；經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)也從1.24億元升至2.11億元。

燕之屋的業(yè)績(jī)雖然亮眼，但上市之路卻非?？部?。

一、屢敗屢戰(zhàn)，撤A回港

早在2011年，燕之屋就曾沖刺港股。然而，卻爆發(fā)了“毒血燕”事件。燕之屋的產(chǎn)品亞硝酸鹽含量嚴(yán)重超標(biāo)，導(dǎo)致消費(fèi)者食用后出現(xiàn)發(fā)燒、頭痛、惡心等癥狀，上市也因此被迫終止。

2019年第二次沖刺港股再次以失敗告終。

2021年12月，燕之屋準(zhǔn)備在上交所主板上市。但就在2022年9月上會(huì)前夕，卻主動(dòng)撤回了IPO申報(bào)。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)在2022年4月22日出具了一份《反饋意見(jiàn)》，包含57個(gè)問(wèn)題。燕之屋沒(méi)有對(duì)這些問(wèn)題予以回復(fù)，而是選擇從A股撤回。似乎是知難而退。

不過(guò)，這并不意味著燕之屋放棄了上市。今年6月，燕之屋向港交所再次提交了《招股書(shū)》。這也是其三次折戟后，第四次沖擊上市。

雖然十幾年來(lái)一直在謀求IPO，但燕之屋的賬上卻并不缺錢(qián)。截至2022年底，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.5億元。

不差錢(qián)的燕之屋近年來(lái)還大手筆分紅。2020年至2022年分紅金額分別為1.2億元、1億元和8000萬(wàn)元，累計(jì)4億元。而同期的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)之和也就5.3億元。2023 年3月31日，燕之屋又分派股息1.6億元。邊上市邊分紅，讓二級(jí)市場(chǎng)的投資人情何以堪？

燕之屋為何如此執(zhí)著于上市，是一個(gè)令人費(fèi)解的問(wèn)題。不知道是否和投資人的對(duì)賭協(xié)議有關(guān)。

二、逃避證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑 處處是坑？

這次燕之屋改道港股上市，似乎是在有意回避證監(jiān)會(huì)的一些質(zhì)疑。尤其是此次港股的《招股書(shū)》中，針對(duì)對(duì)賭、個(gè)人卡、董事長(zhǎng)個(gè)人負(fù)債等重大風(fēng)險(xiǎn)均沒(méi)有披露。不知道是已經(jīng)妥善解決了，還是有意粉飾太平。

比如，燕之屋存在多處對(duì)賭協(xié)議，卻未披露相關(guān)協(xié)議及清理情況。此外，還存在利用個(gè)人卡進(jìn)行收取、支付貨款或者為公司代墊費(fèi)用的情況。資金管理的規(guī)范性有待提高。

董事長(zhǎng)黃健更是存在約1.5億元的個(gè)人負(fù)債，借款利率在12%-18%。

筆者不禁要問(wèn)，燕之屋賺錢(qián)的情況下，黃健個(gè)人為何會(huì)欠下如此高額的債務(wù)？這些錢(qián)的用途為何？后續(xù)又該如何清償？此前證監(jiān)會(huì)的《反饋意見(jiàn)》中詳細(xì)詢(xún)問(wèn)了該債務(wù)的具體情況，借款利率較高的合理性等。并且，直接詢(xún)問(wèn)“黃健是否存在替公司代墊成本、費(fèi)用或進(jìn)行資金體外循環(huán)的情況”。

而燕之屋2021年的一系列并購(gòu)也很值得玩味。

2021年6月，燕之屋從巴黎盛宴手中分別收購(gòu)了北京天飛燕55%的股權(quán)、長(zhǎng)春金燕薈55%的股權(quán)和哈爾濱金燕薈55%的股權(quán)。巴黎盛宴是股東、副董事長(zhǎng)鄭文濱及其夫人控制的銷(xiāo)售渠道。

2021年9月，燕之屋又從青島君月泉手中收購(gòu)了太原吉祥燕55%的股權(quán)。而青島君月泉當(dāng)時(shí)由股東、總經(jīng)理李有泉控制。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，燕之屋用7964萬(wàn)元的對(duì)價(jià)從自己人手中購(gòu)買(mǎi)了銷(xiāo)售渠道。相關(guān)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)高達(dá)7517萬(wàn)元。換句話(huà)說(shuō)，上述被并購(gòu)公司的凈資產(chǎn)也就447萬(wàn)元（按照對(duì)價(jià)7964萬(wàn)元減去收購(gòu)溢價(jià)也就是商譽(yù)7517萬(wàn)元）。這中間存不存在利益輸送，恐怕要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

可見(jiàn)，風(fēng)光的業(yè)績(jī)背后，還存在著很多隱秘的問(wèn)題。

除了這些坑，燕之屋營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式則更令人擔(dān)憂(yōu)。

三、高價(jià)糖水，廣告來(lái)賣(mài)

燕之屋熱賣(mài)的45g*28瓶鮮燉燕窩，某寶折后價(jià)在2257元，平均80元/瓶。其配料主要是純凈水、冰糖和燕窩。

按照2.0g/瓶的食用燕窩投料量計(jì)算，95%以上都是糖水。而這個(gè)糖水一斤折合近900元！

圖片來(lái)自某寶燕之屋官方旗艦店

對(duì)于燕窩到底有什么功效，屬不屬于智商稅，一直以來(lái)頗多爭(zhēng)議。證監(jiān)會(huì)在《反饋意見(jiàn)》中也要求燕之屋提供燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值介紹材料及數(shù)據(jù)來(lái)源，并說(shuō)明是否有權(quán)威出處。

事實(shí)上，燕窩所謂的營(yíng)養(yǎng)成分主要是燕窩酸。而燕窩酸只是一種蛋白質(zhì)，并沒(méi)有研究表明它比雞蛋的蛋白質(zhì)更優(yōu)質(zhì)，更沒(méi)有權(quán)威證明其有著超乎尋常的功效。目前，燕窩酸甚至可以人工合成。

應(yīng)該說(shuō)，一直以來(lái)，燕窩高端的形象多半來(lái)自于影視劇和廣告的洗腦。燕之屋的品牌代言人更是從劉嘉玲到林志玲，再到“爆劇女王”趙麗穎。

圖片來(lái)自某寶燕之屋官方旗艦店

從燕之屋的人員構(gòu)成，也可以看出其營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的特色。銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)人員多達(dá)622人，而研發(fā)人員卻只有46人。

2020年至2022年，燕之屋的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為3.18億元、4億元和5億元，累計(jì)12.18億元；占同期累計(jì)收入的27%。其中，廣告及推廣費(fèi)分別達(dá)到2.36億元、2.69億元和3.26億元，累計(jì)8.31億元。

高額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用侵蝕了燕之屋50%左右的毛利率。2022年，經(jīng)調(diào)整的凈利率為12.2%。

《反饋意見(jiàn)》中，燕之屋是否涉及虛假宣傳被直接問(wèn)及。主要是先前的代言人劉嘉玲曾表示自己保養(yǎng)的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱(chēng)自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”等。

此外，燕之屋的廣告費(fèi)更是肥水不流外人田。2020年至2022年，董事控制的實(shí)體向燕之屋提供的廣告服務(wù)分別達(dá)到6148萬(wàn)元、5351萬(wàn)元和6030萬(wàn)元。

在筆者看來(lái)，大額廣告支出不僅反映出燕窩產(chǎn)品的壁壘有限，更反映出日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

四、越來(lái)越擠的賽道

2022年燕之屋以5.8%的市場(chǎng)份額位列燕窩市場(chǎng)第一。然而，根據(jù)《招股書(shū)》，中國(guó)的燕窩產(chǎn)品公司正在快速增長(zhǎng)。2017年有約8000家，2022年則有13000家。

2021年3月，小仙燉完成了由IDG、CMC、正心谷聯(lián)合領(lǐng)投的C輪融資。據(jù)億邦動(dòng)力的信息，章子怡和陳數(shù)也先后從小仙燉的長(zhǎng)期用戶(hù)轉(zhuǎn)變成了投資人。二人目前還是小仙燉代言人。

圖片來(lái)自某寶小仙燉官方旗艦店

筆者簡(jiǎn)單做了個(gè)對(duì)比，燕之屋45g的鮮燉燕窩大概平均在80元/瓶；小鮮燉45g的鮮燉燕窩大概在86-87元/瓶；而同仁堂70g的即食燕窩大概在30元/瓶。除了價(jià)格上短兵相接，筆者看不出燕之屋和小仙燉在產(chǎn)品和工藝上有什么重大的差異。大家都是水、冰糖和燕窩……

換句話(huà)說(shuō)，燕窩產(chǎn)品存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。

正如在鍋圈一文中所提到的，A股已經(jīng)將食品列為“紅燈行業(yè)”。拿到了證監(jiān)會(huì)洋洋灑灑2萬(wàn)字《反饋意見(jiàn)》的燕之屋，最終選擇了撤A回港。這本身也說(shuō)明了其缺乏對(duì)A股上市的信心。

筆者認(rèn)為，三戰(zhàn)港交所、四戰(zhàn)IPO的燕之屋，產(chǎn)品品類(lèi)單一且護(hù)城河不夠深。與此同時(shí)，港股《招股書(shū)》的信息披露也很不充分，隱秘的坑不少。二級(jí)市場(chǎng)的投資者們需要擦亮眼睛，不要單純地被漂亮的利潤(rùn)表吸引。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。