2025年，一個靜默的歷史性交叉悄然發(fā)生。根據(jù)華創(chuàng)證券的測算，以中游裝備制造、信息技術(shù)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)占GDP比重達(dá)到20.1%，首次超過以房地產(chǎn)、建筑和上游原材料為代表的舊經(jīng)濟(jì)（約19.7%）。這一個百分點不到的微弱超越，卻標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行范式的深層轉(zhuǎn)變。

2026年，作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，站在這一交叉點上回望與前瞻，我們該如何理解這場靜水深流的結(jié)構(gòu)性變革？

一、界定：何為新經(jīng)濟(jì)與舊經(jīng)濟(jì)

在中國宏觀研究框架中，新舊經(jīng)濟(jì)的邊界大致有著如下界定。

舊經(jīng)濟(jì)的核心板塊包括房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)以及上游材料業(yè)（煤炭、黑色金屬加工、非金屬礦物制品等）。這部分經(jīng)濟(jì)體量龐大、周期性強(qiáng)、負(fù)債率高，曾是拉動GDP增長的絕對主力，但也伴隨著強(qiáng)周期、高資源依賴的特征。

新經(jīng)濟(jì)則涵蓋中游裝備制造業(yè)（通用設(shè)備、專用設(shè)備、電子、電氣、汽車、運(yùn)輸設(shè)備等）、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。這類經(jīng)濟(jì)體的典型特征是技術(shù)密集、附加值高，且與全球產(chǎn)業(yè)鏈分工深度綁定。

華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)同樣顯示，2015年至2025年的十年間，新經(jīng)濟(jì)占GDP比重從14.5%穩(wěn)步攀升至20.1%，而舊經(jīng)濟(jì)則從24.2%回落至約19.7%。兩條曲線在2025年發(fā)生交叉，意味著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“質(zhì)變”信號愈發(fā)明確。

二、態(tài)勢：從“拖累”到“支撐”的動能轉(zhuǎn)換

1.舊經(jīng)濟(jì)的筑底企穩(wěn)

過去幾年，舊經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了劇烈的調(diào)整。房地產(chǎn)銷售從高點回落，部分傳統(tǒng)建材、煤炭子行業(yè)增速承壓。但進(jìn)入2026年，舊經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)正在邊際遞減。

政策層面對地產(chǎn)的調(diào)控思路已從“增量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“控量穩(wěn)價”，政府工作報告強(qiáng)調(diào)“因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給”，意味著舊經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險正在收斂。與此同時，在全球供給焦慮和安全型資本開支擴(kuò)張的背景下，油氣、有色等上游資源品價格中樞抬升，為舊經(jīng)濟(jì)提供了底部支撐。

2.新經(jīng)濟(jì)的加速崛起

與舊經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)”相比，新經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“進(jìn)”的態(tài)勢。綜合機(jī)電出口、設(shè)備購置、汽車等耐用品消費的滾動一年增速觀察，2025年中游制造需求增速達(dá)到8.4%，顯著好于下游消費（3.4%）和上游材料（-6.8%）。

這種增長并非簡單的周期性反彈，而是全球資本開支大時代的產(chǎn)物。全球經(jīng)濟(jì)正從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“效率與安全并重”，技術(shù)型資本開支（AI、電力配套）和安全型資本開支（能源、資源、產(chǎn)業(yè)鏈韌性）成為投資主線。中國中游裝備制造業(yè)恰好處于這一全球需求的風(fēng)口：既受益于AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需求，又承接了全球供應(yīng)鏈重構(gòu)帶來的設(shè)備更新周期。

值得注意的是，在海外市場，也能觀察到“舊經(jīng)濟(jì)追趕新經(jīng)濟(jì)”的現(xiàn)象——2026年初以來，受能源通脹和特朗普關(guān)稅政策影響，美國及歐洲市場的能源、原材料板塊出現(xiàn)階段性估值修復(fù)。但在國內(nèi)市場，舊經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)仍是防風(fēng)險與資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，估值重塑的邏輯相對較弱。這種內(nèi)外差異提醒我們：新舊經(jīng)濟(jì)的再平衡在全球范圍呈現(xiàn)出復(fù)雜的分化特征。

三、范式：物價周期與融資模式的深層差異

新舊經(jīng)濟(jì)的更替不僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的此消彼長，更是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行范式的根本轉(zhuǎn)變。

1.價格彈性的分化

過往中國的物價周期（以GDP平減指數(shù)衡量）往往呈現(xiàn)“大開大合”的特征，這主要源于舊經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)周期價格波動。房地產(chǎn)和建筑業(yè)的價格彈性極高，一旦需求啟動，價格迅速攀升；一旦下行，則劇烈調(diào)整。

相比之下，新經(jīng)濟(jì)的價格彈性顯著較低。2016年至2025年間，新經(jīng)濟(jì)GDP平減指數(shù)最高為2.5%，最低為-1.2%，標(biāo)準(zhǔn)差僅為1%；而舊經(jīng)濟(jì)的波動幅度要大得多。這意味著，隨著新經(jīng)濟(jì)占比提升，未來的物價周期可能呈現(xiàn)“上行幅度溫和、波動收斂、但持續(xù)時間更長”的新特征——2025年3月PPI同比時隔41個月轉(zhuǎn)正，正是這種新范式的開端。

2.融資結(jié)構(gòu)的適配

舊經(jīng)濟(jì)依賴信貸融資，與銀行體系深度綁定；新經(jīng)濟(jì)則更適配直接融資，依賴資本市場和股權(quán)融資。隨著居民金融資產(chǎn)占比持續(xù)提升，未來有望逐步接近住宅資產(chǎn)規(guī)模，以及政策層鼓勵長期資本、耐心資本投向科技創(chuàng)新的制度安排不斷完善，金融資源的配置正在向新經(jīng)濟(jì)傾斜。

這種融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，也解釋了當(dāng)前貨幣政策的“以靜制動”——在缺乏愿意加杠桿的借款人背景下，單純的降準(zhǔn)降息對舊經(jīng)濟(jì)的刺激效果遞減，而對新經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性支持（如科技創(chuàng)新再貸款）成為政策重點。

四、展望：資本開支大時代下的新舊經(jīng)濟(jì)邏輯

站在“十五五”的開局之年，新舊經(jīng)濟(jì)的再平衡將呈現(xiàn)三個趨勢：

第一，中游制造的戰(zhàn)略機(jī)遇期。全球供給焦慮帶來的設(shè)備更新需求、AI技術(shù)擴(kuò)散帶來的算力基建需求，以及國防安全帶來的軍貿(mào)擴(kuò)張需求，將共同推動中游裝備制造業(yè)進(jìn)入“資本開支的大時代”。具備全球競爭力、行業(yè)格局優(yōu)異、擁有重資本投入門檻的中游龍頭，將持續(xù)享受“國力溢價”。

第二，資源品的安全溢價。舊經(jīng)濟(jì)中的上游資源板塊（油氣、有色、稀土等）正從“周期股”向“安全資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變。在全球地緣政治沖突加劇、各國爭奪關(guān)鍵礦產(chǎn)資源的背景下，資源品的戰(zhàn)略價值重估將是長期趨勢。

第三，物價修復(fù)的溫和持續(xù)。不同于2016—2018年或2020—2021年那種由地產(chǎn)周期和行政化供給側(cè)改革驅(qū)動的陡峭物價回升，本輪物價修復(fù)將更多依靠中游制造的供需格局優(yōu)化和全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)。這種修復(fù)更可持續(xù)，但也意味著政策層需要適應(yīng)“低波動、低通脹”的新常態(tài)。

結(jié)語

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型從來不是一蹴而就的。2025年的交叉點只是一個開始，舊經(jīng)濟(jì)的存量風(fēng)險仍需化解，新經(jīng)濟(jì)的動能仍需培育。但方向已然明確：從“兜底”到“輔優(yōu)”，從“債務(wù)驅(qū)動”到“效率與安全并重”，從“地產(chǎn)周期”到“制造強(qiáng)國”。

對于投資者以及廣大經(jīng)濟(jì)工作者而言，理解這一范式轉(zhuǎn)變至關(guān)重要。當(dāng)新舊經(jīng)濟(jì)完成再平衡，中國經(jīng)濟(jì)的韌性將不僅來自某個單一產(chǎn)業(yè)的繁榮，而是來自這種多元化的結(jié)構(gòu)支撐。順勢而為，或許是“十五五”期間最理性的投資宏觀策略。

[作者薛鍵為某銀行分行行長，國際商會中國國家委員會（ICC China）銀行委員會保理福費廷專家組組長，著有《證道：國內(nèi)信用證、福費廷及保理》一書]