如《細(xì)說(shuō)匯率?美元反彈的脆弱》，美元指數(shù)在經(jīng)歷7月份短暫反彈后重返弱勢(shì)，8月下跌了2.2%，今年前8個(gè)月美元指數(shù)已累計(jì)下跌9.8%，同期的歐元、英鎊與日元?jiǎng)t分別累計(jì)升值12.9%、7.9%和6.3%。但是，與以往的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)規(guī)律不同，G3貨幣匯率與對(duì)美利差均出現(xiàn)了不同程度背離，再次顯示出美元的定價(jià)主線轉(zhuǎn)為了敘事邏輯的變化。

利差與G3匯率走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

影響美元指數(shù)敘事邏輯最大的因素?zé)o疑就是Trump2.0帶給美國(guó)治理機(jī)制以及全球經(jīng)貿(mào)金融的巨變。

第一，經(jīng)過(guò)數(shù)月多輪博弈，特朗普政府已實(shí)質(zhì)性地將美國(guó)對(duì)全球所有產(chǎn)品的貿(mào)易加權(quán)平均關(guān)稅稅率提升至20%左右，是1935年以來(lái)最高水平。2024年美國(guó)進(jìn)口商品總額約3.3萬(wàn)億美元，若線性外推的話，關(guān)稅提高能給美國(guó)帶來(lái)6600億美元的收入，而此次美國(guó)關(guān)稅提升是非對(duì)稱(chēng)性的，因此從“進(jìn)口商品——輸出美元”的機(jī)制來(lái)看，Trump2.0關(guān)稅的增加意味著美國(guó)對(duì)非美地區(qū)輸出美元的減少。

第二，關(guān)稅的大幅提升及連帶出的“二級(jí)制裁”，還將對(duì)全球貿(mào)易格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并可能帶來(lái)美國(guó)需求在全球貿(mào)易中份額的下降，美國(guó)輸出美元的減少。

新冠疫情前的數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)顯示，伴隨美國(guó)輸出美元的下降——體現(xiàn)為美國(guó)商品進(jìn)口占非美地區(qū)商品出口比重的下降，美元指數(shù)基本是走弱的。雖然2022年以來(lái)此規(guī)律被打破，主因是期間全球主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了高通脹，類(lèi)似上世紀(jì)70-80年代全球經(jīng)歷高通脹期間，美元指數(shù)也被高估了，之后伴隨高通脹風(fēng)險(xiǎn)的解除，美元指數(shù)出現(xiàn)明顯的回調(diào)（上世紀(jì)90年代中期一度還出現(xiàn)低估）。按照經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，若本輪美國(guó)關(guān)稅調(diào)整最終導(dǎo)致美國(guó)輸出美元的減少，疊加高通脹期間美元高估的修正，美元指數(shù)將走弱。

美元指數(shù)走勢(shì)與美國(guó)輸入美元情況。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

第三，鮑威爾在8月Jack Hole會(huì)議的鴿派轉(zhuǎn)向，但并未令聯(lián)儲(chǔ)與白宮關(guān)系的緩和，反而特朗普宣布解雇庫(kù)克的美聯(lián)儲(chǔ)理事職務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)遭受了罕見(jiàn)地干預(yù)。已被特朗普提名為臨時(shí)理事的米蘭，去年曾專(zhuān)門(mén)撰文需要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行重大改革，其實(shí)質(zhì)就是要削弱美聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性。隨著特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)的持續(xù)升級(jí)，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)終將喪失對(duì)長(zhǎng)期通脹的治理能力。因此，9月美聯(lián)儲(chǔ)若重啟降息，美債收益率曲線的陡峭化程度可能要超出常規(guī)降息周期的陡峭化，而在鮑威爾任聯(lián)儲(chǔ)主席期間，美債利差與美元指數(shù)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，即與美債收益率曲線陡峭同步，美元指數(shù)一般都是走弱的。

美債利差與美元指數(shù)的相關(guān)性。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

第四，9月除了美聯(lián)儲(chǔ)利率政策變化之外，另一個(gè)大的變化則是美國(guó)商業(yè)銀行體系準(zhǔn)備金可能會(huì)降至3萬(wàn)億美元以下。2019年9月間，美元流動(dòng)性就曾因準(zhǔn)備金過(guò)低出現(xiàn)了緊張，之后美聯(lián)儲(chǔ)不僅創(chuàng)設(shè)了常備回購(gòu)便利（Standing Repo Facility，SRF），還將美國(guó)儲(chǔ)備框架（ reserves framework）由“稀缺”（ scarce）調(diào)整為“充裕”（ample），因此，美國(guó)本土市場(chǎng)的流動(dòng)性較前有了更好的保障，但是美元離岸市場(chǎng)能否還能得到美聯(lián)儲(chǔ)的保障，則不確定。

重構(gòu)與盟友間的關(guān)系是Trump2.0的重要內(nèi)容之一，尤其是美國(guó)不愿意再無(wú)償提供給盟友公共產(chǎn)品，這也是米蘭在《重構(gòu)全球貿(mào)易體系使用指南》報(bào)告中的核心內(nèi)容。美聯(lián)儲(chǔ)作為全球美元流動(dòng)性的最終提供者，一直以來(lái)都是通過(guò)互換協(xié)議，來(lái)無(wú)償為盟友提供緊急美元流動(dòng)性支持的，這也是美國(guó)提供給盟友國(guó)最重要的公共產(chǎn)品之一，但Trump2.0是否會(huì)將此機(jī)制作為與盟友博弈的籌碼或者融資的手段，尚未可知。

第五，對(duì)于重構(gòu)秩序帶給美元體系的挑戰(zhàn)，Trump2.0一方面擴(kuò)大海外對(duì)美國(guó)的直接投資，這也是特朗普對(duì)各國(guó)新貿(mào)易協(xié)議的重要內(nèi)容，另一方面則想通過(guò)穩(wěn)定幣市場(chǎng)來(lái)增強(qiáng)非美地區(qū)對(duì)美元資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)，但是這些屬于中長(zhǎng)期變化，實(shí)際落地情況均有很大不確定性，短期內(nèi)很難馬上消除不利于美元體系的因素。

綜上，短期內(nèi)美元指數(shù)不僅很難獲得有力的扭轉(zhuǎn)變化，而且在9月的不確定更多，而這些可能的意外，對(duì)于已被大幅削弱“避險(xiǎn)屬性”的美元而言，又將面臨考驗(yàn)。

（作者單位中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅為個(gè)人觀點(diǎn)）