雖然今年以來央行的政策利率水平尚未下調(diào)，但債券市場收益率曲線快速平坦化下行，目前各期限國債的收益率均低于2.5%的MLF利率水平，由于目前商業(yè)銀行有13%以上資產(chǎn)是政府類債券，國債收益率全線低于央行提供的邊際資金成本，意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)與負債的利率倒掛程度在進一步加深，相應(yīng)商業(yè)銀行的盈利空間被削弱，進而會影響到銀行體系功能的發(fā)揮。

首先，債券市場是在對經(jīng)濟的筑底進程進行定價。

2月28日，30年期國債收益率下行至2.49%，為近20余年來最低水平，相應(yīng)國債曲線整體落于1年期MLF利率2.5%的下方，而且與年初國債收益率曲線形態(tài)相比，今年以來收益率曲線大幅平坦化下行：① 30年期國債收益率下行了34BPs；② 10年期國債收益率下行了22BPs；③ 5年國債收益率下行了18BPs；④ 2年期國債收益率下行了14BPs。國債收益率曲線平坦化下行的結(jié)果就是國債收益率期限利差的收窄：① 30年與5年國債收益率利差由年初的43BPs收窄至26BPs；② 10年與2年國債收益率利差由年初的35BPs收窄至27BPs。

一般而言，導致國債收益率出現(xiàn)平坦化，主要就是兩種情景：

情景1，央行抬升政策利率或是將政策利率維持在限制性狀態(tài)，實際利率抬升，相應(yīng)推升短期債券收益率，曲線呈平坦化；

情景2，市場更多關(guān)注經(jīng)濟下行壓力，且不擔憂通脹壓力，長期債券收益率明顯下行，同時政策利率調(diào)整預(yù)期不強，曲線呈平坦化。

就目前債券市場的表現(xiàn)而言，本次曲線平坦化更貼近第二種情景，即債券市場仍在對經(jīng)濟的筑底進程進行定價，實際上從上證綜指近期在3000點附近波動的情況來看，雖已有牛氣，但尚未牛市，即股市也是仍在對經(jīng)濟的筑底進程定價。

圖1：國債收益率曲線的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

其次，穩(wěn)定房市需求依然是利率政策的側(cè)重點。

鑒于GDP平減指數(shù)已連續(xù)兩個季度處于負值，CPI同比漲幅連續(xù)4個月處于負值，若政策利率沒有進行同步調(diào)整的話，那么實際利率則可能抬升，進而與經(jīng)濟筑底所需的利率環(huán)境有所背離。

正是鑒于此，市場一直預(yù)期政策利率會進一步下調(diào)。不過，2月18日，央行還是維持1年期MLF利率2.5%不變（已連續(xù)6個月保持不變），同期公開市場7天逆回購利率也維持在1.8%未變，只是于2月20日，將5年期以上LPR下調(diào)了25BPs至3.95%，1年期LPR則維持3.45%不變，即再次對LPR實施了非對稱降息。之前在2022年5月，央行就采取過非對稱降息，在1年期MLF利率和1年期LPR維持不變的情況下，將5年期以上LPR下調(diào)了15BPs至4.50%。這兩次非對稱降息均是單邊下調(diào)5年期以上的LPR，政策目標無疑就是要對沖房市需求的疲弱。

從實際情況來看，政策意圖已經(jīng)得到傳導。2月份，全國45個重點城市的首套房貸款平均利率為3.64%，環(huán)比降24BPs，同比降43BPs；二套房貸款平均利率為4.19%，環(huán)比降26BPs，同比降75BPs。

第三，商業(yè)銀行資產(chǎn)與負債的利率倒掛程度在加深。

2019年8月“中國人民銀行有關(guān)負責人就完善貸款市場報價利率形成機制答記者問”曾對MLF利率水平的定位做過具體解釋：“中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素”，按照此定位，理論上商業(yè)銀行主動配置的新增資產(chǎn)生息率應(yīng)高于同期MLF利率水平，否則利率政策傳導效率可能會被影響，因為在2014年央行創(chuàng)設(shè)MLF時，就聲明“中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機構(gòu)中期融資的成本來對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本?！?/p>

就目前的市場利率情況來看，商業(yè)銀行資產(chǎn)與負債利率倒掛程度的加深，勢必會影響到貨幣政策傳導效率。截至2023年末，在413萬億的商業(yè)銀行資產(chǎn)中，13%來自政府負債（國債5%，地方政府債8%）、19%來自居民負債（房貸14%）、38%來自企業(yè)貸款，另外還有6%的資產(chǎn)放在央行（備付金）。目前，國債收益率全線低于2.5%，大部分地方政府債收益率也低于2.5%，居民房貸利率與企業(yè)貸款利率分別降至3.6%、3.7%，僅高于MLF利率水平110-120BPs，如果在綜合考慮商業(yè)銀行的稅負、人吃馬喂等經(jīng)營成本，商業(yè)銀行的盈利空間已經(jīng)很薄，截至2023年末商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)趨勢性地降至1.69%，較疫情前大幅收窄了50BPs。粗落地來看，這部分凈息差的收窄可以視同為商業(yè)銀行向?qū)嶓w部門的讓利，2020年至2023年期間，商業(yè)銀行資產(chǎn)增加了120萬億多，如果按照凈息差與資產(chǎn)增長呈線性態(tài)勢，估算下來，過去四年，商業(yè)銀行讓利規(guī)模近4000億。但由此也導致，商業(yè)銀行內(nèi)源性資本金補充減少了近2400億以上。（據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報告（2023 年第二季）》，2018年至2022年，六大國有銀行的累計凈利潤中，約2/3用于留存補充自身核心一級資本）。換而言之，過去四年間，商業(yè)銀行是拿出資本金來支持實體部門降低融資成本的。

圖2：商業(yè)銀行凈息差變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

如果實體部門的盈利遲遲得不到改善，那么持續(xù)地將商業(yè)銀行的資本金來補貼實體部門的債務(wù)，不僅金融效率大幅下降，而且也不會持續(xù)，極端情況就是商業(yè)銀行受制于凈息差以及資本約束，可能會放緩資產(chǎn)擴張，甚至是縮表，顯然這是不利于經(jīng)濟筑底回升的。因此，對于政策部門而言，當務(wù)之急就是要疏解此矛盾，而且僅靠央行是無法完成的。