10月30日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在中國債券資本市場四十人論壇第一屆峰會作了“人民幣匯率與中國債券市場改革開放”的演講。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在峰會現(xiàn)場演講

管濤認(rèn)為，近年來中國加快了債券市場開放，人民幣國際化由離岸驅(qū)動轉(zhuǎn)為在岸驅(qū)動。今年人民幣債券市場經(jīng)受了多輪內(nèi)外部沖擊的考驗，扮演了全球避險資產(chǎn)角色。

根據(jù)中債登和上清所數(shù)據(jù)，2020年1-9月，境外凈增持境內(nèi)人民幣債券7373億元，同比增長63%，約合1056億美元，增長60%。

關(guān)于這個演講主題，管濤也提出自己的思考：按照市場化、法治化、國際化原則發(fā)展本土債券市場對于人民幣國際化意義重大。包括豐富債券市場品牌，推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通，統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，完善債券違約處置機(jī)制，探索對公司信用類債券實行發(fā)行注冊管理制，規(guī)范信用評級行業(yè)發(fā)展，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)債券市場對外開發(fā)，探索建立健全跨境資本流動宏觀審慎管理體系。

附演講全文：

尊敬的高行長、孫司長，尊敬的各位來賓：

下午好！

今天非常高興參加“中國債券資本市場四十人論壇第一屆峰會”，談到債券市場、資本市場我是一名新兵，沒有做過這方面的工作，研究比較多，原來在外匯局研究外匯政策的，我就從研究外匯的角度談?wù)勚袊鴤袌龅母母镩_放問題。

今天我想從三個方面給大家做個匯報，第一對最近人民幣匯率走勢的看法。第二談?wù)勅嗣駧艂l(fā)展在人民幣國際化進(jìn)程中的作用。第三，對未來人民幣債券市場改革開放的一些展望。

一、人民幣匯率先抑后揚但慎言新周期。

今年以來，中國遭遇了多輪內(nèi)外部沖擊，年初疫情在中國暴發(fā)，目前在全球蔓延，使全球金融大動蕩，世界經(jīng)濟(jì)大封鎖，大衰退，中美大博弈。整個來講，在前5個月，人民幣匯率總體是承壓的，在5月底還創(chuàng)了12年以來的新低，6月份以來開始震蕩升值。所以，今年人民幣走勢總體是先抑后揚的走勢。到今天為止，人民幣兌美元中間價比5月底漲了6.1%，比年初漲了4%。

中國通常是這樣的，三根陽線改變預(yù)期，不但反映在股票上，同時也反映在外匯市場上。最近有一種觀點，人民幣升了5個月時間升到6-7，是不是進(jìn)入所謂“匯率升值的新周期”？我個人認(rèn)為，現(xiàn)在談新周期為時尚早，但相比三年前，2017年，當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多年期下行以后企穩(wěn)，然后有所反彈，當(dāng)時市場上在激辯，中國經(jīng)濟(jì)是不是進(jìn)入新周期。實際到2019年，經(jīng)濟(jì)增速6%之爭，宣布新周期已經(jīng)被證偽了。

匯率也是一樣，匯率是不是已經(jīng)進(jìn)入新周期，大家要慎重，也許未來是對的，但目前方方面面的證據(jù)還不是很夯實?？傮w來講，中國經(jīng)濟(jì)很有韌性，回旋余地也比較大，這為人民幣匯率穩(wěn)定提供了基礎(chǔ)。另外一方面，中央也一再強(qiáng)調(diào)，我們未來有很多不確定的外部環(huán)境，遇到的很多問題都是中長期的。正是在這樣的背景下，中國政府從持久戰(zhàn)的角度提出了加快構(gòu)建加快大循環(huán)、雙循環(huán)的體系。昨天五中全會公報再次確認(rèn)了，在“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃里把大循環(huán)、雙循環(huán)再次予以確立。

在這樣的情況下，對人民幣匯率的含義是什么呢？一方面中國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，韌性足，潛力大，所以人民幣匯率穩(wěn)定有基礎(chǔ)；另一方面，由于內(nèi)部外部有不確定性，不穩(wěn)定性因素會加劇人民幣匯率的波動。

實體經(jīng)濟(jì)情況來講，中國的經(jīng)常項目順差占GDP比重，在國際認(rèn)可的合理水平以內(nèi)。今年盡管外部順差有所增加，但整個金融項目順差占GDP的比重不超過2%。所以，實體經(jīng)濟(jì)角度來講，人民幣匯率在浮動合理水平之間，關(guān)鍵是看跨境資本流動方向?？缇迟Y本流動對人民幣的影響更多反映在短期資本流動。大家都知道，短期資本很大程度上是受到市場預(yù)期的影響，但中國有句俗話“人心難測”，現(xiàn)在人民幣升值所有這些理由早就已經(jīng)開始發(fā)生了，因為中國疫情控制得好，復(fù)蘇快，實際3月底以后這個事情已經(jīng)發(fā)生了，但4、5月份由于消息面的利空壓制了基本面的利多。所以，人民幣匯率在5月份以前整體上是承壓的。

當(dāng)人民幣匯率趨于結(jié)構(gòu)合理以后，實際就容易出現(xiàn)大開大合的走勢，很難呈現(xiàn)某種趨勢性的特征。實際在“8·11”匯改以后，我們經(jīng)歷過人民幣匯率的大起大落。比如2017年年初到2018年3月底，人民幣匯率經(jīng)歷了15個月累計幅度10%的升值。隨后2018年4月-7月4個月時間人民幣又跌了8%。所以，人民幣在均衡合理以后容易出現(xiàn)大開大合的走勢。

二、人民幣債券全球避險資產(chǎn)角色初顯。

人民幣債券在今年全球動蕩過程中，人民幣債券在全球扮演了避險資產(chǎn)的角色。這個角色開始初步顯現(xiàn)。在2015年“8·11”匯改以后，我們的外匯政策有一些調(diào)整，市場上有一些說法，中國在“8·11”匯改以后，由于國內(nèi)股市匯市出現(xiàn)一定的波動，所以，人民幣國際化倒退了。實際這是一種誤解，在2015年下半年，中國通過加快債券、股票市場的開放，把人民幣國際化由過去離岸市場驅(qū)動轉(zhuǎn)向了在岸市場驅(qū)動。所以，實際上這些年我們通過QFII、RQFII、銀行間債券市場開放，北向債券通這些開放，現(xiàn)在境外投資者持有人民幣金融資產(chǎn)，不用到香港持有人民幣存款，也不用到香港買人民幣點心債，直接到中國來買人民幣股票，人民幣債券，這也是人民幣國際化。我們把人民幣國際化和人民幣可兌換融為一體。從這個意義上來講，我們不說在岸市場國際化還是離岸市場國際化，從國際化程度來講，人民幣國際化投融資功能在過去五年時間以來是有所上升的。

根據(jù)人民銀行公布的境外持有基本人民幣金融資產(chǎn)的構(gòu)成來看，到今年6月末，境外持有的股票和債券資產(chǎn)相當(dāng)于貸款和存款的2倍，而在2015年“8·11”匯改以前這個比例是倒過來的，境外持有人民幣資產(chǎn)主要是貸款和存款為主，股票和債券占比是1/3的水平，現(xiàn)在正好倒過來了。而且在今年，人民幣債券市場表現(xiàn)尤為出色，因為在3月份全球疫情大流行，美股10天4次熔斷引發(fā)了全球金融大動蕩，美元飆升，這種情況下，全球都在拋售各種風(fēng)險資產(chǎn)，包括黃金、美債都被拋售。但看到中國在今年一季度外來的債券投資仍然保持凈流入，根據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計，到今年9月份為止，境外已經(jīng)是持續(xù)22個月凈增持人民幣債券。

按照國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，今年一季度、二季度，全球持有人民幣外匯儲備資產(chǎn)不論是絕對額還是市場份額都是創(chuàng)了歷史新高，是連續(xù)地上升。從這個角度來講，在全球大動蕩的背景下，人民幣債券市場扮演著避險資產(chǎn)的角色。而這和股票不太一樣，其中一個很重要的原因，因為境外持有的人民幣債券資產(chǎn)主要是國債、政策性金融債、銀行同業(yè)存單，在全球低利率環(huán)境下，安全資產(chǎn)比較稀缺。所以，人民幣債券資產(chǎn)，主權(quán)信用或準(zhǔn)主權(quán)信用資產(chǎn)還是受到了國際投資者的青睞。

最近也有一種說法，人民幣升值是因為外資流入增加，同時人民幣升值又進(jìn)一步吸引了更多的外資流入，實際這種觀點是似是而非的。為什么似是而非呢？決定資本是流入還是流出，并不在于人民幣升值還是貶值，而是融資經(jīng)常項目，經(jīng)常項目是順差，在央行不干預(yù)的情況下，資本項下一定是流出的；經(jīng)常項目是逆差，央行不干預(yù)的情況下，資本項下就是流入的。我們現(xiàn)在看到，由于經(jīng)常項目順差過大，資本項下流出增多，有很多人感到很奇怪，外資不是在增加人民幣資產(chǎn)配置，怎么我們資本項下在流出呢？因為外資在增加中國金融資產(chǎn)配置的同時，我們境內(nèi)也在增加海外資產(chǎn)的配置。根據(jù)統(tǒng)計，今年前9個月，境外凈增持境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)達(dá)7000多億人民幣，同期我們銀行也增加了海外資產(chǎn)的運用，同期大概是787億美元，增長了將近60%。這兩個事情是同時發(fā)生的?？垂善表椣拢酃赏舷碌馁Y金凈流出要超過了陸股通北上資金的凈流入量，實際股票項下是凈流出的狀態(tài)，但內(nèi)地的人分析這個問題時通常是選擇性忽視，只研究我們關(guān)心的問題，人家買人民幣金融資產(chǎn)，但忽略了開放也是雙向開放，我們也在增加海外市場的配置。所以，一看到資本項下出現(xiàn)凈流出，大家感到比較錯愕，錯愕的原因是我們分析的框架還不夠全面。

三、進(jìn)一步加快國內(nèi)債券市場改革開放。

最近一段時間人民幣匯率波動比較大，大家都很擔(dān)心的熱錢的沖擊，實際新興市場存在原罪，表現(xiàn)在兩方面：一是新興市場普遍貨幣不是硬通貨，必須外匯儲備才能保障它的支付能力；二是新興市場普遍的本土市場不發(fā)達(dá)，特別是中長期融資這個渠道缺乏，所以，必須通過海外融資，導(dǎo)致貨幣錯配，期限錯配，往往新興市場貨幣貶值、債務(wù)危機(jī)，發(fā)生周而復(fù)始的國際收支危機(jī)，像拉美國家、俄羅斯周而復(fù)始出現(xiàn)這方面的問題是和這方面有關(guān)系的。中國政府提出大循環(huán)、雙循環(huán)框架下，加快中國債券和資本市場的發(fā)展是至關(guān)重要的，堅持以國內(nèi)大循環(huán)為主體，就是發(fā)展本土市場避免我們的融資受制于人。

從更長遠(yuǎn)角度來看，有助于減少貨幣錯配，同時我們也是堅持實行開放的雙循環(huán)，也繼續(xù)支持海外去融資，而避免主動脫鉤。我是這么來理解，在大循環(huán)、雙循環(huán)框架下，我們本土的資本市場，債券市場發(fā)展的意義。

從債券市場下一步發(fā)展來講有五個方面：

第一，要進(jìn)一步完善加強(qiáng)我們債券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，比如債券市場的互聯(lián)互通，統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)，完善債券違約處置機(jī)制，豐富債券市場的品種，讓我們的債券市場能提高資源配置效率，能夠增加它的流動性，更好地適應(yīng)開放的需要，更好地支持人民幣國際化。

第二，改進(jìn)相關(guān)的金融服務(wù)。剛才在會議之前和記者朋友聊到的時候，為什么人家只愿意買我們的主權(quán)信用獲準(zhǔn)主權(quán)信用的債，不愿意買我們的信用債，就是企業(yè)的那種。很重要的原因，我們很多企業(yè)的信用評級市場是不相信的，實際我們現(xiàn)在面臨著通過加快我們信用評級行業(yè)的對外開放，促進(jìn)國內(nèi)的競爭，提高我們信用評級的質(zhì)量，這對于我們債券市場未來的開放也是非常重要的。當(dāng)然，還有相關(guān)的會計、審計一系列相關(guān)的金融服務(wù)，這對于我們債券市場制度性、系統(tǒng)性地對外開放也是至關(guān)重要的。

第三，要進(jìn)一步健全我們的宏觀調(diào)控，剛才孫司長也談到了，我們的國債收益率曲線、財政政策、貨幣政策的配合，債券市場開放以后，我們要有完善的貨幣政策框架，這點至關(guān)重要，因為債券市場對利率是非常明顯的，如果沒有清晰穩(wěn)定的貨幣政策框架，不利于貨幣政策意圖的傳導(dǎo)，不利于調(diào)控。從這方面來講，我們也是需要有大量的工作（要做）。

第四，開放過程中，我們還得健全宏觀審慎的管理，因為債券市場開放是典型的短期資本，現(xiàn)在千萬不要用傳統(tǒng)的眼光來看外債的期限，因為債券市場開放，人家在你二級市場買了人民幣債券以后，哪怕它是三十年期的，如果不考慮價格，它在二級市場隨時都可以變現(xiàn)的，實際是短期外債。所以，債券市場、股票市場開放就是國際短期資本。從這個意義上講，我們要不斷完善我們宏觀審慎的管理框架，來平滑跨境資本的流動，維護(hù)我們國家的經(jīng)濟(jì)金融安全。

第五，只有我們的經(jīng)濟(jì)金融體系健康，才能充分地享受匯率靈活和資本流動帶來的好處。

我就匯報到這里，謝謝！