不同賽道的明星企業(yè)，正經(jīng)歷成長邏輯的共振。

日前，泡泡瑪特發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)，全年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%，毛利率高達(dá)72.1%。這份堪稱炸裂的業(yè)績，卻因公司創(chuàng)始人王寧一句“2026年努力做到不低于20%的增長”，讓資本市場聞風(fēng)而逃，泡泡瑪特股價(jià)單日暴跌22.51%，兩日累計(jì)跌幅超30%。

這一幕似曾相識。時(shí)間撥回2024年第二季度，彼時(shí)如日中天的拼多多，也曾在財(cái)報(bào)發(fā)布后因管理層主動(dòng)“潑冷水”、預(yù)警高增長不可持續(xù)，而導(dǎo)致股價(jià)單日重挫逾30%。

從資本市場的“看不懂”，到海外業(yè)務(wù)的狂飆突進(jìn)，再到管理層主動(dòng)降低未來增長預(yù)期、由輕做重布局多元業(yè)態(tài)，泡泡瑪特與拼多多的發(fā)展軌跡正高度重合。兩家看似毫無關(guān)聯(lián)的公司，本質(zhì)上都是以供應(yīng)鏈為核心的消費(fèi)故事，在不同賽道上演著相似的成長與蛻變。

當(dāng)我們剝開“潮玩”與“電商”的外殼，深入審視其商業(yè)內(nèi)核、資本敘事與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向時(shí)，我們或許會(huì)發(fā)現(xiàn)，這其中隱藏著中國新一代消費(fèi)企業(yè)共同的成長密碼——它們都正在從“速度敘事”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量敘事”，從“流量紅利”轉(zhuǎn)向“供應(yīng)鏈深耕”，從“中國增長”走向“全球再造”。

1、從“看不懂”到股價(jià)過山車

泡泡瑪特和拼多多，都曾經(jīng)歷過漫長的“被誤解期”，從“看不懂”到追捧的過程，股價(jià)也如坐過山車。

2020年上市時(shí)，很多人把泡泡瑪特定義為“賣盲盒的玩具公司”，但這并不妨礙其上市首日就市值破千億，證明資本市場對潮流玩具賽道的看好。而看好并不代表能看懂。比如市場不明白，泡泡瑪特如何將單價(jià)幾十元的盲盒，做成年?duì)I收25億元的生意；一個(gè)IP如何能創(chuàng)造億級收入，還有更看不懂的，是潮玩背后所代表的Z世代情緒消費(fèi)需求。

伴隨著業(yè)績失速、IP生命周期存疑、消費(fèi)退潮以及監(jiān)管收緊等情況的疊加，從2021年開始，泡泡瑪特的股價(jià)掉頭向下，此后是長達(dá)近三年的低位徘徊，一度跌破10港元/股，市值縮水至不足130億港元。直到2024年LABUBU全球爆紅，資本市場才真正意識到，泡泡瑪特賣的不是塑料制品，而是情緒價(jià)值；不是玩具，而是社交貨幣；不是收藏品，而是陪伴經(jīng)濟(jì)。此后公司股價(jià)一路飆升，最高達(dá)到339.8港元/股，總市值一舉突破了4300億港元，如今LABUBU所在的THE MONSTERS家族，單IP收入突破141億元，成為首個(gè)百億級IP。

拼多多的商業(yè)邏輯，同樣曾被主流市場質(zhì)疑。2018年公司上市時(shí)，市場的主流敘事是“五環(huán)外的生意”、“假貨橫行”、“燒錢換用戶”。它主打的“低價(jià)拼團(tuán)”，被認(rèn)為是“低端電商”，只能在五環(huán)外的下沉市場生存。分析師們起初難以用傳統(tǒng)電商的框架去衡量拼多多，尤其是在阿里、京東的夾縫中如何存活突圍，質(zhì)疑其商品質(zhì)量、用戶價(jià)值與盈利可持續(xù)性。

在2021年股價(jià)漲至最高點(diǎn)后，拼多多同樣開始下跌，直到2023年12月拼多多成為中概股市值第一，Temu成為跨境電商新巨頭，市場才終于認(rèn)可其“供應(yīng)鏈 +低價(jià)”的商業(yè)邏輯。拼多多也用時(shí)間證明，其生意本質(zhì)不是簡單的“便宜”，低價(jià)并非低端，而是通過重構(gòu)人、貨、場的匹配效率，實(shí)現(xiàn)了對傳統(tǒng)制造業(yè)供應(yīng)鏈的極致壓縮與直接觸達(dá)。

如今，在電商和潮玩領(lǐng)域，兩家公司都在各自的領(lǐng)域完成了認(rèn)知革命：拼多多證明了中國制造業(yè)供應(yīng)鏈與下沉市場需求的精準(zhǔn)匹配可以創(chuàng)造巨大價(jià)值；泡泡瑪特則證明了形象IP的商業(yè)價(jià)值，情緒消費(fèi)可以跨越文化邊界，成為全球化時(shí)代的硬通貨。

當(dāng)這種市場認(rèn)知轉(zhuǎn)化為資本認(rèn)購，兩家公司的股價(jià)開啟狂飆模式后，卻先后選擇了“主動(dòng)降速”，對業(yè)績增長的低預(yù)期，直接讓資本選擇逃離。

先是拼多多，2024年Q2，管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上主動(dòng)“潑冷水”，提醒市場“公司的利潤下降不可避免、高收入增長不可持續(xù)”，直接導(dǎo)致股價(jià)當(dāng)日暴跌28%。此后管理層更是逐季強(qiáng)化這個(gè)增長預(yù)期，同時(shí)加大百億項(xiàng)目的投入力度。2025年，拼多多凈利潤同比下降12%，管理層表示“短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)與平臺長期價(jià)值之間，會(huì)堅(jiān)決選擇后者”。

如今，這一幕也在泡泡瑪特上演。王寧在財(cái)報(bào)電話上給出的2026年增長指引——“努力做到不低于20%的增長速度”。這一預(yù)期遠(yuǎn)低于市場此前對其50%以上增速的期待，直接導(dǎo)致估值錨點(diǎn)松動(dòng)。市場的反應(yīng)是劇烈的：股價(jià)單日暴跌22%，投資者用拋售表達(dá)了對“失速”的恐懼。

2、從押注海外到由輕做重

如果說“看不懂”是起點(diǎn)的話，那么海外市場就是兩家的共同爆發(fā)點(diǎn)，如今更是圍繞各自的核心優(yōu)勢，開始將業(yè)務(wù)由輕做重。

泡泡瑪特的出海始于2018年，通過高舉高打、區(qū)域輻射、本土化運(yùn)營的模式，泡泡瑪特2025年海外收入已達(dá)162.7億元，同比增長291.9%，占總營收比重提升至43.8%。截至2025年底，泡泡瑪特已經(jīng)在全球20個(gè)國家運(yùn)營著630家線下門店。王寧“在海外再造一個(gè)泡泡瑪特”的豪言，正在變成現(xiàn)實(shí)。

而拼多多的海外擴(kuò)張，以Temu為核心引擎，通過極致低價(jià)、全托管模式、快速迭代的模式，展現(xiàn)出驚人的速度。如今Temu業(yè)務(wù)已擴(kuò)展到全球90多個(gè)國家，3年走完了拼多多國內(nèi)電商10年的路。廣發(fā)證券報(bào)告顯示，其全球月活用戶已達(dá)4.9億，相當(dāng)于亞馬遜的七成。高盛估計(jì)，Temu 2026年全球GMV將超過1000億美元。

值得注意的是，兩家早期的成功依靠的是聚焦和“輕資產(chǎn)”運(yùn)營。比如拼多多是平臺，連接工廠與消費(fèi)者；泡泡瑪特是IP運(yùn)營方和品牌商，依賴設(shè)計(jì)師和代工廠。然而，當(dāng)增長進(jìn)入深水區(qū)，兩者都不約而同地選擇了“由輕做重”，深入供應(yīng)鏈和IP全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建更深的護(hù)城河。

近年來，拼多多通過“百億減免”、“千億扶持”等一系列計(jì)劃幫扶商家和產(chǎn)業(yè)，更是在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日宣布組建“新拼姆”，一期注資150億元，未來三年投入1000億元，開啟品牌自營模式。

“新拼姆”的核心邏輯在于：整合“拼多多+Temu”的全球供應(yīng)鏈資源，系統(tǒng)性孵化面向不同市場、不同品類的自營品牌，推動(dòng)中國制造從代工生產(chǎn)向品牌出海轉(zhuǎn)型。這意味著拼多多不再滿足于做“流量的二道販子”，而是要親自下場，更深入地介入產(chǎn)品定義、品牌建設(shè)乃至供應(yīng)鏈管理，把多年積累的供應(yīng)鏈能力轉(zhuǎn)化為品牌資產(chǎn)，從純平臺模式向“平臺+自營”雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。

泡泡瑪特也在經(jīng)歷類似的“增重”過程。2025年，泡泡瑪特首次對組織架構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整，加快了全球化布局步伐。更重要的是，公司正在圍繞IP進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈延伸：與索尼影業(yè)合作開發(fā)LABUBU真人動(dòng)畫電影；珠寶品牌、真人動(dòng)畫電影也在推進(jìn)中；推出IP衍生小家電產(chǎn)品；甜品業(yè)務(wù)近年上半年進(jìn)駐線下門店；城市樂園持續(xù)擴(kuò)張，二期擴(kuò)建已在規(guī)劃中。這些動(dòng)作表明，泡泡瑪特正在從單一的潮玩零售商轉(zhuǎn)型為IP全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營商，構(gòu)建綜合IP商業(yè)框架。

分析來看，兩家公司的“增重”邏輯高度一致：當(dāng)流量紅利見頂、平臺模式觸及天花板時(shí)，向供應(yīng)鏈上游延伸、構(gòu)建自有品牌資產(chǎn)，幾乎是唯一的出路。泡泡瑪特和拼多多，正從一個(gè)連接買賣雙方的“平臺方”，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)深度嵌入供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)、共享品牌價(jià)值的“產(chǎn)業(yè)方”。

3、供應(yīng)鏈的新敘事

從表面上看，拼多多和泡泡瑪特分屬兩個(gè)截然不同的賽道——一個(gè)做電商，一個(gè)做潮玩。但在底層看，它們本質(zhì)上講的都是同一個(gè)故事：對中國供應(yīng)鏈能力在不同消費(fèi)維度上的持續(xù)深耕。

拼多多的故事，是對中國龐大、高效、柔性制造業(yè)供應(yīng)鏈的整合與重構(gòu)。它通過需求端的聚集（拼團(tuán)）反推供給端的優(yōu)化，去掉了層層分銷環(huán)節(jié)，讓工廠能直接面對海量消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)了“便宜有好貨”。

比如中國制造業(yè)最深層的產(chǎn)能——那些隱藏在義烏、深圳、東莞產(chǎn)業(yè)帶中的中小工廠，通過數(shù)字化改造和C2M模式，借助拼多多平臺，將極致性價(jià)比的商品輸送到全球消費(fèi)者手中。拼多多的內(nèi)核，是關(guān)于“供給端的效率革命”故事，而Temu的成功以及新拼姆的推出，本質(zhì)上是中國供應(yīng)鏈能力的全球化輸出。

泡泡瑪特的故事，則展示了中國供應(yīng)鏈在文化創(chuàng)意和品牌塑造領(lǐng)域的升級。它將設(shè)計(jì)師的創(chuàng)意（IP），通過中國成熟的玩具設(shè)計(jì)、開模、生產(chǎn)供應(yīng)鏈，快速轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量、可量產(chǎn)的商品，再通過成熟的渠道和營銷網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)全球消費(fèi)者。泡泡瑪特的內(nèi)核，是關(guān)于“需求端的情緒革命”故事，它證明了在物質(zhì)豐裕時(shí)代，消費(fèi)者愿意為情感陪伴、社交認(rèn)同、自我表達(dá)支付溢價(jià)。

而支撐這種溢價(jià)能力的，已經(jīng)從最開始挖掘藝術(shù)家、孵化IP、產(chǎn)品開發(fā)、渠道銷售的單一鏈條，到如今逐漸形成的樂園、電影、衍生品、游戲、家電等多元場景和消費(fèi)品，走向全球文化娛樂巨頭。

王寧曾說：“希望外界更多看到泡泡瑪特運(yùn)營IP的能力，相信IP運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)和能力可以復(fù)制”。這句話的潛臺詞是：LABUBU不是偶然，而是系統(tǒng)性供應(yīng)鏈能力的必然結(jié)果。這與拼多多強(qiáng)調(diào)“供應(yīng)鏈?zhǔn)呛诵淖o(hù)城河”的邏輯如出一轍，只是敘事角度的不同。

4、結(jié)語

泡泡瑪特與拼多多，從股價(jià)波動(dòng)到商業(yè)邏輯，從海外擴(kuò)張到增長預(yù)期，從業(yè)務(wù)布局到本質(zhì)同源，發(fā)展軌跡高度重合，這也是消費(fèi)企業(yè)從“爆發(fā)”到“沉淀”的必經(jīng)之路。兩者都是中國新消費(fèi)領(lǐng)域的顛覆者，從“看不懂”到“被驗(yàn)證”，從本土巨頭到全球玩家，用實(shí)力證明了中國新消費(fèi)品牌的潛力與韌性。

正如泡泡瑪特的股價(jià)在經(jīng)歷兩天暴跌后，通過回購和基本面支撐逐漸企穩(wěn)；拼多多在2024年業(yè)績預(yù)警后的股價(jià)下跌，也在后續(xù)的業(yè)務(wù)韌性中得到修復(fù)。資本市場終究會(huì)明白：慢下來，是為了走得更遠(yuǎn)。