4月中旬，基于“美國經(jīng)濟前景”、“美聯(lián)儲政策態(tài)度”與“關(guān)稅博弈”的推演，得到“美元進入全是壞消息階段”的認識（參見《細說匯率?美元進入“全是壞消息”階段》），實際的情況也如預(yù)期，美元指數(shù)由100的水平一路下行，最低至96下方，美元的弱勢也令其出現(xiàn)1973年以來表現(xiàn)最差的半年。

但是進入7月，美元指數(shù)從96下方的位置持續(xù)反彈，并于7月底收在100整數(shù)關(guān)口附近，相應(yīng)7月成為今年美元指數(shù)首次收漲的月線[1]，而美股和美債在7月份也得到了明顯改善，納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)均創(chuàng)新高，10年期美債收益率也穩(wěn)定在4.5%下方。

圖1：2025年美指、美股和美債的走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

7月份美元指數(shù)反彈的主因在于美國財政部長貝森特主導(dǎo)權(quán)的上升。在經(jīng)歷特朗普急于求成的“解放日”關(guān)稅沖擊的混亂后，特朗普2.0貿(mào)易政策的推進逐漸過渡到由貝森特主導(dǎo)的漸進式路徑。

首先，有別于納瓦羅的簡單粗暴的行事，貝森特影響特朗普暫停了激烈方式的關(guān)稅戰(zhàn)，降低納瓦羅的聲音，轉(zhuǎn)向更為體系化的貿(mào)易政策框架，包括差別化的關(guān)稅稅率、強化來美投資與對美國商品的購買、對美開放市場以及未來基于232調(diào)查的行業(yè)性關(guān)稅。

其次，談判對手方面，從最容易的英國入手，達成框架性共識，并借此確立本輪加征關(guān)稅的10%基礎(chǔ)稅率；同時先與中國“休戰(zhàn)”且確立對等談判機制，并強調(diào)不脫鉤，使得雙方能夠開啟實質(zhì)性談判進程。

第三，實施差別化的推進策略，對英國適度讓步，但對日本和歐盟絲毫不客氣；與中國保持談判的同時，對巴西采取高關(guān)稅；對墨西哥始終態(tài)度溫和，但對加拿大則寸步不讓。

7月31日，特朗普簽發(fā)了新的關(guān)稅決定，包括公布明確分檔加征關(guān)稅的69個貿(mào)易伙伴名單（稅率從10%至41%）、不在名單內(nèi)的貿(mào)易伙伴均按10%加征關(guān)稅（不含中國）、對于“轉(zhuǎn)運貿(mào)易”統(tǒng)一稅率為40%。

除了關(guān)稅政策推進之外，貝森特協(xié)助特朗普在內(nèi)部實現(xiàn)了減稅，《大而美法案》已于7月4日生效。另外，歐洲主要國家也開始增加國防支出預(yù)算，直接分擔(dān)了美國在歐洲的防務(wù)支出。伴隨著特朗普2.0被貝森特進一步具象為和平、貿(mào)易和稅收三大協(xié)議后，市場情緒由4月份不斷升級的恐慌轉(zhuǎn)入緩和，美元指數(shù)出現(xiàn)了反彈，而多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)估值也得到改善。

但近期美元指數(shù)的反彈仍無法轉(zhuǎn)為趨勢性反轉(zhuǎn)，原因有四：

第一，新關(guān)稅依然變數(shù)較多。目前美國與主要盟友達成關(guān)稅協(xié)議仍屬于框架性的，距離實質(zhì)性落地還需要技術(shù)性談判的過程，而特朗普政府不對等地關(guān)稅設(shè)定，以及要求盟友增加對美投資和購買美國產(chǎn)品，并擴大對美的開放市場，均被視為美國對盟友的不平等貿(mào)易政策，勢必會引發(fā)盟友國內(nèi)部的反對。因此，框架性的協(xié)議能否落地存在很大的不確定。

第二，美國財政的不持續(xù)性還在惡化。以永久性減稅為核心的《大而美法案》的落地，還將美國財政赤字進一步推升，按照美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的最新估計，《大而美法案》在未來10年將增加美國政府3.4萬億赤字。

圖2：CBO對美國財政赤字的預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：CBO https://www.cbo.gov/publication/61570

第三，美聯(lián)儲的政策效率下降。美聯(lián)儲是在去年9月會議上啟動降息周期的，實施了三次共100BPs的降息，但自今年1月會議，連續(xù)五次會議保持政策利率不變。美聯(lián)儲主席鮑威爾因此被特朗普頻繁指責(zé)，近日特朗普更是直接批評鮑威爾有“政治動機”，再次揚言要解雇鮑威爾。在7月份會議上，負責(zé)制定美國貨幣政策的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）也出現(xiàn)了罕見的分歧，鮑曼和沃勒投了反對票，而本應(yīng)于明年1月才卸任的庫格勒也提前辭職，表明美聯(lián)儲內(nèi)部出現(xiàn)了較大分歧，并影響其政策效率。

第四，美股調(diào)整風(fēng)險上升。伴隨特朗普政府暫停了4月2日激進的關(guān)稅政策之后，美股開始由低位反彈，截至7月31日，道瓊斯指數(shù)反彈了17%、納斯達克指數(shù)反彈了35%、標普500指數(shù)反彈了25%，但進入7月，以O(shè)pendoor、Krispy Kreme、GoPro為代表的美國“迷因股”[2]再度出現(xiàn)暴漲暴跌行情，自2020年“迷因股”作為系統(tǒng)性市場現(xiàn)象出現(xiàn)以來，過往的經(jīng)驗顯示“迷因股”的暴漲暴跌之后，美股均會出現(xiàn)調(diào)整。

可見，7月份美元指數(shù)雖獲得不錯的反彈，但其已有的脆弱性并未得到改善。美國新關(guān)稅政策面臨的不確定性依然很多，新關(guān)稅究竟能帶來多少增收更是未知，但永久性減稅帶來的收入缺口是確定的，美國財政不持續(xù)風(fēng)險尚未出現(xiàn)絲毫改善的跡象，特朗普對美聯(lián)儲的持續(xù)干擾，不僅沖擊了美國貨幣政策效率，更嚴重影響市場情緒，加之美股等風(fēng)險資產(chǎn)潛在的調(diào)整風(fēng)險，這些因素均制約了美元由反彈轉(zhuǎn)入反轉(zhuǎn)，而外界始終對美國穩(wěn)定幣計劃高度警惕的態(tài)度，顯示市場的美元信仰并未恢復(fù)。

圖3：美國非農(nóng)職位空缺率與失業(yè)率的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

上周五公布的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)對前期數(shù)據(jù)進行了大幅修正，修正后的美國5月和6月新增非農(nóng)人數(shù)合計僅3.3萬億，較初值減少了25.8萬人，就業(yè)數(shù)據(jù)的異常表明美國經(jīng)濟的下行風(fēng)險可能將開始顯化。自今年2月美國非農(nóng)職位空缺率降至4.5%之后，空缺率就持續(xù)低于4.5%，美國經(jīng)驗數(shù)據(jù)規(guī)律顯示，4.5%的空缺率基本就是美國就業(yè)市場的平衡點，當空缺率持續(xù)低于4.5%之后，意味著就業(yè)市場的供求關(guān)系將發(fā)生拐點性變化，相應(yīng)失業(yè)率的上升速度將加快，即疫后美國經(jīng)濟韌性最重要的表征——持續(xù)處于低位的失業(yè)率，將消失。

長期的結(jié)構(gòu)性矛盾疊加短期經(jīng)濟與市場風(fēng)險的顯化，以及美聯(lián)儲潛在的巨變帶給市場的困惑，均限制了美元指數(shù)反彈向反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變。

注釋：

[1] 7月份，與美元指數(shù)反彈相對應(yīng)，構(gòu)成美元指數(shù)的六個成分貨幣均不同程度出現(xiàn)貶值，歐元貶了3.16%、日元貶了4.69%、英鎊貶了3.84%、加元貶了1.9%、瑞郎貶了2.41%、瑞典克朗貶了3.53%。

[2] 迷因股（Meme Stock）又稱模因股、網(wǎng)紅股或散戶抱團股，指通過社交媒體平臺（如Reddit的WallStreetBets板塊）引發(fā)散戶投資者集體關(guān)注，導(dǎo)致股價短期內(nèi)劇烈波動的股票，這類股票通常與公司實際經(jīng)營狀況無直接關(guān)系，更多體現(xiàn)為金融投機的情緒。??

（作者單位中國建設(shè)銀行金融市場部，僅為個人觀點）