余永定：對(duì)過(guò)去20多年宏觀調(diào)控政策的幾點(diǎn)思考

經(jīng)濟(jì)發(fā)展

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通過(guò)梳理過(guò)去20多年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控歷程以及我本人對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策認(rèn)識(shí)的演變，可以提出以下幾點(diǎn)不成熟的看法，供讀者批評(píng)、指正。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意向性目標(biāo)不應(yīng)該建立在對(duì) “潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度”推算的基礎(chǔ)之上。

所謂“潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度”或潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)速度，按教科書(shū)定義，是指經(jīng)濟(jì)（或產(chǎn)出）在不導(dǎo)致物價(jià)加速上漲情況下在中長(zhǎng)期可以獲得的最高增長(zhǎng)速度。OECD對(duì)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)速度的定義是：在中期可以維持物價(jià)上漲率穩(wěn)定（rate of in?ation）的實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度。美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)拉斯分行前主席F· 米什金指出，中國(guó)人民銀行估算潛在產(chǎn)出的基本方法有三類(lèi)：總量法（Aggregate Approach-es）、生產(chǎn)函數(shù)法（Production Function Approaches）和動(dòng)態(tài)或然一般均衡法（DSGE）。他在對(duì)估算潛在產(chǎn)出的不同方法進(jìn)行深入討論后指出，對(duì)潛在產(chǎn)出的度量存在相當(dāng)大的不確定性（considerable uncertainty）。首先，我們并不總是能夠得到我們希望得到的用于估算潛在產(chǎn)出的數(shù)據(jù)。其次，可觀測(cè)數(shù)據(jù)的估算值往往在事后會(huì)被調(diào)整。此外，由于奈特氏不確定性問(wèn)題（Knightian Un- certainty），我們甚至不能肯定我們的估算方法（modelin approach）是否是適當(dāng)?shù)?。米什金認(rèn)為，盡管不應(yīng)該放棄對(duì)潛在產(chǎn)出的估算，但是由于對(duì)潛在產(chǎn)出估計(jì)的不確定性，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到潛在產(chǎn)出估算可能使我們誤判通貨膨脹（當(dāng)然也包括GDP——余永定注）的未來(lái)變化過(guò)程，從而選錯(cuò)政策方向。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速做出正確估計(jì)尚且困難重重，政府尚且需高度警惕不被錯(cuò)誤的估算誤導(dǎo)，在中國(guó)情況就更是如此了。

首先，中國(guó)學(xué)者對(duì)中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的估算五花八門(mén)，估算值從5%到8%。我們到底應(yīng)該相信哪個(gè)估算值？同發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)政府權(quán)威部門(mén)（中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)務(wù)院研究室等）并未發(fā)表過(guò)它們對(duì)中國(guó)潛在產(chǎn)出或潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算值。事實(shí)上，20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)學(xué)家就普遍認(rèn)為8%是中國(guó)潛在增長(zhǎng)率水平。但在此后的十多年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均增速超過(guò) 10%。誰(shuí)又能保證，這次中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒(méi)有再次普遍低估了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力？

其次，中國(guó)學(xué)者對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的估算普遍存在一些方法論上的問(wèn)題。這些問(wèn)題也同特定估算方法本身存在的固有缺陷有關(guān)。例如，潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念本應(yīng)包含產(chǎn)能已得到充分利用這一前提。但是，在采取生產(chǎn)函數(shù)法估算潛在經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，許多學(xué)者并未充分考慮這一問(wèn)題。他們所估算的潛在產(chǎn)出實(shí)際上只是需求約束條件下的產(chǎn)出。換言之，不少潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影響；全要素生產(chǎn)率計(jì)算中的“順周期性”問(wèn)題未得到徹底解決。再次，發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)存在獲得性（availability）和可靠性問(wèn)題。中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在這兩個(gè)方面的問(wèn)題可能比發(fā)達(dá)國(guó)家更為嚴(yán)重。這樣，由于數(shù)據(jù)問(wèn)題，即便方法正確，估算結(jié)果也是不可靠的。在20世紀(jì)70年代，美國(guó)就因?yàn)閿?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性問(wèn)題，對(duì)潛在產(chǎn)出的估計(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重偏差。

總結(jié)過(guò)去20多年觀察宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，我以為，在確定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意向性目標(biāo)時(shí)，最好采取“試錯(cuò)”的辦法 ：如果上年經(jīng)濟(jì)的物價(jià)上漲率、設(shè)備利用率和就業(yè)等指標(biāo)偏低，且不難通過(guò)發(fā)行國(guó)債的方式籌集資金，政府就應(yīng)該實(shí)施更具有擴(kuò)張性的財(cái)政政策，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，力爭(zhēng)使經(jīng)濟(jì)增速有所上升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量已經(jīng)接近14萬(wàn)億美元，增加0.1個(gè)百分點(diǎn)的增速，就意味著多創(chuàng)造1400億美元左右（或9000億元左右）的社會(huì)財(cái)富。我們應(yīng)該強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)的質(zhì)量，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)量也是萬(wàn)萬(wàn)不可忽視的。

第二，長(zhǎng)期因素會(huì)通過(guò)許多中間環(huán)節(jié)影響近期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，但長(zhǎng)期因素不能用來(lái)解釋近期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

我在已收入本文集的1998年撰寫(xiě)的文章中提到了大家當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)：隨制度變遷和結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)減少、老齡社會(huì)和勞動(dòng)力供給增速下降、環(huán)境污染惡化等原因，中國(guó)將無(wú)法保持過(guò)去那樣高的經(jīng)濟(jì)增速。換言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)入一個(gè)增速明顯下降的新時(shí)期。

但是，這類(lèi)分析對(duì)當(dāng)時(shí)的政策制定并無(wú)幫助。這種情況在今天仍然如此。例如，人口老齡化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響肯定比20多年前大得多，但是我們依然無(wú)法從人口老齡化的事實(shí)出發(fā)直接推出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速必然是6.5%以下而不是6.5%以上，或者更高。再如，人口老齡化并不能解釋為什么中國(guó)GDP增速會(huì)由2010年第一季度的12.0%陡降到2013年第一季度的7.7%。而宏觀經(jīng)濟(jì)分析要做的事恰恰是要解釋這種短期變化，并據(jù)此決定政府所應(yīng)采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。又如，即便人口老齡化決定了每年適齡勞動(dòng)人口數(shù)量的減少，我們?nèi)匀粺o(wú)法確定當(dāng)期會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲率超過(guò)3%的最高經(jīng)濟(jì)增速到底是多少。

長(zhǎng)期因素決定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，對(duì)長(zhǎng)期因素的正確判斷是制訂長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃、預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)。但是從長(zhǎng)期因素到當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速之間還存在許多中間環(huán)節(jié)；同時(shí)，還有許多其他的長(zhǎng)期因素也會(huì)通過(guò)一系列中間環(huán)節(jié)影響當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速。簡(jiǎn)言之，長(zhǎng)期分析不能代替短期分析，為了制定正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，必須盡可能無(wú)遺漏地把握直接決定當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速的具體因素，掌握這些因素的變化趨勢(shì)。

決定下期增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該首先考慮當(dāng)前的通貨膨脹形勢(shì)是否允許政府提高經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。如果通貨膨脹率偏低，而政府的財(cái)政狀況良好，市場(chǎng)對(duì)政府發(fā)行的國(guó)債有很強(qiáng)需求（國(guó)債收益率較低），政府就應(yīng)該制定一個(gè)盡可能高一些的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意向性目標(biāo)。

總之，我們無(wú)法確知未來(lái)，從未來(lái)到現(xiàn)實(shí)之間有許多中間環(huán)節(jié)，在各個(gè)環(huán)節(jié)中又都充滿了不確定性。況且，我們也不知道未來(lái)到底有多遙遠(yuǎn)。未來(lái)可能是明天，也可能是10年、20年或30年之后。誠(chéng)然，“不謀萬(wàn)世者，不足以謀一時(shí)”。但在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，還是要從眼前的制約條件出發(fā)，爭(zhēng)取最好的結(jié)果，否則我們就可能會(huì)平白喪失發(fā)展的機(jī)會(huì)。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和結(jié)構(gòu)性改革并不相互排斥，在大多數(shù)情況下不存在非此即彼的問(wèn)題。

中國(guó)面對(duì)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜。宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是指在給定經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，為實(shí)現(xiàn)短期宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（GDP增速、就業(yè)率、通脹率等），政府運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具（財(cái)政收支、隔夜拆借利息率、準(zhǔn)備金率、信貸控制等），對(duì)短期（通常為1年）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程進(jìn)行的控制。宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控?zé)o法使經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于潛在經(jīng)濟(jì)增速。為了獲得可持續(xù)的較高經(jīng)濟(jì)增速，政府就必須對(duì)給定經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革。在某些特定條件下，經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以取得立竿見(jiàn)影的效果。例如，改革初期的聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)出的增加就起到了立竿見(jiàn)影的作用。但在一般情況下，制度和結(jié)構(gòu)是作為宏觀調(diào)控前提出現(xiàn)的，制度改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以發(fā)揮作用。

在西方國(guó)家，結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)容包括深化資本市場(chǎng)，發(fā)展更富有競(jìng)爭(zhēng)性和靈活性的產(chǎn)品和勞動(dòng)市場(chǎng)，培養(yǎng)熟練工人隊(duì)伍，增加研發(fā)和新技術(shù)投資，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，簡(jiǎn)化審批制度，鼓勵(lì)企業(yè)家精神，等等。西方國(guó)家所說(shuō)的結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)涵同我們所理解的結(jié)構(gòu)改革是一致的，但中國(guó)式結(jié)構(gòu)改革包含更多體制改革內(nèi)容。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織也常使用結(jié)構(gòu)調(diào)整（structural adjustment）的概念。結(jié)構(gòu)調(diào)整和結(jié)構(gòu)改革兩者在國(guó)際上是經(jīng)?；煊玫模珒烧叩耐庋铀坪趼杂胁煌?，例如，國(guó)際貨幣基金組織的結(jié)構(gòu)改革計(jì)劃（SAP）開(kāi)出了發(fā)展中國(guó)家獲得貸款的條件。其具體內(nèi)容包括貿(mào)易自由化、資本項(xiàng)目自由化、競(jìng)爭(zhēng)政策、私有化、放松管制和宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系的方向性調(diào)整（如要求受援國(guó)提高利息率、減少財(cái)政赤字和匯率浮動(dòng)等）。結(jié)構(gòu)調(diào)整概念往往還包含經(jīng)濟(jì)中某些比例關(guān)系的變化，如第三產(chǎn)業(yè)、投資和消費(fèi)在GDP中比例的調(diào)整等。中國(guó)現(xiàn)在所說(shuō)的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”似乎不僅指國(guó)際上所理解的結(jié)構(gòu)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整（兩者基本上是同義詞），而且也包括中國(guó)意義上的（經(jīng)濟(jì)）結(jié)構(gòu)調(diào)整。

與主要著眼于未來(lái)、內(nèi)容繁復(fù)的結(jié)構(gòu)性改革不同，宏觀需求管理的目的是通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求總量，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和產(chǎn)能的充分利用（“保增長(zhǎng)”）。宏觀需求管理的目標(biāo)比較單一，手段也比較規(guī)范。在中國(guó)的特定條件下，為了使產(chǎn)能得到充分利用，且有利于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)、較高速增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)管理在增加總需求的同時(shí)，還要兼顧改善需求結(jié)構(gòu)。例如，中國(guó)的投資增速長(zhǎng)期高于GDP增速，投資率一度接近 50%。為了提高資本效率，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理也要考慮適度降低投資增速，使投資率下降到一個(gè)更為合理的水平。但是，現(xiàn)在的問(wèn)題已經(jīng)不是投資增長(zhǎng)速度過(guò)高而是過(guò)低。

結(jié)構(gòu)性改革和宏觀需求管理要解決的是不同層面的問(wèn)題——前者見(jiàn)效慢但效果持久，主要解決長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（可持續(xù)增長(zhǎng)）下降問(wèn)題 ；后者見(jiàn)效快但效果一般短暫，主要解決當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降、產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。我們當(dāng)然可以說(shuō)：解決中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，傳統(tǒng)的凱恩斯主義藥方有局限性，根本之道在于結(jié)構(gòu)性改革。凱恩斯主義的宏觀需求管理從來(lái)就不是解決中長(zhǎng)期問(wèn)題的藥方。

結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理是針對(duì)不同層面問(wèn)題而言的，兩者相輔相成，并不相互排斥。例如，為了增加消費(fèi)需求，除運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段如減稅，還需完善社保體系——后者正是結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一。另外，全面貫徹黨的十八屆三中全會(huì)關(guān)于市場(chǎng)化改革的決議，并不妨礙執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理在理論上無(wú)矛盾。但在實(shí)踐中，在某些具體問(wèn)題上，可能存在一個(gè)短期和長(zhǎng)期之間的利弊取舍問(wèn)題。如何取舍則需具體問(wèn)題具體分析。例如，我們希望提高消費(fèi)在GDP中的比例，但消費(fèi)增長(zhǎng)速度過(guò)于緩慢，為了維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們可能就不得不提高投資增長(zhǎng)速度。進(jìn)一步提高投資增長(zhǎng)速度可能會(huì)導(dǎo)致投資效率的進(jìn)一步下降，但為了保住增長(zhǎng)底線，在某些情況下，我們?nèi)钥赡懿坏貌贿M(jìn)一步增加投資。此外，盡管不利于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為了治理污染，我們可能不得不關(guān)閉一些污染企業(yè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家有責(zé)任說(shuō)明相關(guān)抉擇的利弊，至于如何取舍，在相當(dāng)大程度上是經(jīng)濟(jì)學(xué)家難以置喙的政治決定。

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不應(yīng)僅強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整之間可能存在沖突的一面，而忽視兩者相輔相成的另一面。20世紀(jì)90年代末21世紀(jì)初，中國(guó)一方面不良債權(quán)問(wèn)題嚴(yán)重，另一方面面臨經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌，政府并沒(méi)有因?yàn)殂y行不良債權(quán)居高不下而放棄使用擴(kuò)張性財(cái)政政策。1998年本打算壓縮財(cái)政赤字100億元。但是由于亞洲金融危機(jī)，中央決定實(shí)施積極的財(cái)政政策。財(cái)政部向國(guó)有商業(yè)銀行增發(fā)1000億元國(guó)債，同時(shí)銀行配套發(fā)放1000億元貸款，重點(diǎn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。擴(kuò)張性財(cái)政政策有力地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)1998年國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本達(dá)到預(yù)定目標(biāo)起了關(guān)鍵作用。擴(kuò)張性財(cái)政政策使經(jīng)濟(jì)增速由 1998 年的7.7%上升到2000年的8.5%，而經(jīng)濟(jì)增速的上升則為處理銀行不良債權(quán)創(chuàng)造了有利條件。

2015年11月，中央正式提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，毋庸置疑，這一概念的提出具有重要意義。但是貫徹落實(shí)2013年11月黨的十八屆三中全會(huì)所提出的全面深化各項(xiàng)改革措施同執(zhí)行旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的擴(kuò)張性財(cái)政政策和寬松貨幣政策并無(wú)矛盾。例如，如果去杠桿操之過(guò)急可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑，從而使杠桿率不降反升。目前（2019年6月），中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力不斷增大。在繼續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，中國(guó)必須充分利用現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具抑制經(jīng)濟(jì)增速的下降，否則各項(xiàng)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)的完成將面臨更大困難。

第四，是“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”后遺癥，還是“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”退出過(guò)快后遺癥？

相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，2008年11月出臺(tái)的“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”成為眾矢之的。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家把全球金融危機(jī)之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下跌、全要素生產(chǎn)率的下降和種種金融亂象歸結(jié)為當(dāng)年推出的“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”。我以為更為客觀的評(píng)價(jià)應(yīng)該是，盡管存在過(guò)急過(guò)快，造成不少浪費(fèi)等問(wèn)題，“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”的大方向是正確的。沒(méi)有“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)同其他許多國(guó)家一樣長(zhǎng)期在原地徘徊。2008年中國(guó)GDP為4.5萬(wàn)億美元，2018年之后中國(guó)GDP已經(jīng)達(dá)到13.5萬(wàn)億美元；2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量是日本的94%，2018 年是日本的2.65倍。有理由懷疑，如果沒(méi)有“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”，中國(guó)是否能夠取得如此驚人的成就。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2010年第一季度開(kāi)始下滑，由當(dāng)時(shí)的12.1%下降到2019年第一季度的6.4%，而且還有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)。這些難道應(yīng)該歸咎于“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”嗎？2012年以來(lái)出現(xiàn)的金融亂象，例如影子銀行興起，企業(yè)杠桿率的提高，同“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”的關(guān)系到底是什么？這些問(wèn)題都需要具體問(wèn)題具體分析，而不應(yīng)從某種經(jīng)濟(jì)學(xué)教條出發(fā)妄下結(jié)論。

“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”的基本內(nèi)容是中央政府通過(guò)一般性公共預(yù)算提供11800億元，地方政府通過(guò)融資平臺(tái)向銀行發(fā)債、借貸籌集28200億元配套資金，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。具體投資項(xiàng)目由國(guó)家發(fā)展改革委確定和分配?！八娜f(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”的推出，使中國(guó)的財(cái)政赤字對(duì)GDP比由2008年的0.8%上升到2009年的2.7%和2010年的 2.8%。為了配合擴(kuò)張性財(cái)政政策，中國(guó)人民銀行在2009年的年度新增貸款由 2008 年的4.8萬(wàn)億元，飆升到9.6萬(wàn)億元?；A(chǔ)設(shè)施投資增速在2009年5月高達(dá) 50%。顯然，2009—2010年中國(guó)財(cái)政和貨幣政策的擴(kuò)張力度是空前的，在成功對(duì)沖了外部沖擊影響的同時(shí)，肯定也會(huì)造成資源配置扭曲 ；而地方政府的投資沖動(dòng)則進(jìn)一步惡化了這種扭曲。

政府對(duì)擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策的負(fù)面影響是有充分認(rèn)識(shí)的，因而從一開(kāi)始就希望盡快退出擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策。事實(shí)上，政府也是這樣做的：在2011年和2012年，財(cái)政赤字率分別降到1.7%和1.5%。在 2010年和2011年，新增貸款分別下降到7.95萬(wàn)億元和7.47萬(wàn)億元，信貸增長(zhǎng)速度從2008年第四季度的426%直線下降到2012年第一季度的-73%。自2009年5月后基礎(chǔ)設(shè)施投資增速便急劇下降，到2012年2月，下降到-2%。自2011年年底固定資產(chǎn)投資增速便一直低于金融危機(jī)爆發(fā)前水平，而且是越來(lái)越低。我以為，“四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃”的問(wèn)題不是政府引入了刺激計(jì)劃，而是在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的V型反彈后，政府過(guò)快退出了刺激計(jì)劃。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大起大落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定造成了另類(lèi)沖擊。2009 年企業(yè)被動(dòng)接受貸款后增加了投資，但僅僅兩年之后又要面對(duì)信貸緊縮。不僅如此，此前企業(yè)獲得的大量信貸資金已進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，面對(duì)顯著收緊的貨幣環(huán)境，為了不使資金鏈條中斷，企業(yè)只能在傳統(tǒng)渠道之外尋求資金。銀行則一方面積極發(fā)放低風(fēng)險(xiǎn)（有抵押）高回報(bào)的住房抵押貸款和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款 ；另一方面積極發(fā)展表外業(yè)務(wù)。在這種情況下影子銀行業(yè)務(wù)不應(yīng)運(yùn)而生也難。

同西方國(guó)家在全球金融危機(jī)之后的漫長(zhǎng)“退出”過(guò)程相對(duì)照，可以更清楚地看到中國(guó)的“退出”確有過(guò)急、過(guò)快之嫌。以美國(guó)為例，2007年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP比為1.1%。2008年推出QE，財(cái)政赤字對(duì)GDP比上升為3.1%。2009年推出刺激法案，財(cái)政赤字對(duì)GDP比飆升到 9.8%。2010年到2013年四年間財(cái)政赤字對(duì)GDP比分別為8.6%、8.3%、6.7%和4.0%。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE之后，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì) GDP 比又重新開(kāi)始上升，從2014年到2018年，分別為2.7%、2.4%、3.1%3.4%和4.0%（2018年是估計(jì)數(shù)）。2008年，美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基金利息率目標(biāo)降到0.25%。零利息率政策一直維持到2015年年底。2019 年在特朗普的壓力之下，美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)始暗示降息的可能性。

為了通過(guò)財(cái)富效應(yīng)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速擴(kuò)大自身的資產(chǎn)負(fù)債表。2008年9月美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)為9052億美元；2012年上升到2.9萬(wàn)億美元；2015年10月進(jìn)一步上升到4.5萬(wàn)億美元；盡管伯南克在2013年就開(kāi)始談?wù)換E的退出，但美聯(lián)儲(chǔ)的縮表速度異常緩慢，直到2018年年初美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)依然高達(dá)4.4萬(wàn)億美元。歐洲中央銀行和日本銀行從擴(kuò)張性貨幣政策的退出更是異常緩慢，甚至根本沒(méi)有退出，這里不再贅述。

第五，通貨膨脹并非“無(wú)論何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀跚逡簧亩际敲谞栴D · 弗利德曼的信徒，篤信“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象”。事實(shí)上，我自己也一直深受貨幣主義影響，十分擔(dān)心通貨膨脹。正是出于這種根深蒂固的擔(dān)心，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到2008年全球金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊之時(shí)，我依然不主張放松貨幣政策。如果不是出于對(duì)貨幣主義的盲信，我當(dāng)初恐怕不會(huì)對(duì)形勢(shì)做出嚴(yán)重誤判。 我們一直深信通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度高度相關(guān)，如果兩者方向似乎出現(xiàn)背離，也只不過(guò)是前者對(duì)后者存在滯后而已。

現(xiàn)實(shí)情況如何呢？2008年12月CPI 增速為7.2%，M2增速為16.7%。2009年12月M2增速為27.7%，但CPI增速卻降為-0.88%。全球金融危機(jī)之后貨幣供應(yīng)增速急劇上升但通貨膨脹率卻急劇下降，這種反常關(guān)系是難以用滯后來(lái)解釋的。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，貨幣供給和CPI之間的這種關(guān)系并不難解釋?zhuān)和獠繘_擊導(dǎo)致有效需求不足，而后者則直接導(dǎo)致CPI指數(shù)下跌。在這里，通貨膨脹率的變化是實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求失衡而不是貨幣供應(yīng)量變化引起的，因而不是貨幣現(xiàn)象。2011年前半年，盡管執(zhí)行偏緊的貨幣政策，由于食品和大宗商品價(jià)格的上升，2011年7月CPI增速上漲到6.5%，但也很難說(shuō)當(dāng)時(shí)的通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象。此外，值得一提的是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在判斷通貨膨脹形勢(shì)時(shí)往往不注意區(qū)分標(biāo)題通脹率和核心通脹率。

自 2008 年第四季度開(kāi)始執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策之后，除在2011年前后的一段時(shí)間之外，中國(guó)信貸和廣義貨幣，特別是信貸增長(zhǎng)速度始終高于名義GDP的增長(zhǎng)速度（2017年后M2增長(zhǎng)速度低于名義GDP增速）。但2012年以來(lái)CPI增速一直低于3% ；2012年3月之后，PPI更是連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。在過(guò)去6年中，一方面是信貸和廣義貨幣增速明顯高于GDP增速，另一方面是持續(xù)走低的通貨膨脹率。我們已經(jīng)很難說(shuō)“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象”了。

自全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，世界各發(fā)達(dá)國(guó)家都執(zhí)行了非常態(tài)的超寬松貨幣政策。盡管超寬松貨幣政策的效果在這些國(guó)家中各有不同，但并未在其中任何一個(gè)國(guó)家引起通貨膨脹。相反，如何使通貨膨脹率上升使這些國(guó)家的央行大傷腦筋。貨幣政策在過(guò)去十余年的實(shí)踐迫使經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣的性質(zhì)重新進(jìn)行思考。

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度是否過(guò)快了？從貨幣數(shù)量公式“物價(jià)增長(zhǎng)速度＝貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度-收入增長(zhǎng)速度”出發(fā)，我們習(xí)慣于認(rèn)為如果貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度超過(guò)收入增長(zhǎng)速度就會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。以此為依據(jù)，我們把M2/GDP高低和變化趨勢(shì)作為衡量一個(gè)國(guó)家通貨膨脹壓力大小的尺度。但是，M2/GDP并非衡量通貨膨脹壓力的適當(dāng)尺度。對(duì)M2/GDP的國(guó)際比較顯示：M2/GDP高的國(guó)家如日本、中國(guó)、英國(guó)和美國(guó)等通貨膨脹率并不高。世界上M2/GDP最高的國(guó)家日本長(zhǎng)期受通貨收縮的煎熬，希望實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)而不得。相反，M2/GDP低的國(guó)家往往都是高通脹國(guó)家。

決定M2/GDP高低的因素很多。首先，在其他因素相同的條件下，一國(guó)儲(chǔ)蓄率越高，該國(guó)的M2/GDP就越高。應(yīng)該看到：貨幣不僅僅是流通手段而且是價(jià)值貯存手段。在貨幣數(shù)量公式中，貨幣僅是便利商品和勞務(wù)交換的流通手段、交易媒介。但是作為價(jià)值貯存手段，以定期存款形式出現(xiàn)的貨幣實(shí)際上是銀行分別同儲(chǔ)蓄者（存款者）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資者（借款者）簽訂的讓渡購(gòu)買(mǎi)力的長(zhǎng)期合同。儲(chǔ)蓄存款僅僅是購(gòu)買(mǎi)力的讓渡契約，并不直接構(gòu)成對(duì)商品和勞務(wù)的需求，并不會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹壓力。廣而言之，對(duì)于給定的GDP，一國(guó)的儲(chǔ)蓄越多（假設(shè)投資受儲(chǔ)蓄約束），該國(guó)廣義貨幣對(duì)GDP的比例就越大。

其次，國(guó)民需要積累財(cái)富。在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)國(guó)家，儲(chǔ)蓄存款是財(cái)富積累的最主要形式。在中國(guó)，各類(lèi)存款總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票和債券。在這種情況下，中國(guó)M2/GDP高于一般發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家是十分自然的。

另外，資產(chǎn)價(jià)格的上升也肯定會(huì)減輕給定貨幣供應(yīng)量所能產(chǎn)生的通貨膨脹壓力。導(dǎo)致M2/GDP居高不下的原因還有很多。例如，貨幣供應(yīng)量是存量，GDP是流量，即便新增貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP比不變，隨著時(shí)間推移，M2對(duì)GDP之比也會(huì)越來(lái)越高，甚至不良債權(quán)的增加都會(huì)推高 M2/GDP。

流行觀念認(rèn)為，過(guò)度寬松的貨幣政策是導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的原因。因而，為了抑制資產(chǎn)泡沫，必須降低貨幣供給量的增長(zhǎng)速度。中國(guó)的實(shí)踐證明 ：這種看法在很多情況下是正確的，但在有些情況下，特別是全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，則可能是不正確的。事實(shí)上，在一些情況下，貨幣供給的增加、貨幣供給增速的上升是資產(chǎn)價(jià)格上升的結(jié)果而不是原因。資產(chǎn)價(jià)格的上升導(dǎo)致消費(fèi)者和銀行存款持有者轉(zhuǎn)而進(jìn)入資本市場(chǎng)。這樣，在資產(chǎn)市場(chǎng)上形成一個(gè)自成一體的獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的環(huán)流，也就是我們平時(shí)說(shuō)的“資金池”。金融資產(chǎn)（已有的股票、債券和房產(chǎn)）的持續(xù)、反復(fù)交易意味銀行賬戶(hù)上存款持有者不斷變換，貨幣在充當(dāng)資產(chǎn)交易的媒介而不是一般商品和勞務(wù)的媒介。在貨幣供給給定的情況下，金融資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升，意味著越來(lái)越多的貨幣離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不再充當(dāng)商品和勞務(wù)的流通媒介。在這種情況下，資本市場(chǎng)交易量的擴(kuò)大，必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通手段的短缺。為了彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性短缺，央行必須采取寬松的貨幣政策，以鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加信貸。因而，在相當(dāng)程度上，與其說(shuō)是貨幣超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，不如說(shuō)是資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致了貨幣“超發(fā)”。各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，包括中國(guó)經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，緊縮貨幣不一定是抑制資產(chǎn)泡沫的好辦法。過(guò)度緊縮不僅會(huì)刺破泡沫導(dǎo)致金融體系崩潰，而且會(huì)因?yàn)樵斐蓪?shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性短缺而直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

第六，宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響過(guò)大。

自2010年第一季度以來(lái)，中國(guó)GDP一直保持著持續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)，在下跌過(guò)程中幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)哪怕小幅度的反彈。與此同時(shí)，自2012年第二季度以后，CPI基本保持在3%以下的水平，PPI則自2012年3月后持續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。在2019年第二季度CPI指數(shù)雖由于豬肉價(jià)格（因非洲豬瘟）而上升，但核心CPI指數(shù)依然保持在低水平，而PPI則可能重新滑落到負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。既然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在持續(xù)下降，而通貨膨脹始終保持在相當(dāng)?shù)偷乃?，如果貨幣政策的最終目標(biāo)是維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，在這個(gè)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)人民銀行就應(yīng)該始終保持寬松的貨幣政策。但是，自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)人民銀行貨幣政策卻有過(guò)數(shù)次松緊程度的變化。貨幣政策松緊程度變化的時(shí)期劃分存在一定的模糊性，如果以準(zhǔn)備金率的調(diào)整來(lái)看，自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)貨幣政策經(jīng)歷過(guò)5次松緊程度的變化。2008年10月到2010年1月是貨幣政策放松期；2010年1月到2011年12月是貨幣政策收緊期；2011年12月到2013年2月是貨幣政策放松期；2013年2月到2014年下半年是貨幣政策從緊期；從2015年2月到目前為止，貨幣政策基本上是從寬的。在2013年和2014年中國(guó)人民銀行并沒(méi)有調(diào)整準(zhǔn)備金率。但從其他指標(biāo)來(lái)看，2013年2月到2014年下半年，貨幣政策是偏向抽緊的。

不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的這5次松緊程度的變化同房?jī)r(jià)的變化有相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)性。換句話說(shuō)，中國(guó)貨幣政策的重要目標(biāo)之一是穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格。貨幣政策是否也應(yīng)該有資產(chǎn)價(jià)格目標(biāo)，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直存在爭(zhēng)議。至少就中國(guó)的情況而言，把資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)有時(shí)候會(huì)同穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的目標(biāo)相沖突。為了使貨幣政策可以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)目標(biāo)，應(yīng)該考慮使用貨幣政策之外的政策手段，如稅收政策，抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。

標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)告訴我們，貨幣政策目標(biāo)受制于貨幣政策手段，有多少貨幣政策手段決定了能夠有多少貨幣政策目標(biāo)。目前中國(guó)貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)明顯超過(guò)了中國(guó)人民銀行所擁有的貨幣政策手段。除傳統(tǒng)目標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（就業(yè)）、物價(jià)穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定外，中國(guó)目前的貨幣政策還有一些結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，如解決中小企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題。目標(biāo)多了，手段不夠就難免出現(xiàn)顧此失彼的現(xiàn)象。最近“結(jié)構(gòu)性貨幣政策”的說(shuō)法已經(jīng)變得十分流行，中國(guó)人民銀行又擔(dān)負(fù)起了“精準(zhǔn)滴灌”的重任。貨幣政策是一種宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)人民銀行可以通過(guò)各種手段引導(dǎo)商業(yè)銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供貸款，但很難通過(guò)差異性政策引導(dǎo)商業(yè)銀行為特定產(chǎn)業(yè)、特定規(guī)模和特定所有制形式的企業(yè)貸款。中國(guó)人民銀行只能負(fù)責(zé)控制信貸的閘門(mén)，決定是大水漫灌、中水中灌，抑或小水小灌?！熬珳?zhǔn)滴灌”不是中國(guó)人民銀行的任務(wù)。把錢(qián)借給誰(shuí)、借多少、利息率定多高應(yīng)該是商業(yè)銀行和政策銀行決定的事情。中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，除需要中國(guó)人民銀行保持較低利息率之外，主要應(yīng)該依靠金融機(jī)構(gòu)的改革和創(chuàng)新來(lái)解決。

回顧過(guò)去20余年中國(guó)宏觀調(diào)控的歷程，我們可以抽象出許多具有理論價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我認(rèn)為，所有這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以歸結(jié)為一句話：增長(zhǎng)是硬道理。

無(wú)論我們能夠就宏觀調(diào)控政策對(duì)中國(guó)政府提出什么批評(píng)，一個(gè)最基本的事實(shí)是，中國(guó)維持了40年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是人類(lèi)歷史上從未有過(guò)的奇跡。而這一事實(shí)最雄辯地說(shuō)明，中國(guó)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策是非常成功的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在中國(guó)政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定過(guò)程中發(fā)揮了什么作用？我沒(méi)有資格作出評(píng)價(jià)。我過(guò)去曾經(jīng)開(kāi)玩笑：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以成就斐然，是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)決策者不懂經(jīng)濟(jì)學(xué)?！碑?dāng)然，我這里所說(shuō)的經(jīng)濟(jì)學(xué)是指西方教科書(shū)式的經(jīng)濟(jì)學(xué)。作為一個(gè)長(zhǎng)期研究西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，受過(guò)尚屬?lài)?yán)格的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我現(xiàn)在所能做的也僅限于認(rèn)真回顧以往的思想歷程，看看哪些地方想對(duì)了，哪些地方想錯(cuò)了，并找到其中的原因。

青年學(xué)者一方面需要系統(tǒng)地掌握作為一個(gè)自洽的概念體系的西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，另一方面又應(yīng)能批判地對(duì)待傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念、邏輯、理論和方法。只有不斷發(fā)現(xiàn)實(shí)踐同理論之間的矛盾，并不斷修正對(duì)理論的認(rèn)識(shí)乃至對(duì)理論本身加以修正，經(jīng)濟(jì)學(xué)家才能最終在一定程度上實(shí)現(xiàn)理論和實(shí)踐的一致性，從而形成自己的思想。

【余永定：長(zhǎng)安街讀書(shū)會(huì)主講人、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員】

原標(biāo)題：《「經(jīng)濟(jì)發(fā)展」余永定：對(duì)過(guò)去20多年宏觀調(diào)控政策的幾點(diǎn)思考》

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