“924行情”是反轉(zhuǎn)而并非反彈，市場逐步從爭議走向共識。2025年，市場有望開啟新一輪上漲嗎？春季躁動行情是否可期？2025年A股“政策牛”再現(xiàn)的概率有多大，是否有望迎來基本面拐點？

2月2日，廣發(fā)證券策略首席分析師劉晨明做客澎湃新聞“輕舟必過萬重山”——《首席連線》2025跨年市場展望節(jié)目，前瞻2025年。

劉晨明的觀點圍繞著ROE（凈資產(chǎn)收益率）展開。根據(jù)已有的情況和政策基調(diào)，劉晨明判斷2025年ROE有可能先出現(xiàn)觸底企穩(wěn)的拐點?！澳懿荒茏叱錾闲汹厔莸墓拯c，則需要根據(jù)政策的落地情況來判斷?！?/p>

劉晨明表示，2025年，A股將從連續(xù)三年的下行趨勢轉(zhuǎn)為震蕩市。節(jié)奏方面，春節(jié)后將進入春季躁動期，“尤其是偏中小盤的指數(shù)，在春節(jié)至3月重大會議期間，是表現(xiàn)最精彩的階段了”，指數(shù)趨勢也屬于蜜月期；重大會議后至5月份，需要防范風險，降低風險偏好，觀察高頻數(shù)據(jù)、上市公司一季報以及特朗普上任后政策變化；基于前期內(nèi)外因素的影響，6月至7月重大會議或有概率加大逆周期調(diào)節(jié)力度，屆時市場有望進入新一輪反彈周期。

對于2025年的配置方向，劉晨明建議從ROE結(jié)構(gòu)性改善領(lǐng)域?qū)ふ揖€索，其中政策刺激、供給側(cè)出清以及特殊需求等三大領(lǐng)域機會較大?！吧鲜龅陌鍓K主要集中在TMT行業(yè)里面：電子、計算機、傳媒、通信，這四大行業(yè)蘊含著各種各樣的產(chǎn)業(yè)主題。在基本面能夠完全兌現(xiàn)之前，TMT行業(yè)更多的還是偏交易。”劉晨明表示，從交易的角度來講，需要“擇時”，TMT成交額占全市場比重是重要的擇時指標。

“一旦達到40%，短期內(nèi)調(diào)整的可能性較大，建議投資者要小心，至少不能再增加配置或者再買入。當成交占比回落到25%~30%之間，則是較佳的買入點，需要重點關(guān)注?！眲⒊棵髡f道。

那么，2025年A股是政策牛還是ROE牛？劉晨明分析認為，2025年總量層面復制2015年A股全面政策牛的概率不大。不過，部分領(lǐng)域事實上已經(jīng)出現(xiàn)了“水?！?，一是國產(chǎn)替代相關(guān)的，包括信創(chuàng)、半導體、算力等，二是AI+相關(guān)的應用。

劉晨明擁有11年政策、股票市場策略研究經(jīng)驗，2024年獲新財富雜志最佳分析師、金牛獎、水晶球、金麒麟等分析師第1名。他還是2023年新財富、水晶球、金麒麟第1名。

市場短期回調(diào)結(jié)束

2024年年末，市場人士進行市場展望時，一致觀點認為A股跨年行情以及春季躁動機遇可期，實際上，元旦后的幾個交易日，市場經(jīng)歷了大幅調(diào)整。

劉晨明表示，中盤股與小盤股的調(diào)整，在“可預見范圍之內(nèi)”。“中小盤指數(shù)從去年12月第二周就開始調(diào)整，1月出現(xiàn)明顯下跌，主要反映的是1月下旬的年報業(yè)績預告風險?！眲⒊棵鞅硎?，A股上市公司尤其是出現(xiàn)特定情形時需要不晚于1月底披露2024年年度業(yè)績預告，特定情形包括上市公司預計全年可能出現(xiàn)虧損、扭虧為盈、凈利潤同比增長或下降50%等情況。

“按照以往經(jīng)驗來看，市場一般會在12月份到次年1月份規(guī)避中小股票業(yè)績出現(xiàn)風險的可能性。中小股票業(yè)績偏差的情況下，出現(xiàn)計提資產(chǎn)減值的可能性較大。這樣的調(diào)整比較符合日歷效應，就是說在每個月或者每一個假期前后，或者說關(guān)鍵時點上，A股的市場表現(xiàn)呈現(xiàn)規(guī)律性特征?！眲⒊棵鞣治龇Q，除此之外，基本面利空因素不多，更多可能是年底年初的資金行為或者交易性因素導致的。

不過，劉晨明強調(diào)，隨著年報業(yè)績預告爆雷以及特朗普上臺等海外一系列不確定因素迅速落地，市場回調(diào)將告一段落。春節(jié)后行情可期，中小盤指數(shù)根據(jù)歷史經(jīng)驗，在春節(jié)后至重大會議期間可以稱得上為“春節(jié)躁動”。

2025年ROE有望觸底企穩(wěn)

“A股市場，包括核心指數(shù)、核心白馬股的定價，均來自ROE的判斷?！眲⒊棵鞅硎?，對于上市公司而言，關(guān)聯(lián)度最高的指標是PPI?！癙PI作為最全面代表廣譜性價格的指標，很大程度上決定了ROE的走勢。今年一個關(guān)鍵性的判斷，是ROE能不能出現(xiàn)拐點?！?/p>

劉晨明分析道，ROE出現(xiàn)拐點后，一是走上行趨勢，歷史上出現(xiàn)四次，分別發(fā)生在2006年至2007年、2009年至2010年、2016年至2017年，2020年至2021年。它所帶來的不但是整體市場估值的提升，也會帶來順周期板塊的主升浪，最典型的代表包括滬深300、以白酒為代表的消費，港股方面則是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的恒生科技指數(shù)。二是進入到震蕩行情，歷史上發(fā)生在2012年底至2013年初，2018年底至2019年初，對應的市場表現(xiàn)是，指數(shù)以及順周期板塊偏向震蕩，結(jié)構(gòu)性高景氣度的新興產(chǎn)業(yè)細分板塊，會走出獨立的主升浪行情。

“ROE能不能形成拐點，決定了A股市場的估值能不能穩(wěn)住，形成哪種類型的拐點，決定了A股市場演繹哪種風格?！币虼?，劉晨明強調(diào)，2025年資本市場核心資產(chǎn)定價還是來自對ROE的判斷，根據(jù)已有的情況和政策基調(diào)，ROE有可能先出現(xiàn)觸底企穩(wěn)的拐點。至于能不能走上行趨勢這樣的拐點，要根據(jù)政策落地情況來判斷。

劉晨明進一步表示，2025年，A股將從連續(xù)三年的下行趨勢轉(zhuǎn)為震蕩市。節(jié)奏方面，春節(jié)后將進入春季躁動期，“尤其是偏中小盤的指數(shù)，在春節(jié)至3月重大會議期間，是表現(xiàn)最精彩的階段了”，指數(shù)趨勢也屬于蜜月期；重大會議后至5月份，需要防范風險，降低風險偏好，觀察高頻數(shù)據(jù)、上市公司一季報以及特朗普上任后政策變化；基于前期內(nèi)外因素的影響，6月至7月重大會議或有概率加大逆周期調(diào)節(jié)力度，屆時市場有望進入新一輪反彈周期。

2025年A股是政策牛還是ROE牛？

“924”政策組合拳后，市場風險偏好迅速回升，開啟慢牛行情。去年底的中央政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議再度表示，將進行超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，要“實施更加積極有為的宏觀政策”。由于政策導向和市場情緒，對“牛市”的開啟起著推動作用，有不少市場人士認為，今年A股已經(jīng)呈現(xiàn)出“政策?！钡奶卣鳌?/p>

政策牛，也叫“水?！?，是指由政策驅(qū)動，流動性充裕推動的股市上漲。劉晨明分析認為，2025年總量層面復制2015年A股全面水牛的概率不大。

“A股歷史上嚴格意義上的‘水?！挥幸惠啠霈F(xiàn)在2014年7月至2015年6月?！眲⒊棵髡J為，“水?！钡男纬尚枰齻€因素：一是，不可證偽的ROE未來能夠大幅提升的預期；二是，市場產(chǎn)生初步的賺錢效應，提升場外投資人的風險偏好；三是，一個可以驅(qū)使銀行間流動性以無風險收益的形式參與股票這類風險資產(chǎn)的渠道，把銀行間的過剩流動性引流到股市。

劉晨明分析道，2015年“水?！庇袃纱笾匾倪壿?，即“一帶一路”與“國企改革”，對當時傳統(tǒng)行業(yè)公司未來ROE提升有一致的預期，而現(xiàn)在A股尚未找到全新的邏輯與故事，讓市場相信ROE以及盈利水平能夠全面改善。不過，劉晨明強調(diào)，雖然全面“水牛”難度較大，但部分領(lǐng)域事實上已經(jīng)出現(xiàn)了“水?！?，一是國產(chǎn)化相關(guān)的，包括信創(chuàng)、半導體、算力等；二是，AI+相關(guān)的應用?！暗渌I(lǐng)域上尤其是傳統(tǒng)資產(chǎn)，白馬細分龍頭等出現(xiàn)‘水?！碾y度還是比較大?！眲⒊棵餮a充道。

關(guān)注三大結(jié)構(gòu)性投資機會

“如果ROE能夠企穩(wěn)，對市場估值形成支撐，那么配置方面，可以在結(jié)構(gòu)性上尋找ROE明顯改善領(lǐng)域的投資機會，如政策刺激、供給側(cè)出清以及特殊需求等三大領(lǐng)域?！眲⒊棵髡f道。

具體來看，政策刺激包括以舊換新刺激方向的擴圍，從汽車、家具、家電擴展到消費電子、電動兩輪車等；國家補貼與地方補貼重合的餐飲產(chǎn)業(yè)鏈；針對特定人群的養(yǎng)老補貼、生育補貼等。供給側(cè)角度分為政府行政化手段出清以及產(chǎn)業(yè)自發(fā)出清，投資機會集中在后者供給側(cè)產(chǎn)業(yè)自發(fā)出清，龍頭企業(yè)反彈機會較大，建議關(guān)注磷酸鐵鋰、鋰電設(shè)備、消費建材、電商快遞等領(lǐng)域。需求側(cè)有特殊變化的領(lǐng)域，則包括上述提到水牛出現(xiàn)的國產(chǎn)化以及AI+應用等領(lǐng)域。

“上述的板塊主要集中在TMT行業(yè)里面：電子、計算機、傳媒、通信，這四大行業(yè)蘊含著各種各樣的產(chǎn)業(yè)主題。在基本面能夠完全兌現(xiàn)之前，TMT行業(yè)更多的還是偏交易?！眲⒊棵鞅硎?，從交易的角度來講，需要“擇時”。

劉晨明進一步闡釋道，TMT成交額占全市場比重、是重要的擇時指標?！耙坏┻_到40%，短期內(nèi)調(diào)整的可能性較大，建議投資者要小心，至少不能再增加配置或者再買入。這種調(diào)整倒不是說產(chǎn)業(yè)被證偽了，或者產(chǎn)業(yè)趨勢結(jié)束了，而更多的是說明股價的表現(xiàn)所隱含的各類投資者的預期已經(jīng)過于領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)進展，也就是說股價跑在了產(chǎn)業(yè)前面，那股價可能就要休息一段時間來等更多的未來的產(chǎn)業(yè)進展。”劉晨明還表示，當成交占比回落到25%~30%之間，則是較佳的買入點，需要重點關(guān)注。

“在風格層面，我們一般會把A股分成三個類別：經(jīng)濟周期類、穩(wěn)定價值類、景氣成長類?！眲⒊棵鞅硎荆?jīng)濟周期類與穩(wěn)定價值類可以理解為互斥的關(guān)系，代表著A股基本面預期的兩個方向。

劉晨明分析道，ROE預期上行時，經(jīng)濟周期風格占優(yōu)，最具代表性的行業(yè)包括A股白酒、港股互聯(lián)網(wǎng)以及金融類，這代表了中國經(jīng)濟主要參與者的情況；ROE處于下行周期時，如過去三年間，高股息、紅利資產(chǎn)，也就是穩(wěn)定價值類更占優(yōu)；景氣成長類為結(jié)構(gòu)性機會，如此前提到的政策刺激、供給側(cè)出清以及特殊需求等三大領(lǐng)域。劉晨明表示，2025年，更看好穩(wěn)定價值類、景氣成長類風格。

最后，劉晨明建議投資者在2025年在資產(chǎn)配置時向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜。一方面，過去三年，ROE下行趨勢下，債券、銀行理財、大額存單等固定收益資產(chǎn)成主流資產(chǎn)配置方向，那么，2025年，隨著固收類產(chǎn)品回報率下降，權(quán)益類資產(chǎn)回報率回升明顯。另一方面，政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向后，ROE相較于過去三年會得到明顯改善，甚至出現(xiàn)企穩(wěn)的拐點。此外，劉晨明還補充道，相較于利率偏低的固收類資產(chǎn)，紅利類指數(shù)配置性價比更高，不僅是為數(shù)不多按照低買高賣原則調(diào)整權(quán)重的指數(shù)，也是為數(shù)不多不需要擇時，可以長期配置的資產(chǎn)。