AI算力賽道的資本狂歡讓一家成立僅三年的科技公司向港交所發(fā)起上市沖刺。

近日，上?；骺萍脊煞萦邢薰荆ê?jiǎn)稱(chēng)“基流科技”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)，國(guó)泰君安國(guó)際出任獨(dú)家保薦人。這家成立僅三年、由清華90后博士胡效赫掌舵的AI基礎(chǔ)設(shè)施公司的估值已達(dá)到了91.6億元。

這家公司做的正是過(guò)去兩年AI行業(yè)最缺、也最燒錢(qián)的東西：算力集群。

2023年2月，基流科技正式成立。其在招股書(shū)中稱(chēng)，公司是“中國(guó)規(guī)模最大的獨(dú)立AI算力集群提供商”，基流科技的核心產(chǎn)品，是一套名為Galaxy的AI算力集群體系，由硬件系統(tǒng)和軟件平臺(tái)共同構(gòu)成。招股書(shū)稱(chēng)，公司的產(chǎn)品及服務(wù)包括AI算力集群產(chǎn)品Galaxy、AI算力集群運(yùn)營(yíng)服務(wù)Galaxy Service。在國(guó)內(nèi)AI算力集群提供商中，公司在集群擴(kuò)展性和可靠性方面的表現(xiàn)領(lǐng)先，集群MFU提升30%且平均年化SLA達(dá)99.97%；以2025年收入計(jì)，公司位列中國(guó)獨(dú)立AI算力集群提供商榜首。

截至2025年12月31日，在中國(guó)萬(wàn)卡集群服務(wù)市場(chǎng)占有率約10%，其他頭部廠商均為大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及電信運(yùn)營(yíng)商。

營(yíng)收三年復(fù)合增長(zhǎng)率超300%，去年虧損3.55億元

AI賽道的風(fēng)口加持下，基流科技的營(yíng)收迅速增長(zhǎng)，2023年至2025年，營(yíng)收三年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)304.5%，但到了2025年，公司卻出現(xiàn)了巨虧3.55億元的情況。

招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年（報(bào)告期）公司的收入分別為3180萬(wàn)元、3.24億元及5.2億元；毛利分別為240.9萬(wàn)元、6539萬(wàn)元及1.13億元；同期毛利率分別為7.6%、20.1%及21.8%。2023年虧損約219.4萬(wàn)元，2024年盈利1146萬(wàn)元，2025年虧損高達(dá)3.55億元。

對(duì)于報(bào)告期內(nèi)利潤(rùn)變化的原因，基流科技在招股書(shū)中解釋稱(chēng)，這主要?dú)w因于人工智能計(jì)算集群的需求增長(zhǎng)，以及產(chǎn)品性能和技術(shù)能力的提升，導(dǎo)致收入從2023年至2024年增加了2.92億元；但被以下因素所部分抵銷(xiāo)：硬件采購(gòu)成本隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而上升，使銷(xiāo)售成本增加2.29億元；及為支持日益擴(kuò)大的研發(fā)活動(dòng)，研發(fā)費(fèi)用增加2540萬(wàn)元。

2025年錄得年內(nèi)虧損3.55億元，而2024年則為年內(nèi)利潤(rùn)約1150萬(wàn)元，主要是由于附帶優(yōu)先權(quán)股份的金融負(fù)債公允價(jià)值虧損增加3.67億元，但被以下因素所部分抵銷(xiāo)：對(duì)人工智能計(jì)算集群和計(jì)算資源和服務(wù)的需求增長(zhǎng)，以及技術(shù)能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升，導(dǎo)致收入增加1.95億元。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的盈利結(jié)構(gòu)存在明顯短板。2025年，83.9%的收入來(lái)自毛利率偏低的AI算力集群產(chǎn)品，毛利率僅7.6%-18.2%，而毛利率高達(dá)47.7%-56.1%的AI算力集群運(yùn)營(yíng)服務(wù)，收入占比僅16.1%，意味著公司目前仍在賺“硬件集成的辛苦錢(qián)”，高毛利的服務(wù)業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模。

2023年至2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-941萬(wàn)元、-2116.4萬(wàn)元和-111.1萬(wàn)元，2025年雖接近轉(zhuǎn)正但仍是負(fù)數(shù)。此外，截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)136.61%，流動(dòng)資產(chǎn)7.39億元，流動(dòng)負(fù)債11.88億元，流動(dòng)負(fù)債凈額4.49億元。

不到4個(gè)月就完成一輪融資，四家早期股東已于2025年底前套現(xiàn)退出

盡管盈利承壓，但基流科技在資本市場(chǎng)上的熱度從未降溫。成立三年間，公司完成11輪融資，總?cè)谫Y額達(dá)22.02億元，平均不到4個(gè)月就完成一輪融資。

2023年12月，智譜AI參與了基流科技的天使輪融資，之后通過(guò)其生態(tài)基金星連資本多次追加投資。截至招股書(shū)簽署日，星連資本持有基流科技7.7%股份，為第一大外部股東。

從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，2025年7月完成A+輪7050萬(wàn)元；2025年12月完成B輪4500萬(wàn)元；2026年2月完成B+輪1.464億元；2026年4月完成C輪6.28億元，同期完成D輪11.6億元。短短9個(gè)月內(nèi)融資額從千萬(wàn)級(jí)躍升至十億元級(jí)。值得一提的是，公司最后一輪D輪融資于2026年4月21日悉數(shù)結(jié)算，D輪融資落地僅8天后，公司便正式遞交港股招股書(shū)。而基流科技在D輪投后的估值達(dá)到91.6億元。

但根據(jù)招股書(shū)披露的信息來(lái)看，基流科技的四家早期股東：北京宸星、安吉榕創(chuàng)、方信青成和華清匯騏已于2025年底前套現(xiàn)退出，胡效赫也曾分兩次轉(zhuǎn)讓股份，合計(jì)套現(xiàn)約3600萬(wàn)元。

截至2026年4月20日，胡效赫為公司向銀行借款提供近2.4億元的個(gè)人擔(dān)保。招股書(shū)稱(chēng)，胡效赫的個(gè)人擔(dān)保計(jì)劃在IPO前解除并在上市后將大部分借款轉(zhuǎn)為公司擔(dān)保，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕，若公司上市受阻，或公司償債能力下降，胡效赫也可能面臨銀行的追償。

主要客戶(hù)與供應(yīng)商重疊，公司稱(chēng)在行業(yè)中屬常見(jiàn)現(xiàn)象

作為AI算力集群提供商，公司的客戶(hù)主要集中在大模型企業(yè)、云服務(wù)提供商、教育科研機(jī)構(gòu)及電信運(yùn)營(yíng)商，客戶(hù)與供應(yīng)商集中度偏高。

2023年，公司為四位客戶(hù)提供了AI算力集群產(chǎn)品。2024年及2025年，來(lái)自往績(jī)記錄期間各年度前五大客戶(hù)的收入分別為3.21億元及2.94億元，分別約占有關(guān)年度總收入的98.9%及56.6%。2023年、2024年及2025年，來(lái)自最大客戶(hù)的收入分別為1550萬(wàn)元、1.91億元及8630萬(wàn)元，分別約占相應(yīng)年度總收入的48.6%、59%及16.6%。

2023年、2024年及2025年，向往績(jī)記錄期間各年度前五大供貨商作出的采購(gòu)分別為4710萬(wàn)元、2.54億元及2.84億元，分別約占相應(yīng)年度采購(gòu)總額的90.7%、75.5%及54.2%。同期，公司向往績(jī)記錄期間各期間最大供貨商作出的采購(gòu)分別為2830萬(wàn)元、1.22億元及1.51億元，分別約占相應(yīng)年度采購(gòu)總額的54.5%、36.2%及18.8%。

不過(guò)基流科技認(rèn)為，2023年及2024年客戶(hù)及供應(yīng)商集中度較高并不是異常現(xiàn)象。

基流科技稱(chēng)，2023年及2024年的客戶(hù)及供貨商集中度較高，鑒于AI算力集群市場(chǎng)的特征，此并不屬不尋常，獲弗若斯特沙利文確認(rèn)，尤其是考慮到公司于該等年度正處于發(fā)展初期，一直逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品及服務(wù)以及客戶(hù)與供貨商群的多元化，公司并不認(rèn)為自身依賴(lài)任何單一客戶(hù)或供應(yīng)商。五大客戶(hù)中的若干客戶(hù)于往績(jī)記錄期間各年度亦為供貨商，五大供貨商中的若干供貨商于往績(jī)記錄期間各年度亦為客戶(hù)。作為AI基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值鏈的參與者，部分供貨商亦對(duì)AI算力產(chǎn)品及服務(wù)有需求，因此向公司采購(gòu)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，主要客戶(hù)與供貨商重疊的情況于AI算力集群行業(yè)中屬常見(jiàn)現(xiàn)象。