【編者按】

12月15日，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院主辦的第四屆國家發(fā)展論壇在北大召開，其主題為全球變局與國家發(fā)展。北大國發(fā)院院長姚洋出席論壇并發(fā)表演講。

最近企業(yè)家們有這樣一個說法：今年是過去十年最差的一年，但會是未來十年最好的一年?？梢姶蠹覍?shí)體經(jīng)濟(jì)信心非常不足。有數(shù)字表明今年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇到很多困難，比如前三季度規(guī)模以上企業(yè)利潤下滑2.9%，規(guī)模以上企業(yè)虧損面也非常廣。在消費(fèi)端，汽車銷量下降8%，比較罕見。去年大家還在期待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但是今年呈現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大。

不能讓財(cái)政貨幣微觀傳導(dǎo)機(jī)制失靈

分析中國經(jīng)濟(jì)這一兩年來走弱的原因，很多人用中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和中美貿(mào)易糾紛來解釋，我認(rèn)為這不是主要原因，主要原因是去年的去杠桿太快太猛，帶來很多后遺癥。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整是長期事實(shí)，可用于解釋經(jīng)濟(jì)長期增速的下行，但用它來解釋短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降，特別是過去這兩年的經(jīng)濟(jì)增速下降不合適。

中國經(jīng)濟(jì)從2010年開始增速明顯下行，2014年和2015年達(dá)到最低點(diǎn)。2016年、2017年經(jīng)過刺激，經(jīng)濟(jì)向好。2016年政府經(jīng)濟(jì)刺激的背景是2015年股災(zāi)，以及“811匯改”造成大量資本外逃。

2016年底PPI轉(zhuǎn)正，到2017年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)好，統(tǒng)計(jì)局報(bào)的增速是6.9%，大家感受到應(yīng)該能回到7%以上。為什么2016年和2017年的經(jīng)濟(jì)增速上去后突然又掉下來了？所以，結(jié)構(gòu)性因素?zé)o法給出解釋。我們不能因此忽視周期性因素，更不能否認(rèn)政策波動造成的影響。

可以佐證的是，今年財(cái)政貨幣政策力度非常大，2016年地方政府發(fā)債6萬億，今年發(fā)5萬億，相差不多。但今年上半年貨幣發(fā)行13萬多億，2016年全年才發(fā)17萬億。所以今年的財(cái)政貨幣力度不可謂不大，但效果不夠好。

我認(rèn)為有兩個原因可以解釋這兩年的經(jīng)濟(jì)下滑。第一，去杠桿阻斷了貨幣和財(cái)政的微觀傳導(dǎo)機(jī)制；第二，金融部門出現(xiàn)恐慌性收縮，最明顯的表現(xiàn)是所有銀行都在抽貸，這和去杠桿沒有直接關(guān)系，而是一種恐慌情緒。

當(dāng)然，也不能忽視中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，但它主要影響的是信心和情緒。從數(shù)據(jù)來看，實(shí)際出口量相當(dāng)不錯。雖然中國對美出口下降，但對歐盟和東盟的出口都在上升?？傮w出口實(shí)現(xiàn)增長，而且增長得比其他國家還略快，中國在世界貿(mào)易中的份額還略有上升。如果說中美貿(mào)易糾紛造成中國經(jīng)濟(jì)下行，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)不支持。

因此，我們應(yīng)該大膽承認(rèn)，過去兩年的經(jīng)濟(jì)下行與去杠桿政策失誤有關(guān)。經(jīng)濟(jì)下行讓大家對未來的預(yù)期變得悲觀，悲觀又帶動經(jīng)濟(jì)下行，循環(huán)加強(qiáng)。如果政府完全不采取措施，經(jīng)濟(jì)恐怕會出大問題。

有人認(rèn)為去杠桿是必要的結(jié)構(gòu)性改革，而且長痛不如短痛，還有利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但真實(shí)的情況是這種操作并沒有讓杠桿率降下來，民營企業(yè)的杠桿率反而上去了。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是必需的，方向正確，但方法也要得當(dāng)。就好像養(yǎng)雞場想升級成養(yǎng)鵝場，也不一定非得先把所有的雞都?xì)⑺涝偃ヰB(yǎng)鵝。可以雞照養(yǎng)，先養(yǎng)一些鵝，然后一點(diǎn)點(diǎn)增長。斷臂式轉(zhuǎn)型不可取，中國的重要經(jīng)驗(yàn)就是不動存量做增量，堅(jiān)持兩條腿走路，甚至多元并舉，新產(chǎn)能要上要加，舊產(chǎn)能慢慢去。

不能讓地方政府缺錢亂融資

去杠桿的深意之一是解決地方投資問題，控制金融風(fēng)險(xiǎn)。但要照顧到地方政府的切實(shí)需求。

我的一個學(xué)生做過研究，影子銀行的產(chǎn)生與2010年中央政府對地方政府貸款的控制有關(guān)系。此前，地方政府可以直接到銀行貸款，后來銀行認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)太高，不再給地方政府貸款。地方政府開始發(fā)債，發(fā)債產(chǎn)生了對于影子銀行的需求。因?yàn)閭械睦瘦^高，而且比較穩(wěn)定，銀行就挪一部分錢到影子銀行。不可否認(rèn)，這個過程不光地方政府得利，民營企業(yè)也從中獲益。

現(xiàn)在想把杠桿降下去，要回到過去，就簡單地把影子銀行拿掉。這是本末倒置，不去調(diào)整地方政府的行為，只是想著把地方的融資工具沒收。但地方政府責(zé)任沒有變，該干什么還得干，影子銀行沒了，地方政府不得不去想別的辦法融資，照樣負(fù)債很高。所以，我們?nèi)ジ軛U不是治本，而是治標(biāo)。

當(dāng)然，一些地方政府的投資有問題，有些項(xiàng)目不該投，地方政府永遠(yuǎn)有投資擴(kuò)張的沖動，所以地方上面子工程非常多。而且，地方主管投資后，還債基本不是它的責(zé)任，因?yàn)榈胤焦賳T在一地的平均任期不到三年，他在任內(nèi)把錢投下去卻不用負(fù)責(zé)任，這就容易出問題。但是，地方政府總是要投資的，比如修地鐵，但是這種投資是公益事業(yè)，很難賺回來。我們不能以商業(yè)回報(bào)的眼光來看待這樣的投資。

現(xiàn)在中央政府不深度理解地方的需求，每年給地方定一個有限的債務(wù)上限，并要求對產(chǎn)生的債務(wù)負(fù)責(zé)，但這并不能從根本上滿足地方發(fā)展的需求。中國的儲蓄率依然較高，消費(fèi)依然較低。中央層面需要承認(rèn)地方的投資需求和努力。即便中央政府不承認(rèn)，地方還是會借債，而且只會借得更花樣百出。

到今年底，中央政府承認(rèn)的地方債余額是24萬億，但是如果把商業(yè)性債務(wù)都加上，可能有近70萬億元。這些商業(yè)債務(wù)，原則上地方政府不用負(fù)責(zé)任，譬如地方城投債可以違約，但現(xiàn)實(shí)中做不到。比如，最近包頭的一支城投債剛要違約，包頭市趕緊出手，最后還是政府兜底。在我們的國情下，很難想象城投債大面積違約，如果那樣，債券市場就崩潰了。

所以，與其讓地方政府亂發(fā)債，還不如讓它直接發(fā)國債。國債利率3-5%，商業(yè)債利率是7-8%，顯然國債更劃算。如果繼續(xù)堅(jiān)持不開前門，不讓地方政府發(fā)更多的國債，那它只能高價發(fā)商業(yè)債，甚至五花八門地融資。我們要清楚，開墻破洞帶來的風(fēng)險(xiǎn)會更大。