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光伏設備廠商京山輕機（000821.SZ），成為短短4個月內(nèi)第6家投資潤陽股份的債主。行業(yè)慘淡光景之下，背負近290億元債務、仍在失血的昔日全球光伏電池片老三潤陽，卻能獲地方國資營救、順利拿到23億元馳援，成為本輪光伏產(chǎn)能出清中一個既經(jīng)典又風險懸頂?shù)幕瘋咐?/p>

還有多少債主變股東？

京山輕機近日公告，全資子公司蘇州晟成光伏設備有限公司（下稱晟成光伏）擬以現(xiàn)金出資的方式對江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱潤陽股份）增資1.5億元。增資完成后，晟成光伏持有潤陽股份總股本的1.5523%。

增資的前提條件和全部資金來源，是潤陽股份子公司或其關(guān)聯(lián)方清償晟成光伏2083萬美元（折合人民幣1.5億元）債務。該投資協(xié)議附帶嚴格的對賭條款：潤陽股份須在規(guī)定時間前完成IPO上市（A股主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板）或并入A股上市公司。若上市成功但投資人持有股票市值低于債權(quán)本金金額，潤陽須補償差額；若上市失利，潤陽方面須回購股權(quán)。潤陽股份及其實控人陶龍忠作為對賭協(xié)議的主責任人承擔全額連帶責任；悅達集團及其控股公司作為補充責任人，在主責任人沒有能力履行債務或者無力償還債務的情況下按比例承擔補充責任。

債轉(zhuǎn)股、對賭、上市，類似的投資協(xié)議，潤陽還與下游設備供應商捷佳偉創(chuàng)（300724.SZ）、奧特維（688516.SH）、拓斯達（300607.SZ）、羅博特科（300757.SZ）和高測股份（688556.SH）簽過，6家設備企業(yè)對潤陽的轉(zhuǎn)股債權(quán)合計13.1億元，持股比例總和13.557%。再加上此前鹽城國資股東江蘇悅達集團在危難關(guān)頭增資的10億元，潤陽自爆雷以來已獲23.1億元輸血。

實在拿不回錢、選擇把長期拖欠的應收賬款轉(zhuǎn)為股權(quán)，實屬設備廠商的無奈之舉。截至2024年末，潤陽股份的負債總額高達289.96億元、凈資產(chǎn)74.24億元，負債率逼近80%；去年實現(xiàn)營收136.04億元，凈利潤-8.89億元，財務狀況較2023年大幅惡化。行業(yè)寒冬未盡，短期內(nèi)，潤陽不僅難有償債能力，且可能在很大程度上依賴持續(xù)輸血。

對上市設備公司來說，從債主到股東，既有降低大額壞賬計提風險的現(xiàn)實需要，也是看中了潤陽承諾上市的“畫餅充饑”——潤陽股份曾是光伏業(yè)內(nèi)的明星獨角獸，估值高達400億元。瀕臨破產(chǎn)又起死回生后市值驟然縮水至80億元，一旦逆風翻盤上市，在其低估值時入股的供應商債主可實現(xiàn)紅利最大化。

京山輕機絕非潤陽股份的最后一個債轉(zhuǎn)股股東。

天眼查顯示，潤陽股份官司纏身，2024年至今與之相關(guān)的開庭公告多達80條，其中74條潤陽為被告。原告中，不乏雙良節(jié)能（600481.SH）、帝科股份（300842.SZ）等細分領(lǐng)域龍頭。

潤陽股份知情人士向澎湃新聞透露，潤陽有更大規(guī)模的化債計劃，“先化債-再融資-上市”，是其正在全力推進的三部曲。

另有行業(yè)人士對澎湃新聞稱，一家總部位于江蘇的上市光伏設備大廠正在與潤陽商議，可能成為后者的第七個債轉(zhuǎn)股股東。

但對于潤陽股份的上市前景，多位業(yè)內(nèi)人士與澎湃新聞交流時均認為不樂觀。更為關(guān)鍵的是，潤陽命懸IPO：債轉(zhuǎn)股只是其上市愿景下的暫時解套，債務雪球正滾向資本市場。一旦上市失敗，潤陽將同時面對多家公司的股權(quán)回購訴求，債主臨門擠兌之下，資金鏈極受考驗。

悅達的支持意愿有多高，潤陽的生機有多大

作為地方國資重倉的頭部電池片企業(yè)，潤陽一度距離上市僅一步之遙。

2022年3月18日，潤陽股份申請創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，同年11月3日順利過會，2023年6月20日提交注冊，9天后拿到證監(jiān)會同意注冊的批復，批文有效期12個月。但順利進程戛然而止，直至批文失效也未發(fā)行上市。其行業(yè)排名也同步滑落，據(jù)第三方機構(gòu)數(shù)據(jù)，2020年至2022年，潤陽股份連續(xù)三年光伏電池片出貨排名全球第三，2023年其電池片出貨位列全球前五，2024年已掉出前五。

有業(yè)內(nèi)人士曾對澎湃新聞說，若不是實控人的估值執(zhí)念，潤陽的上市之路可能不至于如此坎坷。

對此，潤陽股份第一大股東、實際控制人陶龍忠今年早些時候?qū)ε炫刃侣劷o出的說法是，上市失敗是“競爭對手攪局阻撓”所致。談及潤陽主要基地停產(chǎn)及裁員，他表示許多小道消息不實，是競爭對手的惡意抹黑。

陶龍忠彼時強調(diào)，潤陽的整體經(jīng)營已明顯好轉(zhuǎn)，各基地積極復工，尤其是美國業(yè)務滿產(chǎn)滿銷?！埃ㄉ鲜新窂剑┮磺薪杂锌赡埽紫冗€是把業(yè)務做好，公司好了，選擇會更多。”

但幾個月過去了，潤陽的資金面難言樂觀，最近又傳出遲發(fā)工資的消息。

鹽城國資江蘇悅達集團愿意在多長時間、多大程度上繼續(xù)支持潤陽，能否挺到光伏行業(yè)觸底反彈，可能是決定潤陽生機還有多大的關(guān)鍵。

回顧潤陽的起死回生過程，通威股份（600438.SH）在2024年8月提出的意向性收購，為悅達紓困潤陽騰出了時間窗口。據(jù)行業(yè)媒體“趕碳號科技”報道，去年6月潤陽股份爆雷以后，鹽城市及悅達集團對于是否拯救潤陽存在內(nèi)部爭議。一方認為，救潤陽的代價太大，而且未必救得活，應該充分遵循市場規(guī)律，該怎樣就怎樣；另一方則認為，應該全力保護本地產(chǎn)業(yè)，全力拯救潤陽，化解各類風險。經(jīng)過數(shù)月討論，最終悅達集團決定全力拯救潤陽。2024年9月，江蘇悅達集團黨委書記及董事長張乃文，親自出任潤陽股份董事長。悅達集團不僅自己對潤陽股份輸血10億元，同時積極化債，推動債轉(zhuǎn)股。

悅達之所以全力投入扶持潤陽，根源在于潤陽與當?shù)氐纳疃冉壎?。《新蘇商》雜志曾報道稱，潤陽股份前身最早在蘇州昆山注冊成立，但鹽城國資頻頻以真金白銀助力潤陽股份產(chǎn)能擴張，潤陽股份也投桃報李，2020年5月將總部搬遷至鹽城。鹽城市政府是潤陽股份早期新建產(chǎn)能時的最大風險投資機構(gòu)，江蘇悅達集團在項目前期建設和后期運作大小事宜給予極大支援，鹽城經(jīng)開區(qū)、建湖縣等則在項目審批、人員招聘等方面給予全方位支持和幫助。在合作方和地方政府全力支持下，潤陽悅達建湖基地一期從投資建設到建成達產(chǎn)總共歷時6個月。

在此輪光伏行業(yè)下行周期，地方政府到底該不該救經(jīng)營困難的光伏企業(yè)，存有很大爭議。潤陽是業(yè)內(nèi)首家被地方國資接盤的二線企業(yè)，“如果各地操作都如潤陽，那么永遠不會有產(chǎn)能出局?！币晃毁Y深從業(yè)者曾對澎湃新聞直言。另一位龍頭企業(yè)高管對澎湃新聞感慨，“有些企業(yè)我們覺得應該挺不到今年的，但最后你發(fā)現(xiàn)，他挺到了，被政府接盤了?！睒I(yè)內(nèi)擔憂的是，地方保護等非市場因素的盤根錯節(jié)，正在導致光伏大洗牌進度大大放緩，拉長行業(yè)陣痛期。

時至今日，潤陽已經(jīng)成為檢驗光伏企業(yè)債務出清路徑的樣本?！皭傔_雖然是國企，但首先它是個企業(yè)。”陶龍忠此前對澎湃新聞說，悅達在接管增資潤陽過程中，按照高度靈活的民營機制辦事，雙方配合得非常好，潤陽一定能回到原有的行業(yè)地位上。

然而潤陽不得不面對的是，除了強有力的外援，行業(yè)淘汰賽的廝殺仍然激烈。某種程度上，光伏行業(yè)并不存在“大而不倒”的神話。

繼潤陽之后，地方國資入主光伏企業(yè)的頻次和強度還在增加。另一標志性事件是今年4月，光伏黑馬一道新能迎來浙江衢州國資入主，這是一道在IPO終止、與寧德時代牽手未果后迎來的“新生”。