21世紀(jì)20年代以來，全球先后經(jīng)歷了四輪供給沖擊：新冠疫情（2020年）、俄烏沖突（2022年）、對(duì)等關(guān)稅（2025年）和當(dāng)下的霍爾木茲海峽中斷（2026年）。與前三次沖擊相比，本輪供給沖擊的影響或更為嚴(yán)重。

首先，關(guān)鍵性大宗商品需求仍持續(xù)上升。次貸危機(jī)開啟延續(xù)至今的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，直接推升了關(guān)鍵性大宗商品的需求，尤其是電網(wǎng)升級(jí)、可再生能源發(fā)電、AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)、數(shù)字產(chǎn)業(yè)、電動(dòng)汽車和國防投入等在同步擴(kuò)大，相應(yīng)產(chǎn)生銅、鋁等巨大的供應(yīng)缺口。另外，地緣沖突還將催化供應(yīng)集中度很高的大宗商品供給機(jī)制的變化（最典型的如稀土），而天氣、地緣等因素的疊加（全球35%的尿素、30%的氮肥的運(yùn)輸要依賴霍爾木茲海峽運(yùn)力），不僅可能令農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲，而且農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定性也會(huì)變差。

圖1：國際銅價(jià)走勢(shì)

其次，霍爾木茲海峽的新收費(fèi)模式影響尚難估量。為了應(yīng)對(duì)美國與以色列近乎毀滅性的軍事打擊，伊朗的軍事力量通過阻斷霍爾木茲海峽的方式，針對(duì)美以進(jìn)行非對(duì)稱抵抗，導(dǎo)致海運(yùn)公司對(duì)通航的保險(xiǎn)仍處于停滯狀態(tài)，同時(shí)他們啟動(dòng)了收費(fèi)的通航模式（例如，一桶油通航需支付1美元），來維系自身的資金運(yùn)轉(zhuǎn)。鑒于海運(yùn)貿(mào)易占到全球貿(mào)易的80%，如果霍爾木茲海峽收費(fèi)模式被其他海運(yùn)要道模仿，則意味著全球貿(mào)易依賴的物流體系將遭受難以估量的沖擊。

圖2：四大海峽的貨運(yùn)全球占比情況

第三，全球貿(mào)易新共識(shí)的難達(dá)成。以2016年“英國脫歐”為標(biāo)志，一體化的全球自由貿(mào)易共識(shí)開始破裂，之后以美國單邊主義為代表的關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)等都在持續(xù)瓦解貿(mào)易一體化共識(shí)。雖然美國現(xiàn)任首席貿(mào)易代表格里爾極力主張將WTO的多邊主義替換為雙邊/小多邊的“管理貿(mào)易”模式，但在以關(guān)稅為手段的美國單邊主義背景下，新貿(mào)易共識(shí)很難實(shí)現(xiàn)，結(jié)果就是貿(mào)易摩擦成本持續(xù)上升。

第四，全球貨幣體系的穩(wěn)定性下降。與貿(mào)易體系巨變平行，全球貨幣體系的穩(wěn)定性開始下降，尤其是美元作為全球貨幣體系最核心公共品的屬性下降（“海湖莊園協(xié)議”的核心內(nèi)容），作為對(duì)沖，各國開始持續(xù)增加黃金、戰(zhàn)略物資等多種非美資產(chǎn)，來分散對(duì)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的依賴，而伊朗軍事力量征收霍爾木茲海峽通航費(fèi)也采用了非美資產(chǎn)的結(jié)算方式。目前，美元作為主體貨幣地位雖然沒有喪失，但單一貨幣使用的下降則意味著全球貨幣體系本應(yīng)有的效率損失。

第五，宏觀政策面臨更嚴(yán)格的約束條件。上述四個(gè)變化疊加的直接后果就是成本型通脹壓力的上升，但當(dāng)前各國宏觀政策都面臨了更嚴(yán)格的約束條件。對(duì)于貨幣政策而言，成本型通脹本身就對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮作用，如果央行進(jìn)一步加息，經(jīng)濟(jì)增長會(huì)面臨更大的下行壓力。對(duì)于財(cái)政政策而言，本可以通過增加財(cái)政補(bǔ)貼或減稅，來對(duì)沖成本型通脹產(chǎn)生居民福利損失，但為應(yīng)對(duì)前三輪供給沖擊，各國已透支了潛在政策空間，后續(xù)政策受到財(cái)政持續(xù)性的約束越來越緊，而在通脹壓力下，貨幣政策無法給財(cái)政提供支撐——不能降息來緩解財(cái)政付息成本，也無法通過增加貨幣投放來增加供給。

與以往三次供給沖擊最大的差別就在于，上述五個(gè)體系不僅因本次供給沖擊而變化更大，而且變化的同步性也更強(qiáng)。

作為全球供需調(diào)整最突出的環(huán)節(jié)，本次大宗商品的供需呈現(xiàn)出的是結(jié)構(gòu)性缺口，而非周期性缺口，而物流體系、貿(mào)易體系、貨幣體系以及宏觀政策機(jī)制因自身和約束條件的變化，無法發(fā)揮本應(yīng)有的穩(wěn)定器作用，這就意味著實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比價(jià)調(diào)整會(huì)一直持續(xù)到定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移——實(shí)物資產(chǎn)擁有量越多，最終獲得定價(jià)權(quán)越強(qiáng)，期間產(chǎn)生的市場(chǎng)波動(dòng)一定是難以想象的。由此想到，巴菲特仍在持續(xù)增加現(xiàn)金類資產(chǎn)，目前來看，他沒有犯錯(cuò)。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）