當(dāng)AR眼鏡賽道仍在資本的浪潮中摸索前行，未有企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)盈利閉環(huán)時，頭部玩家XREAL率先按下了上市的加速鍵。

近日，XREAL向港交所遞交招股書，聯(lián)席保薦人為中金公司與花旗銀行，試圖沖刺“AR眼鏡第一股”。招股書里披露的兩組核心數(shù)據(jù)，清晰勾勒出XREAL的雙重面貌：一邊是行業(yè)領(lǐng)跑的耀眼榮光，一邊是難以擺脫的持續(xù)虧損困境。

三年累計虧損超20億元

招股書援引艾瑞咨詢的行業(yè)報告數(shù)據(jù)稱按銷售收入計，公司從2022年至2025年間每年在全球AR眼鏡市場中位居第一；而按2025年銷售收入計，公司在全球包括AR眼鏡和無顯示眼鏡在內(nèi)的整個智能眼鏡市場中排名第二，在中國排名第一，XREAL成為該賽道無可爭議的頭部玩家。

這份亮眼的成績單，足以讓它在擁擠且競爭日趨激烈的AR賽道中站穩(wěn)腳跟，也成為其沖擊上市的核心底氣。支撐這份行業(yè)榮光的，是XREAL精心布局的全價位段產(chǎn)品矩陣，精準(zhǔn)覆蓋不同層級用戶的需求。

目前，公司產(chǎn)品線清晰分為三大核心系列：面向入門級用戶的Air系列、主打中高端市場的One系列，以及定位旗艦級與開發(fā)者群體的Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線，產(chǎn)品均價從1656元到3665元不等，形成了梯度分明的產(chǎn)品布局。

其中，Air系列作為入門級主力機(jī)型，曾在2023年創(chuàng)下13.4萬臺的銷量高峰，成為帶動公司營收增長的重要力量，只是到2025年銷量大幅下滑至1.74萬臺，這一明顯波動也折射出終端消費(fèi)市場的不確定性與行業(yè)競爭帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

與亮眼的市場排名形成鮮明對比的，是XREAL持續(xù)虧損的財務(wù)報表。

招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，XREAL的營收在逐年遞增，2023年、2024年、2025年營收分別為3.9億元、3.95億元、5.16億元；毛利率分別為18.8%、22.1%、35.2%；同期的虧損分別為8.82億元、7.09億元及4.56億元；凈虧損率分別為226.1%、179.6%和88.4%。

虧損態(tài)勢在持續(xù)改善，但累計虧損額高達(dá)20.47億元，遠(yuǎn)超同期13.01億元的總營收，盈利之路依然漫長。

對于一家仍處于成長期、未實(shí)現(xiàn)盈利的科技企業(yè)而言，階段性虧損或許是行業(yè)常態(tài)，但XREAL當(dāng)前面臨的資金壓力已逐漸凸顯。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅約6363萬元，而同期經(jīng)營活動所用的現(xiàn)金凈額為-2.03億元，資金流入遠(yuǎn)不及流出。

更值得注意的是，公司流動負(fù)債凈額呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢，從2023年的19.32億元，逐步增至2024年的25.62億元、2025年的30.84億元，到2026年2月28日進(jìn)一步增至32.54億元，債務(wù)壓力持續(xù)攀升。

XREAL在招股書中坦承了持續(xù)虧損的三大核心原因，直面自身發(fā)展困境：其一，優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可轉(zhuǎn)換票據(jù)的公允價值變動帶來的非現(xiàn)金虧損，三年分別達(dá)到4.38億元、3.28億元、2.02億元，雖不影響實(shí)際現(xiàn)金流，但直接拉低了公司的凈利潤水平；其二，為維持自身在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先地位，持續(xù)投入的研發(fā)開支，2023年至2025年分別約為2.16億元、2.04億元、1.83億元，占總收入的比例從55.3%逐步降至35.5%，研發(fā)投入規(guī)模依然可觀；其三，作為新興行業(yè)，AR眼鏡市場仍需大量市場教育，加上渠道建設(shè)的需要，公司產(chǎn)生的銷售及分銷開支，這三年分別為2.14億元、1.43億元、1.3億元。盡管運(yùn)營開支占收入的比例已從2023年的137.6%降至2025年的82.7%，顯現(xiàn)出顯著的營運(yùn)杠桿效應(yīng)，但經(jīng)調(diào)整后，公司仍持續(xù)虧損，三年累計經(jīng)調(diào)整凈虧損超10億元。

投入與回報的不確定性

受技術(shù)研發(fā)和市場拓展雙重需求影響，AR眼鏡行業(yè)仍在重金投入期，XREAL也不例外。

2023年至2025年，公司研發(fā)支出分別約2.16億元、2.04億元和1.83億元，分別占總收入的55.3%、51.8%和35.5%。

招股書詳細(xì)說明，研發(fā)開支下降主要源于三個方面：通過團(tuán)隊裁員優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，每年可節(jié)省約700萬元人員成本；研發(fā)周期進(jìn)入迭代升級階段，早期大規(guī)模、高投入的探索性實(shí)驗(yàn)已基本完成，燒錢的實(shí)驗(yàn)性投入自然隨之減少；研發(fā)材料費(fèi)因產(chǎn)品逐步成熟，反復(fù)打樣、測試的需求有所降低，相關(guān)開支也隨之下降。

截至2025年底，公司已擁有481項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利占比超50%，自主研發(fā)的X-Prism光學(xué)引擎、定制化端側(cè)協(xié)處理器、進(jìn)階算法及自主操作系統(tǒng)等核心技術(shù)，是其立足行業(yè)、保持競爭力的核心底氣。

但AR賽道技術(shù)迭代速度極快，行業(yè)技術(shù)更新周期短，若研發(fā)投入長期縮水，未來在顯示、光學(xué)等核心技術(shù)環(huán)節(jié)被競爭對手超越，并非沒有可能。

更殘酷的是，XREAL所處的AR眼鏡賽道，市場競爭已進(jìn)入白熱化階段，頭部玩家的競爭日趨激烈。

IDC發(fā)布的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年全球AR眼鏡出貨量預(yù)計達(dá)到1280萬臺，同比增長26%，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大；其中，中國市場成為全球增長的核心引擎，增速高達(dá)107%，巨大的市場潛力吸引了中外眾多企業(yè)紛紛入局。

從國際巨頭來看，Meta、蘋果、谷歌等科技巨頭紛紛加碼AR領(lǐng)域布局，憑借強(qiáng)大的資金、技術(shù)實(shí)力搶占市場；國內(nèi)方面，華為、小米等知名科技企業(yè)強(qiáng)勢切入，依托自身的品牌影響力和渠道優(yōu)勢快速崛起；此外，雷鳥創(chuàng)新、Rokid等新興AR企業(yè)也在加速追趕，不斷推出新產(chǎn)品。

多方勢力的涌入，讓頭部競爭日趨激烈，留給XREAL的市場生存空間正在被逐步擠壓。

商業(yè)化的不確定性，更是懸在XREAL頭頂?shù)囊话牙麆?，直接決定其能否擺脫虧損、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

公司在招股書中明確坦言，成功將產(chǎn)品商業(yè)化的能力，對公司業(yè)務(wù)發(fā)展至關(guān)重要，但實(shí)際商業(yè)化進(jìn)程中的各項(xiàng)工作，未必能始終達(dá)到預(yù)期結(jié)果。其中，新產(chǎn)品推向市場后，產(chǎn)生的財務(wù)回報可能低于預(yù)期，無法覆蓋前期投入；同時，公司的商業(yè)化計劃需要在產(chǎn)品營銷及市場教育、渠道開發(fā)與維護(hù)、產(chǎn)品認(rèn)證及合規(guī)、售后服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、開發(fā)者及內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)支持，以及存貨及物流營運(yùn)資金等多個環(huán)節(jié)，進(jìn)行大量且持續(xù)的資金投入。但這些投入能否帶來廣泛的市場采用、充足的產(chǎn)品銷量，以及可持續(xù)的單位經(jīng)濟(jì)效益，目前仍無法保證。

這也意味著，即便XREAL成功上市，獲得更多資本支持，能否真正擺脫“燒錢續(xù)命”的魔咒，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利，依然是個未知數(shù)。

供應(yīng)鏈隱憂

供應(yīng)鏈的高度依賴，則為XREAL的發(fā)展增添了更多變數(shù)。

公司的供貨商主要分為兩大類，即原材料供貨商和第三方制造合作伙伴，其中電子組件、光學(xué)模塊及定制端側(cè)協(xié)處理器等主要原材料，對產(chǎn)品的性能、質(zhì)量及外觀有著直接影響，是產(chǎn)品競爭力的核心支撐。

2023年至2025年，公司向第三方制造合作伙伴支付的服務(wù)費(fèi)分別為4550萬元、4540萬元及3800萬元，第三方制造在公司生產(chǎn)環(huán)節(jié)中占據(jù)重要地位。但由于公司缺乏強(qiáng)大的議價能力，在與供貨商的合作中可能面臨定價壓力，進(jìn)而增加采購成本，對整體經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；更重要的是，依賴第三方供貨商及制造商，還可能帶來公司創(chuàng)新及專有制造方法被披露的風(fēng)險，進(jìn)而損害公司的核心競爭力。此外，倘若這些第三方遇到財務(wù)困境、運(yùn)營難題、制造能力不足等問題，或所需核心部件出現(xiàn)短缺，可能導(dǎo)致公司的供應(yīng)鏈中斷；原材料交付或生產(chǎn)流程中的任何延誤，均可能導(dǎo)致產(chǎn)品上市推遲，進(jìn)而影響產(chǎn)品的上市時機(jī)、銷量及消費(fèi)者信任。同時，在智能眼鏡行業(yè)，光學(xué)及相關(guān)硬件的制造需要極高的精度，要在量產(chǎn)規(guī)模與高良率之間取得平衡，本身就頗具挑戰(zhàn)。任何產(chǎn)品缺陷，即便源于第三方供貨商提供的原材料或生產(chǎn)工藝，都可能帶來產(chǎn)品退貨、客戶投訴等相關(guān)的額外成本，并對公司的品牌聲譽(yù)、運(yùn)營效率及財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。屆時，公司可能需要尋求可替代供貨商或重新設(shè)計產(chǎn)品，而這一過程不僅耗時費(fèi)力，還可能產(chǎn)生高昂成本，甚至不切實(shí)際，最終導(dǎo)致供應(yīng)嚴(yán)重中斷及延誤，影響產(chǎn)品交付能力，進(jìn)而造成銷售損失。

持續(xù)虧損的背后，XREAL仍獲得了資本市場的廣泛青睞，為其發(fā)展提供資金支撐。

2026年1月23日，XREAL完成D輪融資，投后估值達(dá)8.33億美元。股東名單中列出了淘寶中國控股、Cosmic Blue、順為資本（Shunwei）、浦東創(chuàng)領(lǐng)、云峰基金（Yunfeng）、中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金、中金祺智、Gentle Monster關(guān)聯(lián)公司IICOMBINED Co., Ltd.、立訊精密等眾多知名機(jī)構(gòu)，均在其投資者名單中。截至此次IPO前，徐馳及其關(guān)聯(lián)方（Fortitude Savour、Infinite Halcyon及Heritage Anchor）作為單一最大股東集團(tuán)，有權(quán)行使公司約27.98%的投票權(quán)。

如今，XREAL正站在上市關(guān)鍵關(guān)口，一邊是“AR第一股”的光環(huán)，以及全球銷冠、核心技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢；一邊是超20億虧損、資金鏈緊繃、競爭加劇、供應(yīng)鏈依賴嚴(yán)重。這場上市沖刺既是XREAL的突圍之戰(zhàn)，更是AR行業(yè)的縮影，折射出行業(yè)“前景廣闊但盈利艱難”的真實(shí)現(xiàn)狀。

AR賽道潛力巨大，但技術(shù)研發(fā)、商業(yè)化落地、成本控制與供應(yīng)鏈管控均充滿挑戰(zhàn)。未來，若XREAL能在研發(fā)可持續(xù)性、商業(yè)化效率與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性之間找到平衡，有望擺脫虧損、實(shí)現(xiàn)盈利并引領(lǐng)行業(yè)成熟。

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