我們知道，債券是發(fā)行人（通常為政府、金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)）為籌集資金而發(fā)行、在約定時(shí)間支付一定的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。也就是說(shuō)，發(fā)行人需要定期向投資人支付約定的利息，利息的支付頻率可能是按年或者半年，利率也可能是固定利率或者浮動(dòng)利率。除此之外，還存在一種零息債券，即約定發(fā)行人向投資人支付的票面利率為0%。那么，零息債券真的是沒(méi)有利息嗎？投資零息債券的投資人的收益從何而來(lái)呢？

零息債券及其歷史

零息債券通常以貼現(xiàn)債券的形式存在，即債券的存續(xù)期內(nèi)不支付票息，債券到期后一次性還本，投資者通過(guò)相對(duì)于到期面值的一定折扣價(jià)格買入債券，到期獲得等值于債券面值的金額。也就是說(shuō)，投資者賺取了購(gòu)買價(jià)格與債券到期面值之間的差額。

普通債券（Bullet Bond），又被稱為香草債券（Plain Vanilla bond），全部本金在最后一期到期日一次性歸還，期間以半年/一年的頻率支付票面利息。一般來(lái)說(shuō)，債券的面值為100，一張債券以100的價(jià)格發(fā)行，假設(shè)按照約定的利率5%按年付息，一年到期后再歸還本金100元，在不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者一年后可以收到105元，相較于投資成本獲得了5元的收益。零息債券的發(fā)行則通常是低于面值的金額，假設(shè)某只一年期的零息債券以95元的價(jià)格發(fā)行，一年到期之后再償還票面100元，雖然并沒(méi)有收到利息，但投資者也獲得了5元的收益。

零息債券的還款付息現(xiàn)金流不同，特別是與期限相對(duì)較長(zhǎng)、付息頻率多以半年為主的主流債券結(jié)構(gòu)相比，現(xiàn)金流的回收周期會(huì)更長(zhǎng)，所以零息債券多以一年以下居多，更多是以銀行間同業(yè)存單的形式存在，期限以1個(gè)月到1年為主。

零息債券最初是以“戰(zhàn)爭(zhēng)債券”的形式出現(xiàn)。在美國(guó)，它還有個(gè)名稱叫做“E系列債券”，為美國(guó)參加第二次世界大戰(zhàn)提供資金。時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)Henry Morgenthau Jr希望將此前發(fā)行的頗具吸引力的嬰兒債券（baby bond）與國(guó)防債券結(jié)合起來(lái)，推出了E系列、F系列和G系列三個(gè)新系列債券。

其中，E系列債券是面向個(gè)人投資者的國(guó)防債券，于1935年首次面向公眾發(fā)售。E系列債券以面值18.75美元的低價(jià)發(fā)售，面值比標(biāo)準(zhǔn)債券更小，使得更多的散戶可以參與其中，最初的期限為十年，到期以25美元的價(jià)格兌付，實(shí)際上給予了投資人2.9%的年化回報(bào)率。1941年日本偷襲珍珠港，美國(guó)正式參與第二次世界大戰(zhàn)，至此E系列債券被稱為戰(zhàn)爭(zhēng)債券。在第二次世界大戰(zhàn)期間，8500萬(wàn)美國(guó)人購(gòu)買了總金額約為1850億美元的戰(zhàn)爭(zhēng)債券。戰(zhàn)后，美國(guó)國(guó)會(huì)將E系列債券延長(zhǎng)了三十年，繼續(xù)作為零售投資產(chǎn)品出售，讓投資人可在四十年內(nèi)繼續(xù)累計(jì)利息，直到1980年被EE系列債券所替代。

二戰(zhàn)期間美國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)債券宣傳

除了美國(guó)，很多國(guó)家都發(fā)行過(guò)戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)債。參與第一次世界大戰(zhàn)的奧地利、匈牙利、加拿大、德國(guó)和英國(guó)，都發(fā)行過(guò)戰(zhàn)爭(zhēng)債券；但與美國(guó)不同，大部分國(guó)家的戰(zhàn)爭(zhēng)債券支付固定利息，而非采用零息債券的形式。直到今天，戰(zhàn)爭(zhēng)債券仍然存在。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，烏克蘭政府宣布發(fā)行戰(zhàn)爭(zhēng)債券以支付戰(zhàn)士和其他軍事開(kāi)支，金額為81億格里夫納，相當(dāng)于2.7億美元，每張一年期的戰(zhàn)爭(zhēng)債券，面值約為33.27美元，利息高達(dá)11%。

零息債券的收益來(lái)自哪里

了解了零息債券的結(jié)構(gòu)，我們就不難理解零息債券的收益率從何而來(lái)，關(guān)鍵是需要區(qū)分收益率和票面利率的兩個(gè)概念。對(duì)于一般的固息債券而言，如果發(fā)行的時(shí)候是平價(jià)發(fā)行，即發(fā)行價(jià)即為債券的面值100時(shí)，票面利率即為投資人的持有到期收益率。也就是說(shuō)，投資人以100的價(jià)格買入債券，持有到期即可獲得票面利率相應(yīng)的收益率。而零息債券發(fā)行時(shí)并沒(méi)有票面利率的概念，其發(fā)行收益率相當(dāng)于平價(jià)發(fā)行債券的票面利率。

下面，用案例來(lái)簡(jiǎn)單說(shuō)明其區(qū)別：

表一 零息債券與不同固息債券比較

從上表我們可以看出，債券的收益來(lái)自兩部分：利息收益和資本利得。

利息收益部分的收益由債券約定的票面利率而來(lái)，假設(shè)約定的票面利率為5%,投資者獲得的利息收益即為債券的面值（一般為100）乘以5%。如果按年支付，則投資者會(huì)在每年的付息日獲得5元的利息收入；如果按半年支付，則投資者會(huì)在每年的付息日（通常每年會(huì)有兩個(gè)付息日）分別獲得2.5元的利息收入。由于零息債券的票面利率為0%，則零息債券的投資人無(wú)法獲得這一部分的利息收入。

雖然沒(méi)有利息收入，并不代表零息債券的投資人沒(méi)有收益，零息債券的收益率來(lái)自資本利得部分,即投資者買入債券的價(jià)格與債券到期面值之間的差值。對(duì)于平價(jià)發(fā)行的債券（即發(fā)行價(jià)格等于票面價(jià)格），投資者買入債券的價(jià)格等于到期發(fā)行人歸還的面值，其收益全部來(lái)自利息收入。對(duì)于折價(jià)發(fā)行（即發(fā)行價(jià)格低于票面價(jià)格）或溢價(jià)發(fā)行（即發(fā)行價(jià)格高于票面價(jià)格）的債券來(lái)說(shuō)，投資者則可能會(huì)獲得債券價(jià)格額外帶來(lái)的投資收益或虧損。零息債券可以理解為一種特殊的折價(jià)債券，其所有收益率均來(lái)自資本利得的收益。當(dāng)然，對(duì)于并非持有到期的投資者來(lái)說(shuō)，資本利得的收益或虧損來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)賣出價(jià)格與買入價(jià)格之間的差額。

但值得注意的是，零息債券的利率風(fēng)險(xiǎn)比同期限、期間有付息的固息債券風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大一些，因?yàn)楫?dāng)投資者期間收到利息分紅時(shí)，就相當(dāng)于相應(yīng)地縮短了投資的回本期，風(fēng)險(xiǎn)相比起來(lái)就更小。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國(guó)縱橫》由四川人民出版社出版）