為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的大暴發(fā)，多國(guó)推出“史無(wú)前例”的經(jīng)濟(jì)刺激政策，在理論層面，經(jīng)濟(jì)停滯的高殺傷力和捉襟見(jiàn)肘的政策空間迫使一些國(guó)家對(duì)“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）進(jìn)行了勇敢地嘗試。與此同時(shí)，在中國(guó)也引發(fā)了有關(guān)政策選擇的熱烈討論，最典型的例子有關(guān)“財(cái)政赤字貨幣化”的爭(zhēng)論。

“赤字貨幣化”到底在爭(zhēng)什么？

中國(guó)財(cái)政科學(xué)院院長(zhǎng)劉尚希4月27日在參加一個(gè)會(huì)議時(shí)發(fā)言表示，可以用發(fā)行特別國(guó)債的方式，適度地實(shí)現(xiàn)赤字的貨幣化，把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題。

在具體的操作方法上，劉尚希建議，特別國(guó)債的預(yù)算規(guī)?？梢钥紤]達(dá)到5萬(wàn)億，分次發(fā)行，央行擴(kuò)表，零利率購(gòu)買。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候央行可以縮表，以防資產(chǎn)泡沫?？s表時(shí)，可以考慮將特別國(guó)債賣給商業(yè)銀行。這是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，賣給商業(yè)銀行可以調(diào)整它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過(guò)財(cái)政途徑發(fā)出去的貨幣可以回收。

據(jù)財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才介紹，適當(dāng)提高赤字率、發(fā)行特別國(guó)債，按法定程序，需經(jīng)國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人大審議批準(zhǔn)。具體方案將綜合考慮國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，宏觀調(diào)控的需要，財(cái)政收支的狀況等因素確定。

原本定于今年3月3日和5日召開的全國(guó)兩會(huì)因疫情推遲。按照最新的官方消息，十三屆全國(guó)人大三次會(huì)議將于5月22日在北京召開；全國(guó)政協(xié)十三屆三次會(huì)議于5月21日在北京召開。

因此赤字率要提高到多少、特別國(guó)債怎么發(fā)，還有待全國(guó)兩會(huì)“見(jiàn)分曉”。

對(duì)于劉尚希提出的建言，央行前副行長(zhǎng)吳曉靈表示，中國(guó)的銀行體系盡管在信貸的公平性上存在問(wèn)題，但傳導(dǎo)機(jī)制是正常的，目前的問(wèn)題是財(cái)政政策是否合適，效率如何。

她表示，央行通過(guò)公開市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，就是對(duì)財(cái)政的支持，也借此吐出基礎(chǔ)貨幣實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張并創(chuàng)造貨幣。之所以中央銀行不直接購(gòu)買一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債，是希望對(duì)政府財(cái)政有一個(gè)市場(chǎng)約束。

吳曉靈認(rèn)為，不是財(cái)政赤字不能貨幣化，而是看兩個(gè)問(wèn)題：一是貨幣化必須以貨幣政策目標(biāo)為限才不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響；二是財(cái)政政策要有效率才不會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期財(cái)政赤字的比率不是不可擴(kuò)大，此時(shí)要在挽救經(jīng)濟(jì)與財(cái)政紀(jì)律中做權(quán)衡。

因此，吳曉靈指出，現(xiàn)在要考慮的問(wèn)題是：中國(guó)財(cái)政政策是直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為主，還是以提供均等的公共服務(wù)為主；當(dāng)前解決就業(yè)問(wèn)題是加大政府投資或政府補(bǔ)貼投資為主，還是救助中小企業(yè)特別是小微企業(yè)為主；財(cái)政對(duì)困難人群的救助能否精準(zhǔn)，減少跑冒滴漏；當(dāng)前情況下用結(jié)構(gòu)性信貸政策與用財(cái)政政策調(diào)結(jié)構(gòu)哪個(gè)相對(duì)更有效率。

“這些問(wèn)題清楚了，財(cái)政赤字自可擴(kuò)大，手段自可選擇?！眳菚造`稱。

中國(guó)該不該選擇“赤字貨幣化”？

從政策經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)情況不一。

美國(guó)的刺激手段已呈“火力全開”之勢(shì)，除了將利率降至零，還與財(cái)政部“聯(lián)手”推出“主街貸款”“市政流動(dòng)性便利”等新工具。歐元區(qū)各國(guó)則受限于非主權(quán)貨幣體系的困局，無(wú)法自主實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策的貨幣化，但近期歐洲央行推出的緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）、抵押品寬松政策也間接支持了各國(guó)政府的發(fā)債融資。日本在財(cái)政政策貨幣化方面的嘗試由來(lái)已久，近期的108萬(wàn)億日元刺激計(jì)劃也體現(xiàn)出對(duì)預(yù)算約束的突破。

今年4月15日的中央政治局會(huì)議明確指出，要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響。積極的財(cái)政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用；穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上。

“赤字貨幣化”可以被視為財(cái)政政策與貨幣政策聯(lián)手的可能性一種。

在中國(guó)，上世紀(jì)80年代至90年代中期，政府財(cái)政是可以向中國(guó)人民銀行借款透支的。由于不受限制的政府財(cái)政透支導(dǎo)致中國(guó)人民銀行經(jīng)常被動(dòng)增發(fā)貨幣，成為“兩位數(shù)”通貨膨脹的重要原因，因而在1995年頒發(fā)的《中國(guó)人民銀行法》中明確規(guī)定，中國(guó)人民銀行“不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”。也就是說(shuō)，目前中國(guó)在法律上是不允許財(cái)政貨幣化的。

前財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉就不贊成由央行直接購(gòu)買國(guó)債的做法。在他看來(lái)，央行直接購(gòu)買國(guó)債是違反《中國(guó)人民銀行法》中關(guān)于“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支”規(guī)定的。無(wú)論是特別國(guó)債的性質(zhì)、還是財(cái)政政策和貨幣政策的配合，基本的原則仍需堅(jiān)持。

全國(guó)政協(xié)委員、華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家賈康也表示，并不贊同簡(jiǎn)單地說(shuō)“貨幣數(shù)量論”過(guò)時(shí)這種看法。從學(xué)理上講，如果無(wú)所顧忌而不對(duì)貨幣數(shù)量加以某種調(diào)節(jié)控制，相關(guān)政策的存在就沒(méi)有了意義。

賈康認(rèn)為，不能因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)推出無(wú)上限的量化寬松（QE），就認(rèn)為這在全世界都可通行，而且美國(guó)的做法更完全不是中國(guó)可以仿效的，原因之一是美國(guó)有所謂全球硬通貨的霸權(quán)。

美元的霸權(quán)地位從某種程度上給了其無(wú)限QE甚至赤字融資的底氣。美元是依靠美國(guó)仍首屈一指的綜合國(guó)力，特別是有最根本意義的軍事和金融發(fā)達(dá)實(shí)力，得以延續(xù)著其頭號(hào)硬通貨地位。這是任何其他經(jīng)濟(jì)體都無(wú)法相比的。在特殊情況下，美國(guó)又會(huì)在非常時(shí)期行非常之策，包括過(guò)去沒(méi)有明確宣布過(guò)，但現(xiàn)在已有明確表述的無(wú)上限的貨幣寬松。

中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定亦認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前并沒(méi)走到這一步。如果有朝一日中國(guó)的債發(fā)不出去或發(fā)行利率提高，到時(shí)可以考慮讓央行購(gòu)買財(cái)政部發(fā)的債，但當(dāng)前并沒(méi)走到這一步，機(jī)構(gòu)、老百姓對(duì)國(guó)債的購(gòu)買需求仍高，因此央行需要做的是以較為寬松的貨幣政策，為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┯欣呢泿怒h(huán)境。

更為敏感的是，中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任張明稱，一旦財(cái)政赤字貨幣化道路開啟，未來(lái)就可能被用來(lái)為地方債買單。目前中國(guó)最重要的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自地方政府債務(wù)。如果財(cái)政赤字貨幣化道路開啟，那么最終央行印鈔為地方債務(wù)買單就可能成為潛在選項(xiàng)。張明還表示，中國(guó)這種計(jì)劃行政性依然比較強(qiáng)的體制，仍需基于市場(chǎng)原則構(gòu)建各種約束機(jī)制，財(cái)政赤字貨幣化一旦開了口子，未來(lái)將是一種比預(yù)算軟約束更可怕的前景。

“貨幣數(shù)量論”過(guò)時(shí)了？

劉尚希直言，現(xiàn)在貨幣數(shù)量論已經(jīng)過(guò)時(shí)，因?yàn)樨泿艛?shù)量論的假設(shè)前提是貨幣同質(zhì)，且只是局限于貨幣的支付手段職能，但從目前國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)實(shí)情況和十多年的實(shí)踐來(lái)看，這一假設(shè)前提已越來(lái)越脫離現(xiàn)實(shí)，難以成立……財(cái)政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協(xié)同協(xié)調(diào)，形成合力。

他進(jìn)一步指出，貨幣數(shù)量的增加并不會(huì)直接導(dǎo)致通脹。過(guò)去我們長(zhǎng)期以貨幣數(shù)量論為政策制定的理論基礎(chǔ)，以貨幣數(shù)量的多少去衡量流動(dòng)性是否充裕，去判斷是否與防范通脹風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)相吻合，這容易導(dǎo)致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長(zhǎng)速度，或者與經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行比較，以此判斷流動(dòng)性是不是充裕，越來(lái)越失去準(zhǔn)頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風(fēng)險(xiǎn)，更是與傳統(tǒng)理論的預(yù)言大相徑庭。在發(fā)達(dá)國(guó)家，多年來(lái)已經(jīng)遠(yuǎn)離了通脹，在我國(guó)也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，2008年以來(lái)貨幣存量的規(guī)模及其與GDP的比率前所未有地?cái)U(kuò)大和提高，不但沒(méi)有出現(xiàn)通脹，反而是出現(xiàn)連年通縮。至于近年來(lái)我國(guó)生豬帶動(dòng)CPI上行則是供給問(wèn)題，不是貨幣問(wèn)題。

劉尚希所支持的“財(cái)政赤字貨幣化”背后的理論支撐是現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory)。

按照現(xiàn)代貨幣理論（MMT），美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)印鈔承擔(dān)所有債務(wù)，實(shí)際上把央行貨幣政策等同于變相的財(cái)政政策。只要政府是以本國(guó)貨幣舉債，通脹率沒(méi)有失控，就不用擔(dān)心赤字問(wèn)題，因?yàn)檎梢酝ㄟ^(guò)印鈔來(lái)還債。

但是MMT有幾個(gè)理論前提：1）國(guó)家永不破產(chǎn)：發(fā)行主權(quán)貨幣的政府有無(wú)限的能力用本國(guó)貨幣償還任何債務(wù)；2）有強(qiáng)有力的就業(yè)保障計(jì)劃：通過(guò)就業(yè)錨定貨幣，并確保實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的同時(shí)，維持物價(jià)和金融穩(wěn)定；3）稅收驅(qū)動(dòng)貨幣：稅收的強(qiáng)制性創(chuàng)造了對(duì)主權(quán)貨幣的需求，所以支出要先于稅收；4）財(cái)政平衡沒(méi)有意義：稅收、政府支出、借貸是創(chuàng)造和削減主權(quán)貨幣的手段，目的是維持總支出達(dá)到既定水平，因此盈余和赤字不存在好壞，而是取決于私人部門的支出水平；5）通脹可控：在就業(yè)達(dá)到既定水平后，可以通過(guò)增稅抽走過(guò)剩的購(gòu)買力。

MMT在上個(gè)世紀(jì)90年代發(fā)展成較為成型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家理論。早期可以追溯至凱恩斯。凱恩斯在《貨幣專題論文》（A Treatise on Money）中推斷，貨幣是國(guó)家的創(chuàng)造物，所以政府有“用之不盡的錢”。

即便在歐美，MMT理論也頗有爭(zhēng)議。其中，關(guān)于財(cái)政貨幣化的爭(zhēng)論核心在于，是否應(yīng)該控制財(cái)政赤字。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，財(cái)政赤字過(guò)高將很難發(fā)揮作用，會(huì)擠出私人部門，還會(huì)加重償債負(fù)擔(dān)；而MMT則認(rèn)為可以通過(guò)印鈔來(lái)償還。關(guān)于是否會(huì)引發(fā)通貨膨脹，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，用于償還政府債務(wù)發(fā)超發(fā)貨幣會(huì)引發(fā)惡性通貨膨脹，從而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)；MMT則認(rèn)為，可以通過(guò)靈活調(diào)整稅率控制貨幣供應(yīng)從而控制通脹。

以美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯為代表的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，MMT被一些“邊緣經(jīng)濟(jì)學(xué)家”過(guò)分簡(jiǎn)化和夸大。無(wú)論左右派，都沒(méi)有免費(fèi)的午餐，這是嚴(yán)肅經(jīng)濟(jì)學(xué)家的責(zé)任。

貝萊德主席兼首席執(zhí)行官勞倫斯·芬克更是直言，MMT就是垃圾。財(cái)政赤字仍然重要。赤字將大幅推高利率，并可能將其推至不可持續(xù)的水平。

中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰亦曾撰文指出，從貨幣創(chuàng)造與運(yùn)行的本質(zhì)來(lái)看，現(xiàn)代貨幣理論存在諸多邏輯缺陷。

爭(zhēng)論凸顯中美政策愈發(fā)分化？

“財(cái)政赤字貨幣化”的爭(zhēng)論實(shí)際上也凸顯出中美貨幣政策傳統(tǒng)與理念的分野。

新冠病毒的大暴發(fā)，讓MMT從邊緣理論變成了貨幣政策舞臺(tái)的中心。

美聯(lián)儲(chǔ)與國(guó)會(huì)均推出了規(guī)模空前的刺激計(jì)劃，貨幣與財(cái)政政策均呈“火力全開”之勢(shì)。在赤字高企、債務(wù)膨脹等內(nèi)部條件與新冠疫情外部沖擊的雙重壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)的相關(guān)操作也開始注重與財(cái)政的協(xié)同，更多采取與財(cái)政部共同注資SPV的手段提供對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在接受媒體采訪時(shí)亦稱，只要有財(cái)政部做擔(dān)保，美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性可以無(wú)底限。

華泰證券首席固收分析師張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)指出，這也代表了美聯(lián)儲(chǔ)在將利率降至零、開啟無(wú)限量QE后，開始進(jìn)入第三代貨幣政策（第一代：利率調(diào)控；第二代：資產(chǎn)購(gòu)買）。

4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)推出2.3萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃，包括對(duì)PMCCF、SMCCF（一級(jí)/二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資）范圍的擴(kuò)展，同時(shí)創(chuàng)設(shè)了“主街貸款計(jì)劃”等與財(cái)政部協(xié)同的新工具。美聯(lián)儲(chǔ)的這一計(jì)劃更加類似于為財(cái)政政策加杠桿，從而以更高的額度實(shí)施對(duì)企業(yè)的救助。

貸款計(jì)劃中的“主街新貸款便利”（MSNLF）與“主街?jǐn)U展貸款便利”（MSELF）將面向員工人數(shù)與收入符合要求的美國(guó)企業(yè)，分別購(gòu)買4月8日之后發(fā)放的新貸款和之前的原有貸款。華泰證券認(rèn)為，這一操作與弗里德曼描述的“直升機(jī)撒錢”原理相類似，也在一定程度上與財(cái)政政策貨幣化思想相契合。

市政流動(dòng)性便利這一工具也從兩方面體現(xiàn)了與財(cái)政政策貨幣化思想的契合。其一，與主街貸款類似，市政流動(dòng)性便利工具同樣是建立在財(cái)政部+美聯(lián)儲(chǔ)的SPV模式上，實(shí)現(xiàn)貨幣寬松對(duì)財(cái)政政策的杠桿效應(yīng)。其二，市政流動(dòng)性便利面向地方政府，相當(dāng)于為地方政府支出提供直接融資，因此也使得美聯(lián)儲(chǔ)成為了地方財(cái)政的堅(jiān)強(qiáng)后盾。

但張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)指出，MMT在短期內(nèi)的對(duì)癥下藥、政策能力邊界拓寬確實(shí)能夠切中痛點(diǎn)，而從長(zhǎng)期看MMT或?qū)⒊蔀橐粭l不歸路。MMT實(shí)踐中的持續(xù)“隱形剝削”將降低本國(guó)貨幣的認(rèn)可度，從而可能導(dǎo)致信用崩塌下的國(guó)際貨幣體系重構(gòu)。這一模式的崩潰也意味著政策重回“有約束”時(shí)代，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)失速、高通脹、杠桿高企、匯率崩盤困局將難以通過(guò)減稅、加息等方式進(jìn)行治理。

值得一提的是，鮑威爾在5月13日的講話中亦提出，美聯(lián)儲(chǔ)目前提供的流動(dòng)性在未來(lái)仍將面臨償付問(wèn)題，因此仍然需要額外的、更強(qiáng)有力的財(cái)政政策來(lái)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。