一、債務(wù)如山

新冠疫情的全面影響可能要數(shù)年時間才能完全顯現(xiàn)，但有一個結(jié)果已經(jīng)很明顯：各國政府的公共債務(wù)將堆積如山。

新冠疫情暴發(fā)對全球經(jīng)濟造成了嚴(yán)重沖擊，面對迅速下滑的經(jīng)濟和陡然上升的失業(yè)率，各國政府紛紛出臺了大規(guī)模的財政刺激計劃。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估計，各國政府已承諾今年支出約12萬億美元用于抗疫救“災(zāi)”，這些資金被用于醫(yī)療保健支出、直接現(xiàn)金發(fā)放、增加失業(yè)救濟金等。與此同時，隨著經(jīng)濟活動的大幅下降，大量民眾失業(yè)、企業(yè)倒閉，政府財政收入減少，通過國家擔(dān)保對企業(yè)采取流動性支持的措施也面臨著現(xiàn)實和潛在的損失。

政府支出劇增和收入銳減帶來了財政赤字和政府債務(wù)水平的大幅上升。根據(jù)IMF最新預(yù)測，發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)水平預(yù)計將因疫情影響上升15至30個百分點，新興市場的債務(wù)水平將上升5至15個百分點。2020年全球公共債務(wù)將創(chuàng)下歷史新高，達到全球GDP的近100%，而發(fā)達國家公共債務(wù)將達到其GDP的128%，超過1946年二戰(zhàn)結(jié)束時的最高值。

從主要經(jīng)濟體的情況來看，可以說是“難兄難弟”，都面臨著政府加大經(jīng)濟刺激力度和不斷增加的公共債務(wù)之間的矛盾。

美國國會預(yù)算辦公室（CBO）近日發(fā)布的報告顯示，美國2020財年由公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)已經(jīng)達到美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的98%，是二戰(zhàn)以來的最高水平；2021財年，美國聯(lián)邦債務(wù)預(yù)計將超過GDP，這意味著美國將加入日本、意大利、希臘等負(fù)債超經(jīng)濟總量的國家行列。預(yù)計2023年這一比例將升至109%，較2019年末的比例高將近30個百分點，創(chuàng)美國史上新高。

在歐洲，歐元區(qū)各國政府延長了早期疫情援助計劃的期限，這些計劃提供了慷慨的貸款、信貸擔(dān)保和工資支持。南歐國家在疫情暴發(fā)前就已面臨高失業(yè)率和高負(fù)債的困境，疫情暴發(fā)后更是雪上加霜，意大利政府債務(wù)占GDP的比例直逼160%，西班牙和法國將大幅提升到120%左右，堅守財政平衡理念的德國也將不可避免地將債務(wù)與GDP之比抬升到80%左右的水平，預(yù)計意大利和西班牙兩國的公共債務(wù)與GDP之比到2025年會上升到200%以上。

根植于上世紀(jì)90年代以來日本的金融危機和經(jīng)濟停滯，日本的債務(wù)比在進入新冠疫情暴發(fā)之前已經(jīng)是發(fā)達經(jīng)濟體中最高的。即便已經(jīng)負(fù)債累累，日本政府仍希望利用負(fù)利率政策下的低借貸成本優(yōu)勢，加大財政刺激力度，2020年日本政府債務(wù)占GDP的比例將達到266%，這意味著日本的公共債務(wù)水平已經(jīng)進入了“無人之境”，債務(wù)風(fēng)險日益膨脹。

高債務(wù)水平本身并不是一個新現(xiàn)象，以前在戰(zhàn)爭等特殊年代也曾出現(xiàn)過。二戰(zhàn)期間，英國為了支持戰(zhàn)爭的開銷，債務(wù)規(guī)模龐大，這導(dǎo)致二戰(zhàn)結(jié)束時英國政府債務(wù)與GDP之比達到了270%左右的歷史性高度，但隨之而來的戰(zhàn)后經(jīng)濟繁榮和8.8%的年均名義增長率很快降低了債務(wù)水平。如今，這樣的好事可能不會再發(fā)生了。

二、高債務(wù)可以持續(xù)嗎？

一個國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值決定了它能承擔(dān)多少債務(wù)，這與一個人的收入決定了他能合理地承擔(dān)多少債務(wù)是類似的。因此，經(jīng)濟學(xué)家長期以來一直警告稱，公共債務(wù)與GDP之比過高是無法持續(xù)的，不是導(dǎo)致增長放緩，就是推高利率或通脹。如今，全球主要經(jīng)濟體正朝著債務(wù)占GDP比重達到創(chuàng)紀(jì)錄水平的方向邁進，隨著債務(wù)規(guī)模的愈發(fā)龐大，債務(wù)是否可持續(xù)成為一個不容回避的重大話題。

從財政余額、債務(wù)存量和GDP三者的動態(tài)關(guān)系來看，對于既定水平的財政基本余額（即預(yù)算余額扣除債務(wù)利息），如果產(chǎn)生財富的增長速度快于債務(wù)利息，那么債務(wù)存量的增長速度就會低于GDP，最終導(dǎo)致債務(wù)與GDP之比發(fā)生下降。因此，只要國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率高于該債務(wù)的實際利率，債務(wù)存量就不會出現(xiàn)自我增強式的增長。GDP增長率與債務(wù)利率之間的差異是判斷債務(wù)存量是否可持續(xù)的關(guān)鍵變量。

在新冠疫情來襲、全球各國央行加大力度緩解流動性狀況和降低利率水平的努力下，大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的利率水平都已變成為零或負(fù)值，而經(jīng)濟的潛在（長期）增長率在1%至2%之間，理論上無需過度擔(dān)憂那些有融資渠道的國家暴增的債務(wù)，因為超低的利率降低了償債成本，后續(xù)的經(jīng)濟復(fù)蘇也會提升分母從而使得債務(wù)率下降。著名經(jīng)濟學(xué)家奧利維爾·布蘭查德最近為這一觀點辯護，他強調(diào)，至少對美國來說，在歷史上低于GDP增長率的國債利率更像是常態(tài)，而不是例外。與此同時，經(jīng)濟增長率與債務(wù)利率之差持續(xù)為正使高債務(wù)水平不再那么令人擔(dān)憂，因為更高的債務(wù)可以在不顯著增加成本的情況下被展期。許多歐洲國家已經(jīng)利用了利率下降的環(huán)境，延長了其未償債務(wù)的到期期限。與2014年相比，意大利的加權(quán)平均未償債務(wù)期限增加了0.5年，而西班牙則延長了1.4年。

目前，各國央行通過資產(chǎn)購買計劃將政府債務(wù)利率維持在較低水平。鑒于中央銀行持續(xù)的金融抑制，只要融資渠道不成問題，許多政府就可以選擇承受更高的債務(wù)水平。畢竟，日本的例子表明，如果一個國家輔之以寬松的貨幣政策（即低利率），同時大部分債務(wù)是由本國公民持有的，那么這個國家就可以應(yīng)對較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

隨著時間的推移，通過經(jīng)濟增長而導(dǎo)致的債務(wù)占比下降是一個漫長而緩慢的過程，其關(guān)鍵在于持續(xù)的低利率或通過結(jié)構(gòu)改革提高經(jīng)濟增長潛力。然而，相對于GDP增長率，利率可能不會一直保持在較低水平。一方面，不斷增加的公共債務(wù)將限制私營部門的資本積累，削弱私人投資和長期增長；另一方面，投資者可能會對財政整頓的缺乏感到緊張，最終導(dǎo)致更高的風(fēng)險溢價。更令人不安的是，由于央行獨立性的削弱以及對央行抗擊通脹承諾的信心減弱，債券收益率也有可能出現(xiàn)大幅上漲。

因此，維持低利率的金融抑制策略并非沒有成本，因為各國央行可能會越來越發(fā)現(xiàn)自己被金融市場所束縛，任何退出寬松貨幣政策的嘗試都會引發(fā)名義收益率再度飆升，并引發(fā)對債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。此外，長期低利率甚至負(fù)利率的最終結(jié)果將是財富從儲戶逐漸轉(zhuǎn)移到借款人手中，隨著貧富差距的加大，這可能會激起抵制寬松貨幣政策的社會運動。

第二次世界大戰(zhàn)后美國以收益率曲線控制（YCC）形式實施金融抑制的經(jīng)驗也提供了一些值得警惕的教訓(xùn)。美聯(lián)儲在1942年4月采收益率曲線控制來支持戰(zhàn)爭融資，同意將國庫券收益率上限設(shè)為0.375%，長期政府債券收益率上限設(shè)為2.5%。從1942年3月到1945年8月，美聯(lián)儲購買了價值200億美元的美國國債（占發(fā)行總量的10%）。當(dāng)戰(zhàn)爭結(jié)束，經(jīng)濟復(fù)蘇，通膨重回時，美聯(lián)儲希望提高短期利率以對抗高通脹，而財政部則希望維持低國債收益率。最終，收益率曲線控制政策于1951年2月被放棄，但美聯(lián)儲在20世紀(jì)40年代和50年代的經(jīng)驗表明，財政主導(dǎo)可能會給央行獨立性帶來致命的風(fēng)險。

因此，指望經(jīng)濟增長率與債務(wù)利率之差長期保持為正可能是一種危險的策略，尤其是意大利和日本等重債國家將容易受到利率上升的影響。畢竟，正是邊際利率成本，而不是平均利率成本，通常會給高負(fù)債政府帶來展期挑戰(zhàn)，也會使金融市場對當(dāng)局償還債務(wù)的能力失去信心，引發(fā)市場動蕩和債務(wù)危機。

三、與高債務(wù)共存

有一種觀點認(rèn)為，現(xiàn)在舉債相當(dāng)于把經(jīng)濟活動從未來轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在，稍后再把欠債還上。但對意大利等南歐國家來說，公共債務(wù)劇增這一問題并非如此簡單，因為這些國家的經(jīng)濟增長率近十多年來一直處于很低的水平，從長期來看可能只有0.5%左右，這使得債務(wù)利率始終高于經(jīng)濟增長率，新增債務(wù)量超過了該國生產(chǎn)能力的增長。因此，這些國家需要找到其他途徑，通過通貨膨脹或采取財政緊縮措施，使債務(wù)水平走上可持續(xù)的道路。作為最后手段，各國也可能選擇部分債務(wù)違約。但這種方法通常只在經(jīng)濟壓力嚴(yán)重、銀行或貨幣危機同時發(fā)生時才可行。

對許多政府來說，通過更高的通脹率來稀釋債務(wù)并在代際間重新分配，可能也是說起來容易做起來難。過去十余年來，通脹不振已成為全球性難題，學(xué)界的一個公識是，全球化和科技進步后資本對于勞動的壓榨是通脹大緩和的重要原因。2009-2019年期間，美歐消費開支同比增速的均值為2.1%, 同期中國制造業(yè)產(chǎn)出同比增速的均值為9.5%。除非中國企業(yè)部門陷入去杠桿,引發(fā)制造業(yè)產(chǎn)出收縮, 否則美國和歐元區(qū)的通脹水平難以持續(xù)上行。同時，債務(wù)加重和結(jié)構(gòu)失衡讓通脹也不再是一個純粹的貨幣現(xiàn)象。隨著時間的推移，激進的貨幣政策和財政主導(dǎo)地位可能會導(dǎo)致后疫情世界的通脹率上升，但危機的長期通脹后果仍較為模糊。

另一方面，即使各國政府推動通脹率上升的努力取得成功，也并非意味著削減債務(wù)的計劃能夠?qū)崿F(xiàn)。高通脹給經(jīng)濟帶來了一系列其他成本，與主權(quán)債務(wù)直接相關(guān)的是利率上升，從而使債務(wù)展期的借貸成本攀升。如果債券收益率上升幅度超過通脹率，這甚至可能會進一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。雖然美聯(lián)儲采用平均通脹目標(biāo)制等新的貨幣策略可能會確保利率在通脹上升的情況下得到控制，但通過通脹稀釋債務(wù)的策略仍然是一把雙刃劍，其難度不亞于一場“走鋼絲”表演。

如果不能依靠央行支持來提高通脹率，那么財政緊縮仍是唯一的選擇。不過，在2012年歐元區(qū)危機期間采取的財政緊縮政策在經(jīng)濟和社會方面造成了嚴(yán)重后果之后，知識界的潮流已經(jīng)轉(zhuǎn)向反對這一政策，政策制定者也對更高的公共債務(wù)水平變得更為寬容，因為他們意識到，嚴(yán)厲緊縮措施的政治反彈可能弊大于利。在新冠疫情危機之下，人們對于經(jīng)濟政策的共識也正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了國家在經(jīng)濟事務(wù)中發(fā)揮更大作用的趨勢。因此，許多政府不太可能采取徹底的財政緊縮措施，以應(yīng)對新冠疫情后的債務(wù)困境。  

對于有赤字壓力的政府來說，沒有通脹，沒有緊縮，那么債務(wù)只能循環(huán)卻無法償付。在歐洲，我們將看到許多國家選擇長期承受更高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。歐盟委員會確認(rèn)，由于特殊危機影響，財政預(yù)算規(guī)則將在2021年繼續(xù)暫停，甚至在此后也可能發(fā)生變化，因為歐盟委員會再次推動將更多靈活性納入歐盟財政規(guī)則。在美國，隨著老齡化趨勢不斷加劇，未來幾十年聯(lián)邦政府在社會保障和醫(yī)療保險上的支出占GDP的比重將會上升。同時，當(dāng)前的稅收系統(tǒng)所產(chǎn)生的收入在GDP中所占的比重預(yù)計將維持在一個穩(wěn)定的水平。因此，赤字和債務(wù)“氣球”將進一步膨脹。隨著時間的推移，美國終將面臨這樣一個殘酷的現(xiàn)實：人為地增加非生產(chǎn)性支出和過度物質(zhì)主義的經(jīng)濟可能會造成暫時繁榮的假象，然而美國經(jīng)濟不可避免地將逐漸感受到債務(wù)的重壓。

四、我們都是現(xiàn)代貨幣理論的擁躉

世界主要經(jīng)濟體為抗擊疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退投入了大量資金，現(xiàn)在他們正面臨著一個可能更為復(fù)雜的政策選擇：何時以及如何關(guān)閉水龍頭。素以正統(tǒng)經(jīng)濟思想的守護者著稱的IMF近來提升了財政刺激的預(yù)期效果，并且公開表示，現(xiàn)在停止援助還為時過早。美國前財長薩默斯則宣稱：目前所有的危險都在于政府支出太少，而不是支出太多。

誠然，各國政府應(yīng)該抗擊疫情、拯救經(jīng)濟，但無休止的借貸需求和創(chuàng)紀(jì)錄的債務(wù)水平目前正走在一條不可持續(xù)的道路上，最終將變得越來越難解決。經(jīng)濟學(xué)家赫伯特·斯坦曾經(jīng)說過：“如果一件事不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，它就會停止?！睋Q而言之，盡管政府不會退休也不會死亡，但過高的債務(wù)水平是不可持續(xù)的，因為金融市場可能會突然失去耐心而發(fā)生劇烈調(diào)整，而且過多的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會削弱投資和長期增長的動力。

面對負(fù)債累累的經(jīng)濟困局，長期處于宏觀經(jīng)濟學(xué)邊緣地位的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）開始粉墨登場?，F(xiàn)代貨幣理論開出的藥方就是繼續(xù)擴大財政赤字，將利率保持在較低水平，并且通過發(fā)行盡可能多的貨幣來將債務(wù)貨幣化，以確保政府獲得融資?，F(xiàn)代貨幣理論的擁護者堅稱，主權(quán)貨幣制度之下的主權(quán)政府不存在預(yù)算約束問題，健全財政只代表著一種特定的政治哲學(xué)而不是一種經(jīng)濟理論，政府的赤字開支都是合理的，有利于普及免費教育和醫(yī)療保健，即使不愿工作的人也能獲得有保障的收入。而實現(xiàn)這些政策目標(biāo)不再需要提高稅收，只要通過發(fā)行更多債券來融資，畢竟，政府永遠(yuǎn)不會缺錢用，因為央行就是“印鈔機”。

當(dāng)下，沒有哪個中央銀行愿意承認(rèn)自己“彈盡糧絕”。但遺憾的是，發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行已經(jīng)非常接近這一處境。幾乎所有人都認(rèn)為中央銀行不再有太多的刺激能力，這反過來支持了現(xiàn)代貨幣理論的“異端邪說”。一些債臺高筑、難以為繼的國家別無選擇地走上了赤字貨幣化的道路。盡管央行們不會公開承認(rèn)這一點，但在很大意義上，美國政府已經(jīng)原則上實行了現(xiàn)代貨幣理論，而日本政府已經(jīng)應(yīng)用了幾十年該理論。目前，日本央行目前擁有約48%的未償政府債券，美聯(lián)儲則持有約22%的未償政府債券，這是中央銀行的“骯臟小秘密”。

尼克松總統(tǒng)在1971年金融危機期間曾說過一句名言，“我們現(xiàn)在都是凱恩斯主義者了”，這表明他不情愿地接受了自己反感的一種經(jīng)濟理論。那么對各國央行而言，現(xiàn)在可以這樣說了：我們都是現(xiàn)代貨幣理論的擁躉。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)