“924行情”是反轉(zhuǎn)而并非反彈，市場(chǎng)逐步從爭(zhēng)議走向共識(shí)。2025年，市場(chǎng)有望開啟新一輪上漲嗎？春季躁動(dòng)行情是否可期？2025年A股“政策?！痹佻F(xiàn)的概率有多大，是否有望迎來基本面拐點(diǎn)？

2月2日，廣發(fā)證券策略首席分析師劉晨明做客澎湃新聞“輕舟必過萬重山”——《首席連線》2025跨年市場(chǎng)展望節(jié)目，前瞻2025年。

劉晨明的觀點(diǎn)圍繞著ROE（凈資產(chǎn)收益率）展開。根據(jù)已有的情況和政策基調(diào)，劉晨明判斷2025年ROE有可能先出現(xiàn)觸底企穩(wěn)的拐點(diǎn)?！澳懿荒茏叱錾闲汹厔?shì)的拐點(diǎn)，則需要根據(jù)政策的落地情況來判斷。”

劉晨明表示，2025年，A股將從連續(xù)三年的下行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為震蕩市。節(jié)奏方面，春節(jié)后將進(jìn)入春季躁動(dòng)期，“尤其是偏中小盤的指數(shù)，在春節(jié)至3月重大會(huì)議期間，是表現(xiàn)最精彩的階段了”，指數(shù)趨勢(shì)也屬于蜜月期；重大會(huì)議后至5月份，需要防范風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，觀察高頻數(shù)據(jù)、上市公司一季報(bào)以及特朗普上任后政策變化；基于前期內(nèi)外因素的影響，6月至7月重大會(huì)議或有概率加大逆周期調(diào)節(jié)力度，屆時(shí)市場(chǎng)有望進(jìn)入新一輪反彈周期。

對(duì)于2025年的配置方向，劉晨明建議從ROE結(jié)構(gòu)性改善領(lǐng)域?qū)ふ揖€索，其中政策刺激、供給側(cè)出清以及特殊需求等三大領(lǐng)域機(jī)會(huì)較大?！吧鲜龅陌鍓K主要集中在TMT行業(yè)里面：電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信，這四大行業(yè)蘊(yùn)含著各種各樣的產(chǎn)業(yè)主題。在基本面能夠完全兌現(xiàn)之前，TMT行業(yè)更多的還是偏交易?！眲⒊棵鞅硎?，從交易的角度來講，需要“擇時(shí)”，TMT成交額占全市場(chǎng)比重是重要的擇時(shí)指標(biāo)。

“一旦達(dá)到40%，短期內(nèi)調(diào)整的可能性較大，建議投資者要小心，至少不能再增加配置或者再買入。當(dāng)成交占比回落到25%~30%之間，則是較佳的買入點(diǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注?！眲⒊棵髡f道。

那么，2025年A股是政策牛還是ROE牛？劉晨明分析認(rèn)為，2025年總量層面復(fù)制2015年A股全面政策牛的概率不大。不過，部分領(lǐng)域事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)了“水?！?，一是國(guó)產(chǎn)替代相關(guān)的，包括信創(chuàng)、半導(dǎo)體、算力等，二是AI+相關(guān)的應(yīng)用。

劉晨明擁有11年政策、股票市場(chǎng)策略研究經(jīng)驗(yàn)，2024年獲新財(cái)富雜志最佳分析師、金牛獎(jiǎng)、水晶球、金麒麟等分析師第1名。他還是2023年新財(cái)富、水晶球、金麒麟第1名。

市場(chǎng)短期回調(diào)結(jié)束

2024年年末，市場(chǎng)人士進(jìn)行市場(chǎng)展望時(shí)，一致觀點(diǎn)認(rèn)為A股跨年行情以及春季躁動(dòng)機(jī)遇可期，實(shí)際上，元旦后的幾個(gè)交易日，市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅調(diào)整。

劉晨明表示，中盤股與小盤股的調(diào)整，在“可預(yù)見范圍之內(nèi)”?！爸行”P指數(shù)從去年12月第二周就開始調(diào)整，1月出現(xiàn)明顯下跌，主要反映的是1月下旬的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告風(fēng)險(xiǎn)。”劉晨明表示，A股上市公司尤其是出現(xiàn)特定情形時(shí)需要不晚于1月底披露2024年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，特定情形包括上市公司預(yù)計(jì)全年可能出現(xiàn)虧損、扭虧為盈、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)或下降50%等情況。

“按照以往經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)一般會(huì)在12月份到次年1月份規(guī)避中小股票業(yè)績(jī)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。中小股票業(yè)績(jī)偏差的情況下，出現(xiàn)計(jì)提資產(chǎn)減值的可能性較大。這樣的調(diào)整比較符合日歷效應(yīng)，就是說在每個(gè)月或者每一個(gè)假期前后，或者說關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，A股的市場(chǎng)表現(xiàn)呈現(xiàn)規(guī)律性特征?！眲⒊棵鞣治龇Q，除此之外，基本面利空因素不多，更多可能是年底年初的資金行為或者交易性因素導(dǎo)致的。

不過，劉晨明強(qiáng)調(diào)，隨著年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告爆雷以及特朗普上臺(tái)等海外一系列不確定因素迅速落地，市場(chǎng)回調(diào)將告一段落。春節(jié)后行情可期，中小盤指數(shù)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在春節(jié)后至重大會(huì)議期間可以稱得上為“春節(jié)躁動(dòng)”。

2025年ROE有望觸底企穩(wěn)

“A股市場(chǎng)，包括核心指數(shù)、核心白馬股的定價(jià)，均來自ROE的判斷?！眲⒊棵鞅硎?，對(duì)于上市公司而言，關(guān)聯(lián)度最高的指標(biāo)是PPI。“PPI作為最全面代表廣譜性價(jià)格的指標(biāo)，很大程度上決定了ROE的走勢(shì)。今年一個(gè)關(guān)鍵性的判斷，是ROE能不能出現(xiàn)拐點(diǎn)?！?/p>

劉晨明分析道，ROE出現(xiàn)拐點(diǎn)后，一是走上行趨勢(shì)，歷史上出現(xiàn)四次，分別發(fā)生在2006年至2007年、2009年至2010年、2016年至2017年，2020年至2021年。它所帶來的不但是整體市場(chǎng)估值的提升，也會(huì)帶來順周期板塊的主升浪，最典型的代表包括滬深300、以白酒為代表的消費(fèi)，港股方面則是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的恒生科技指數(shù)。二是進(jìn)入到震蕩行情，歷史上發(fā)生在2012年底至2013年初，2018年底至2019年初，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)表現(xiàn)是，指數(shù)以及順周期板塊偏向震蕩，結(jié)構(gòu)性高景氣度的新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分板塊，會(huì)走出獨(dú)立的主升浪行情。

“ROE能不能形成拐點(diǎn)，決定了A股市場(chǎng)的估值能不能穩(wěn)住，形成哪種類型的拐點(diǎn)，決定了A股市場(chǎng)演繹哪種風(fēng)格?！币虼?，劉晨明強(qiáng)調(diào)，2025年資本市場(chǎng)核心資產(chǎn)定價(jià)還是來自對(duì)ROE的判斷，根據(jù)已有的情況和政策基調(diào)，ROE有可能先出現(xiàn)觸底企穩(wěn)的拐點(diǎn)。至于能不能走上行趨勢(shì)這樣的拐點(diǎn)，要根據(jù)政策落地情況來判斷。

劉晨明進(jìn)一步表示，2025年，A股將從連續(xù)三年的下行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為震蕩市。節(jié)奏方面，春節(jié)后將進(jìn)入春季躁動(dòng)期，“尤其是偏中小盤的指數(shù)，在春節(jié)至3月重大會(huì)議期間，是表現(xiàn)最精彩的階段了”，指數(shù)趨勢(shì)也屬于蜜月期；重大會(huì)議后至5月份，需要防范風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，觀察高頻數(shù)據(jù)、上市公司一季報(bào)以及特朗普上任后政策變化；基于前期內(nèi)外因素的影響，6月至7月重大會(huì)議或有概率加大逆周期調(diào)節(jié)力度，屆時(shí)市場(chǎng)有望進(jìn)入新一輪反彈周期。

2025年A股是政策牛還是ROE牛？

“924”政策組合拳后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回升，開啟慢牛行情。去年底的中央政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度表示，將進(jìn)行超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，要“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”。由于政策導(dǎo)向和市場(chǎng)情緒，對(duì)“牛市”的開啟起著推動(dòng)作用，有不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，今年A股已經(jīng)呈現(xiàn)出“政策?！钡奶卣?。

政策牛，也叫“水牛”，是指由政策驅(qū)動(dòng)，流動(dòng)性充裕推動(dòng)的股市上漲。劉晨明分析認(rèn)為，2025年總量層面復(fù)制2015年A股全面水牛的概率不大。

“A股歷史上嚴(yán)格意義上的‘水牛’只有一輪，出現(xiàn)在2014年7月至2015年6月?！眲⒊棵髡J(rèn)為，“水?！钡男纬尚枰齻€(gè)因素：一是，不可證偽的ROE未來能夠大幅提升的預(yù)期；二是，市場(chǎng)產(chǎn)生初步的賺錢效應(yīng)，提升場(chǎng)外投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好；三是，一個(gè)可以驅(qū)使銀行間流動(dòng)性以無風(fēng)險(xiǎn)收益的形式參與股票這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的渠道，把銀行間的過剩流動(dòng)性引流到股市。

劉晨明分析道，2015年“水?！庇袃纱笾匾倪壿?，即“一帶一路”與“國(guó)企改革”，對(duì)當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)公司未來ROE提升有一致的預(yù)期，而現(xiàn)在A股尚未找到全新的邏輯與故事，讓市場(chǎng)相信ROE以及盈利水平能夠全面改善。不過，劉晨明強(qiáng)調(diào)，雖然全面“水牛”難度較大，但部分領(lǐng)域事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)了“水?！保皇菄?guó)產(chǎn)化相關(guān)的，包括信創(chuàng)、半導(dǎo)體、算力等；二是，AI+相關(guān)的應(yīng)用?！暗渌I(lǐng)域上尤其是傳統(tǒng)資產(chǎn)，白馬細(xì)分龍頭等出現(xiàn)‘水?！碾y度還是比較大?！眲⒊棵餮a(bǔ)充道。

關(guān)注三大結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

“如果ROE能夠企穩(wěn)，對(duì)市場(chǎng)估值形成支撐，那么配置方面，可以在結(jié)構(gòu)性上尋找ROE明顯改善領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，如政策刺激、供給側(cè)出清以及特殊需求等三大領(lǐng)域?！眲⒊棵髡f道。

具體來看，政策刺激包括以舊換新刺激方向的擴(kuò)圍，從汽車、家具、家電擴(kuò)展到消費(fèi)電子、電動(dòng)兩輪車等；國(guó)家補(bǔ)貼與地方補(bǔ)貼重合的餐飲產(chǎn)業(yè)鏈；針對(duì)特定人群的養(yǎng)老補(bǔ)貼、生育補(bǔ)貼等。供給側(cè)角度分為政府行政化手段出清以及產(chǎn)業(yè)自發(fā)出清，投資機(jī)會(huì)集中在后者供給側(cè)產(chǎn)業(yè)自發(fā)出清，龍頭企業(yè)反彈機(jī)會(huì)較大，建議關(guān)注磷酸鐵鋰、鋰電設(shè)備、消費(fèi)建材、電商快遞等領(lǐng)域。需求側(cè)有特殊變化的領(lǐng)域，則包括上述提到水牛出現(xiàn)的國(guó)產(chǎn)化以及AI+應(yīng)用等領(lǐng)域。

“上述的板塊主要集中在TMT行業(yè)里面：電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信，這四大行業(yè)蘊(yùn)含著各種各樣的產(chǎn)業(yè)主題。在基本面能夠完全兌現(xiàn)之前，TMT行業(yè)更多的還是偏交易。”劉晨明表示，從交易的角度來講，需要“擇時(shí)”。

劉晨明進(jìn)一步闡釋道，TMT成交額占全市場(chǎng)比重、是重要的擇時(shí)指標(biāo)?！耙坏┻_(dá)到40%，短期內(nèi)調(diào)整的可能性較大，建議投資者要小心，至少不能再增加配置或者再買入。這種調(diào)整倒不是說產(chǎn)業(yè)被證偽了，或者產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)結(jié)束了，而更多的是說明股價(jià)的表現(xiàn)所隱含的各類投資者的預(yù)期已經(jīng)過于領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，也就是說股價(jià)跑在了產(chǎn)業(yè)前面，那股價(jià)可能就要休息一段時(shí)間來等更多的未來的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展?！眲⒊棵鬟€表示，當(dāng)成交占比回落到25%~30%之間，則是較佳的買入點(diǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注。

“在風(fēng)格層面，我們一般會(huì)把A股分成三個(gè)類別：經(jīng)濟(jì)周期類、穩(wěn)定價(jià)值類、景氣成長(zhǎng)類?！眲⒊棵鞅硎荆?jīng)濟(jì)周期類與穩(wěn)定價(jià)值類可以理解為互斥的關(guān)系，代表著A股基本面預(yù)期的兩個(gè)方向。

劉晨明分析道，ROE預(yù)期上行時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)格占優(yōu)，最具代表性的行業(yè)包括A股白酒、港股互聯(lián)網(wǎng)以及金融類，這代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要參與者的情況；ROE處于下行周期時(shí)，如過去三年間，高股息、紅利資產(chǎn)，也就是穩(wěn)定價(jià)值類更占優(yōu)；景氣成長(zhǎng)類為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如此前提到的政策刺激、供給側(cè)出清以及特殊需求等三大領(lǐng)域。劉晨明表示，2025年，更看好穩(wěn)定價(jià)值類、景氣成長(zhǎng)類風(fēng)格。

最后，劉晨明建議投資者在2025年在資產(chǎn)配置時(shí)向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜。一方面，過去三年，ROE下行趨勢(shì)下，債券、銀行理財(cái)、大額存單等固定收益資產(chǎn)成主流資產(chǎn)配置方向，那么，2025年，隨著固收類產(chǎn)品回報(bào)率下降，權(quán)益類資產(chǎn)回報(bào)率回升明顯。另一方面，政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向后，ROE相較于過去三年會(huì)得到明顯改善，甚至出現(xiàn)企穩(wěn)的拐點(diǎn)。此外，劉晨明還補(bǔ)充道，相較于利率偏低的固收類資產(chǎn)，紅利類指數(shù)配置性價(jià)比更高，不僅是為數(shù)不多按照低買高賣原則調(diào)整權(quán)重的指數(shù)，也是為數(shù)不多不需要擇時(shí)，可以長(zhǎng)期配置的資產(chǎn)。