文｜魏琳華

編｜劉俊宏

不怕虧錢，就怕錯過。整個5月，AI公司們的估值一路狂飆。

估值翻倍、單輪融資創(chuàng)下新高，也讓月之暗面?zhèn)兘衲晟形催^半，手上就有了2-3輪的融資錢：

之前堅決不融資的DeepSeek一出手就是500億元人民幣的融資，估值或突破3500億元；月之暗面在不到半年時間里完成三輪融資，累計融資超過39億美元，最新一輪估值突破200億美元；一天后，階躍星辰被曝完成近25億美元融資，投后估值直奔100億美元。今年，面壁智能和生數(shù)科技也已經連續(xù)完成兩輪融資，其中生數(shù)科技估值超過20億美元，面壁智能雖未具體披露估值，也已經踏入了獨角獸門檻（10億美元以上）。

放眼全球，資本的狂熱有過之而無不及。

2026年第一季度，全球人工智能初創(chuàng)企業(yè)共籌集了2555億美元資金，超過了2025年全年人工智能風險投資的總額。但這2555億美元中，三分之二是由三筆超級交易貢獻的——共計1720億美元。

2026年3月，OpenAI宣布完成1220億美元融資輪，由亞馬遜、英偉達和軟銀三大巨頭聯(lián)手領投。僅幾周后的2月，Anthropic也公布了300億美元的F輪融資，投資者名單中出現(xiàn)了新加坡主權基金GIC、阿聯(lián)酋MGX、貝萊德、黑石和摩根士丹利等頂級機構。

全球的錢，都在向頭部集中。

融資熱情一波熱過一波，是因為AI真的能賺到錢了，甚至有扭虧為盈的希望。

以Anthropic為例，其CEO達里奧·阿莫迪在一場海外活動上表示，今年Q1，該公司收入同比增長了80倍。除了收入翻倍，它預計將在今年Q2實現(xiàn)歷史上首次季度盈利，Q2營收飆升至109億美元的同時，預計錄得5.59 億美元的運營利潤。

當AI公司的估值高到超出預期，AI泡沫論又席卷而來，一個核心問題也隨之浮現(xiàn)：這些公司的估值到底是合理定價，還是一場等待戳破的泡沫？

百倍PS，AI公司超高的估值

想要衡量當前對AI公司的估值算泡沫還是合理，不妨先從市場如何衡量公司估值開始。

三年來，AI公司們的估值邏輯發(fā)生了怎樣的改變？光錐智能梳理了三年來四家AI公司的每一筆融資信息，找到了其中的一些規(guī)律。

作為成立較早的公司，MiniMax和智譜均成立于ChatGPT爆火之前，上市時間僅有一天之差。對比這兩家公司在上市前的多輪融資和投后估值，可以看到一些相似之處。

沒上市之前的MiniMax和智譜，均給到了60倍左右的市銷率，說明在未來市場空間測算層面，資本方給兩家公司的預期比較接近：

以市銷率（PS）方式計算，智譜2024年全年收入為3.12億元人民幣，對應2025年5月進行的B6輪投前估值200億元人民幣，PS約為66倍；MiniMax的2024全年營收約3052萬美元，2025年2月其投前估值19億美元，PS約合63倍。

60倍PS左右的估值，說明市場對AI公司給予了相當高的預期。

投資人的信心，一部分是行業(yè)領頭公司營收連續(xù)走高撐起來的，且增速“飚”的越來越快。

以OpenAI為例，2024年，該公司全年營收達到37億美元，同比翻了一倍以上，2025年，OpenAI營收預計為127億美元，同比增長243%；Anthropic年化收入（ARR）也從2024年的10億美元翻了9倍，預計2025年年化收入達到90億美元。

同一時期，國內AI創(chuàng)企們也保持著年年翻倍的增長勢頭。以MiniMax為例，招股書信息顯示，2024年全年營收達3050萬美元，同比增長782%；2025年前三季度營收為5343.7萬美元，同比增長174.7%。

行業(yè)增長潛力高的情況下，AI也證明了自己確實是一門利潤回報不低的生意。無論是從業(yè)務落地還是從營收增長的角度看，一定程度上是能撐起高估值預期的。

以API收入為例，據(jù)MiniMax招股書，2025年前9個月，API收入毛利率高達69.4%。隨著模型推理成本下降，業(yè)務毛利率還有提升空間；AI行業(yè)的增長速度遠超傳統(tǒng)軟件行業(yè)，給投資人留下了更大的想象空間。以智譜來說，其2025年收入為7.24億元，同比增長131.9%，且保持了連續(xù)三年營收翻倍增長。

從投資方構成來看，這兩家公司也根據(jù)各自業(yè)務方向的差異，拿到了不同機構的錢。

其中，智譜引入的多為各地基金，拿了多家國投資本的錢，也相應地完成了幫各地落實模型的任務；MiniMax則因為第一天就布局海外市場，基石資金中涌入了大量來自阿布扎比等中東地區(qū)的基金。這種國際化背景為其估值增添了一層溢價。

如果說智譜和MiniMax的估值模式還遵循產業(yè)邏輯的估值，公司定價可以拆解成業(yè)務落地。相比之下，啟動商業(yè)化更晚的月之暗面，其估值方式已經不太一樣，PS（市銷率）比“前輩們”高出一大截。

月之暗面在2026年以前的投資方，基本以傳統(tǒng)VC和互聯(lián)網巨頭為主——美團、騰訊、阿里輪番入場，紅杉中國、IDG等老牌資本支持。

但靠著互聯(lián)網公司的“砸錢”和長文本AI助手Kimi的出圈，月之暗面得以拉升自己的估值空間。據(jù)晚點LatePost報道，原本在2023年底尋求小紅書們以9億估值投資的月之暗面，在阿里豪擲8億的投資后，順利將投前估值拉升到15億美元。

緊接著，2024年2月，當月之暗面進一步推出長文本功能，爆款產品Kimi順利靠投流和用戶自來水破圈后，月之暗面的估值躥升像是坐上了火箭，投后估值提升至25億美元。

盡管月之暗面是幾家公司中商業(yè)化啟動最晚的一家，但其估值卻比同期競爭對手高出一截。2024年1月的智譜，投后估值為72億元，是前者的一半。

雖然前期月之暗面未披露具體營收，但按照2026年K2.5模型發(fā)布一個月，公司ARR收入突破1億美金，又在發(fā)布20天后收入趕超2025年全年，我們粗略估計其2025年收入大約為1/12=833萬美元左右。哪怕按照2024年8月B輪投后估值33億美元計算，月之暗面的PS已經接近400倍——當時比智譜和MiniMax又高出不少。

相比之下，在公司發(fā)展戰(zhàn)略上“轉向”過的階躍星辰，其PS值先坐了一輪過山車，以200倍左右接近月之暗面后，又在走B端路線后，回落到了類似智譜、MiniMax早期的PS范圍。

一開始，聚焦于“超級模型+超級應用”的階躍星辰，拿到了來自上海國投和騰訊投資等企業(yè)的數(shù)億美元融資，估值來到十億美元。以媒體報道的2024年全年營收3000萬元來估算，階躍星辰彼時的PS高達233倍，和月之暗面更加接近。

但從2025年開年起，階躍星辰轉向B端，開始以Agent在智能終端的布局為重心起，這家公司的PS開始回落至和智譜、MiniMax兩家公司更接近。以2026年年初投后估值40億美元、2025年全年收入5億元計算，此時階躍星辰PS回落至56倍左右。這種估值倍數(shù)，已經跟上市之前的智譜和MiniMax在同一區(qū)間了。

回顧四家公司的估值情況，可以說早期市場對AI公司的投資邏輯上還算是有一定的共識。估值“竄火箭”的翻倍模式固然存在，根據(jù)業(yè)務估值邏輯的上限，大概也就是在60倍PS區(qū)間。

但在2026年之后，AI模型公司的估值模式似乎又發(fā)生了比較大的變化。

DeepSeek+龍蝦，AI公司的估值飛躍

從2024年各家AI公司估值邏輯接近，到如今“飛升”。兩個階段的新變化，改寫了AI公司的融資方式。

第一個階段是2025年“掀桌”的DeepSeek，靠比肩海外的R1模型出圈。它的出現(xiàn)不能說是單純的利好或是壓力，而是兩者兼有。

一方面，它把從2024年底廝殺商業(yè)化的AI創(chuàng)企們拽回了技術優(yōu)先的思路，且DeepSeek證明了技術紅利的存在。不僅DeepSeek的AI助手產品實現(xiàn)無投放出圈的效果，也間接帶動了國內用戶嘗試其他AI產品，完成對市場的教育。

在這個基礎上，一部分商業(yè)化跑得更快的公司，比如MiniMax、智譜，開始憑借初步收入增長加速融資、沖擊IPO；其他兩家在商業(yè)化上稍慢的公司，這一年的重心更多放在了模型研發(fā)上，比如月之暗面的K2。

另一方面，DeepSeek以極高性價比，讓市場看到了AI應用閉環(huán)落地的可能加速到來。但當時錢更多涌向了Agent企業(yè)為首的AI產品公司，而非AI大模型公司。

當深度思考模型能力達到成熟，模型更需要工程化的產品介入，確保模型能夠完成多輪任務的穩(wěn)定執(zhí)行，從給答案轉變到真正幫人做事。由此，Agent的風吹進了各行各業(yè)。

“DeepSeek的出現(xiàn)確實讓大模型的融資環(huán)境更加瓶頸化了?！备唛艅?chuàng)投合伙人胡朔曾在公開場合表示。

這一年，月之暗面和階躍星辰經歷了1年以上的融資“空白期”。月之暗面于2025年12月宣布完成新一輪融資，距離上一輪已經過了16個月；階躍星辰融資時間也出現(xiàn)了12個月的空白期。這和此前能保持在3-6個月融資頻率的情況產生了反差。

好在，第二個關鍵節(jié)點在一年后到來。2026年，龍蝦的走紅，徹底引爆了Token消耗的邏輯。

從1月19日“龍蝦”（Clawdbot）發(fā)布到月末走紅，再到春節(jié)期間至今，各類國產平臺龍蝦開始上線。

相比于傳統(tǒng)對話中，用戶問一句AI答一句，單次消耗幾百到幾千Token；但龍蝦的一個任務可能連續(xù)工作半小時甚至更久，每一步推理、每一次工具調用、每一輪自我糾錯，都在燃燒Token。一個簡單的“周報”任務，龍蝦可能需要打開郵箱、閱讀文檔，再寫好正文、發(fā)送預覽——整套流程下來，Token消耗是普通對話的幾十倍甚至上百倍。

這種印證來得比預想中更快。龍蝦爆火的同時，有相關業(yè)務的智譜和MiniMax作為龍蝦的模型底座，市值開始躥升。

以MiniMax為例，它的旗艦模型MiniMax 2.5成為龍蝦底座、消耗量拿下OpenRouter第一后，從1月末開始，市值飆升的曲線開始變陡，打開了市值增長的天花板。智譜和MiniMax的市值躥升曲線極為相似，都是從1月末開始加速。

對于那些作為模型底座的公司而言，Agent帶來的Token消耗，將商業(yè)化天花板的高度抬到了驚人的高度。

中金公司在一份研報中指出，當Agent的滲透率達到8%時，來自Agent的總Token消耗量已經與Chatbot相當。如果Agent使用率繼續(xù)突破，比如到16%的滲透率，Token消耗量就會翻一倍。

當不確定的前路突然變成了一條康莊大道，大模型公司們的估值飆升，就一點也不奇怪了。

但AI公司的估值，總要有個上限。

估值狂飆，資本追趕下一個時代

要理解國內AI公司當前的估值是否合理，除了從行業(yè)發(fā)展來看，Anthropic就是一個不錯的參照系。

這家OpenAI最大的競爭對手，估值已經實現(xiàn)了反超，同時即將結束虧損、迎來首個盈利季度。

據(jù)報道，Anthropic 即將完成新一輪融資，其融資總額預計超過300億美元，公司估值將有望突破9000億美元。估值拔高的同時，Anthropic的營收翻了一倍以上，預計今年Q2營收將達到109億美元，并預計錄得5.59億美元的運營利潤。

Anthropic的收入構成，大多來自于B端。去年年底，Anthropic CEO達里奧·阿莫迪曾預測，未來一年，公司超過80%收入來自于向企業(yè)售賣AI模型。

收入的狂飆，也來源于AI應用場景跑通，企業(yè)、開發(fā)者在模型Token消耗的顯著增加。其CEO也在今年表示，2個月的時間里，能在Claude平臺上消耗百萬美元的企業(yè)客戶數(shù)從500家變成了1000家。

Anthropic收入三年持續(xù)增長 圖源：X@Anthropic

兩年時間里，隨著賣Token生意成立，估算Anthropic的PS值也在一路下降，逐漸回歸到正常區(qū)間。

以年化收入400億美元的數(shù)據(jù)來估算，Anthropic目前的PS值為22倍左右。但把時間拉回2025年年底，以2024年初年化收入8700萬美元、同年2月估值185億美元計算，彼時這家公司的PS值高達212倍。

PS的下降，顯示出Anthropic正在走向成熟。之前預期中的“假設”營收，開始回歸到公司賬面，公司未來的增長空間，已經不再“難以捉摸”。例如在Coding賽道，Anthropic幾乎已經成為事實性的“王者”。當程序員使用Claude Code已經成為共識，這也意味著在Coding賽道，Anthropic已經失去了爆炸式的成長空間。

在國內這邊，目前AI公司的成長暫時還看不到“天花板”。雖然國內進程和海外頂尖公司尚有距離，但Token消耗量的指數(shù)級增長，是資本市場愿意給出高溢價的底氣。

據(jù)企業(yè)官方披露，MiniMax 2026年2月的單日Token消耗量已增長至2025年12月的6倍以上，其中Coding plan的消耗增長超過10倍；智譜2025年9月發(fā)布Coding plan后，6個月內coding plan的Token增長15倍。

至于未來還有多大增長空間，摩根大通在今年的一份報告中給出預測：中國AI推理Token消耗量將從2025年的約10千萬億增長至2030年的約3900千萬億，五年間增長約370倍。算下來，5年復合增長率達到驚人的227%。

中國AI公司估值的高歌猛進不是個例，在海外，為了給AI打地基，建設AI數(shù)據(jù)中心和基礎設施，海外的一眾科技巨頭正在瘋狂發(fā)債，以求換一張未來的門票。

今年3月，亞馬遜于美國債券市場發(fā)行了總額達370億美元的債券，隔天又在歐洲發(fā)行了145億歐元的債券；4月，Meta在4月30日發(fā)行了總額250億美元的債券，谷歌母公司Alphabet也在當月發(fā)行了90億歐元和85億加元的債券。據(jù)統(tǒng)計，僅2026年至今，這些超大規(guī)?？萍脊揪鸵寻l(fā)行了約1100億美元的債券，占到了美國投資級債券總發(fā)行量的15%以上。

如果說之前的AI投入，還是這些大廠們基于利潤表的再投資，每年從掙的錢里面“消費”的話。那么借錢投入AI，已經是在“賭未來”了。

當資本以如此洶涌的姿態(tài)涌入AI賽道，我們正在見證一個行業(yè)的成長——在這場決定未來數(shù)十年科技格局的競賽中，沒有資本愿意錯過這樣的機會。